深度研究报告：走出空档期，关注新产品与经典IP周期

核心变化：有望重新进入产品周期，驱动基本面困境反转。2022年~2023年公司较缺少重点产品，处于产品空档期，国内仅上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》三款新产品，并对已上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行海外区域发行，叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑，基本面承压。展望2024年，公司储备有《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《Perfect New World》等多款产品，或许有望进入产品周期，再现大单品驱动的基本面困境反转。 团队梳理：组织架构调整，更加扁平的管理与精简的团队，期待效率提升与费用优化。公司于23年末进行了18年之后的首次组织架构调整，对游戏研发团队进行扁平化管理，原有的项目中心改为工作室制度,并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简，期待公司在保证战斗力的基础上基于更加精简与灵活的团队，带来效率提升与费用优化。 历史积淀：王牌IP诛仙影响力仍在，新作上线有望激活稳定受众，有望保障新产品下限。我们认为诛仙IP覆盖了一个大致25-50岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体；历史上20岁的用户经历IP小说到游戏的熏陶，忠诚度仍在。参考类似的经典IP产品《原始征途》对征途核心受众的激活，长期沉淀的经典IP+迭代新产品，我们相信《诛仙世界》上线或有望激活诛仙IP核心用户。 持续推进AI技术布局，生产端提升效率，产品端研发AI驱动游戏。2022年以来，公司就与微软达成AI方面的合作，通过对开发工具的AI化、对核心业务持续渗透、以及对生产管线的AI化，使得目前在研游戏新品美术产出效率、产品开发效率均不同程度提高。智能AI、语音识别、数字人等技术，已逐步应用于现有游戏中。此外，公司Pipeline中储备有一款由AI工程师团队自主研发，全AI驱动的游戏。游戏内包括场景信息、角色信息、情节发展、玩家行为、对话等均由AI演算，探索AI技术对游戏玩法的迭代。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入78/89/100亿元，同比增长1%/15%/13%；实现归母净利润5/13/18亿元 ， 同比增长-63%/152%/41%。考虑到公司24年有望开启产品周期带动基本面困境反转，我们给予公司24年20x的目标PE，对应目标市值257亿元，目标价13.24元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度及表现不及预期；宏观经济波动；渠道成本上升。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们对公司存量产品、21-23年上线的产品、24年及以后Pipeline中储备的产品进行了梳理，认为公司有望在2024年开启产品周期，驱动利润中枢上移； 对过去的研发团队结构、组织架构调整后的研发团队结构进行了梳理，认为团队变的更精简、扁平，效率有望提升；对诛仙IP开发情况进行了梳理，认为《诛仙世界》的产品下限有望保持在较高水准；对AI技术的应用情况进行了梳理，认为开发效率有望提升、应用落地有望持续。 投资逻辑 核心逻辑：产品周期驱动困境反转。2021~2023年公司因产品真空期，叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑，基本面承压。展望24年，公司储备有多款重点端手游产品筹备上线，或许有望开启产品周期，驱动基本面的困境反转。 1）重新进入产品释放周期，或走出2022-2023年的空档期。2022年~2023年公司较缺少重点产品，国内仅上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》三款新产品，并对已上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行海外区域发行。展望2024年，公司储备有《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《Perfect New World》等多款产品，有望进入产品释放周期。 2）组织架构调整，更加扁平的管理与精简的团队，期待效率提升与费用优化。 公司于23年末进行了18年之后的首次组织架构调整，对游戏研发团队进行扁平化管理，原有的项目中心改为工作室制度。并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简，期待公司在保证战斗力的基础上依靠更加精简与灵活的团队，带来效率提升与费用优化。 3）王牌IP诛仙影响力仍在，新作上线有望激活稳定用户群，保障产品下限。 我们认为诛仙IP覆盖了一个大致25-50岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体；历史上20岁的用户经历IP小说到游戏熏陶，忠诚度仍在。参考《原始征途》对征途IP核心受众的激活，《诛仙世界》上线有望再次激活诛仙IP核心用户群。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现收入78/89/100亿元，同比增长1%/15%/13%； 实现归母净利润5/13/18亿元，同比增长-63%/152%/41%。 考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法为公司进行相对估值，选取游戏板块主要上市公司作为可比公司，可比公司23-25年PE-x均值15/13/11x。 考虑到公司24年有望开启产品周期带动基本面困境反转，我们给予公司24年20x的目标PE，对应目标市值257亿元，目标价13.24元，维持“推荐”评级。 一、核心变化：有望走出产品空档期，关注大单品驱动反转 核心逻辑：产品周期驱动困境反转。2021~2023年公司因产品真空期，叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑，基本面承压。展望24年，公司储备有多款重点端手游产品筹备上线，或许有望开启产品周期，驱动基本面的困境反转。 重新进入产品释放周期，或走出2022-2023年的空档期。2022年~2023年公司较缺少重点产品，国内仅上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》三款新产品，并对已上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行海外区域发行。2024年，公司储备有《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《Perfect New World》等多款产品，有望进入产品释放周期。 组织架构调整，更加扁平的管理与精简的团队，期待效率提升与费用优化。公司于23年末进行了18年之后的首次组织架构调整，对游戏研发团队进行扁平化管理，原有的项目中心改为工作室制度。并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简，期待公司在保证战斗力的基础上依靠更加精简与灵活的团队，带来效率提升与费用优化。 王牌IP诛仙影响力仍在，新作上线有望激活稳定用户群，保障产品下限。我们认为诛仙IP覆盖了一个大致25-50岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体；历史上20岁的用户经历IP小说到游戏的熏陶，忠诚度仍在。参考类似的经典IP产品《原始征途》对征途核心受众的激活，长期沉淀的经典IP+迭代新产品，我们相信《诛仙世界》上线或有望激活诛仙IP核心用户。 （一）2021~2023年由于转型承压+产品空档导致游戏业务走弱 受缺乏大体量新品、老产品自然下滑、投资损益及减值的影响，2Q22以来公司利润端承压。1Q23-3Q23公司收入同比增长8%，归母净利润同比下滑57%，扣非归母净利润同比下滑50%；其中，利润中心游戏业务（2022年贡献98%的毛利润），收入2 2H2 、23H1分别同比下滑13%、2%，毛利润分别下滑11%、6%。 图表1 1Q19-3Q23营业收入及增速 图表2 1Q19-3Q23归母净利润及扣非归母净利润 图表3 1H19-1H23游戏业务收入及增速 图表4 1H19-1H23游戏业务毛利润及增速 经营层面，复盘近三年产品周期，此前节奏较差，22年9月以来仅有一款产品上线。 2021年：上线了重点产品《梦幻新诛仙》、《幻塔》，两款产品上线首月国服畅销榜日排名均值都在10名以内，反映历史上大IP产品爆发力较强。 2022年：较缺少重点产品，国内上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》两款新产品，但预计体量都较小；此外，对已经在国内上线过的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行了海外区域的发行。 2023年：仅在国内上线代理产品《天龙八部2》。 图表5近三年上线重点产品梳理 （二）2024年或进入新产品周期，关注《诛仙世界》、《女神异闻录》等产品 展望2024年，Pipeline中储备丰富，产品周期有望开启，带动困境反转。2024年有望上线4款日系IP产品《一拳超人：世界》（A Ct ，海外定档1月31日/2月1日，国内有版号）、《女神异闻录：夜幕魅影》（JRPG，国内有版号，24年1月付费测）、《乖离性百万亚瑟王：环》（回合制卡牌，国内完成2测，等待版号）和《航海王：集结（代号：伙伴）》（A Ct ，国内完成首测，等待版号），以及重点端游产品《诛仙时间》（MMORPG，23年12月国内二测）。此外，展望更远的时间区间，公司还储备有《淡墨水云乡》、《诛仙2》、《代号新世界》、《灵笼IP开放世界项目》、《原创IP开放世界项目》等多款模拟经营、MORPG、开放世界品类产品。 图表6 Pipeline中产品储备情况 （三）存量产品进入稳态，23年基数不高 公司的游戏业务分为手游、端游和其他收入（技术服务费收入、平台支持服务费收入、游戏周边产品收入等）三大项；其中，端游规模较为稳定，其他收入规模较小，而且波动也不大，因此实际上游戏业务收入规模的变化，主要来源于手游业务的波动。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（7M 2009）1210号 图表7 1H18-1H23游戏业务收入及增速 图表8 1H18-1H23游戏业务分结构收入及增速 公司当前手游的重点产品矩阵，大体可以细分为成熟期产品和次新产品两类。成熟期产品由《诛仙手游》、《完美世界手游》、《新笑傲江湖手游》等端转手产品，和21年以来上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》等组成。受23年产品周期波动的影响，次新产品为23年4月上线的《天龙八部2：飞龙战天》。 图表9重点手游产品列表 公司核心产品主要为MMORPG、回合制MMO和开放世界品类，而上述三个品类流水曲线的特征都是“高开、低走、厚尾”：上线初期用户以内容消耗为主，具有显著的“他叙式（玩家消耗厂商创造的内容）”特征，流水曲线“高开”；此后随着内容消耗基本结束，部分以内容消耗为主要诉求的用户流失，流水“低走”；留存下来用户一方面是核心用户，另一方面有较强的社交属性，因此在这个阶段开始有更多的“自叙式（玩家消耗自己创造的内容）”特征，再加上运营补量操作，流水呈现“厚尾”特征。 如下图所示，公司的主要手游产品或均已经进入“厚尾”的阶段，流水下滑相对平缓；加之2023年由于产品周期波动的缘故，只上线了《天龙八部2：飞龙战天》这一款产品，高基数的问题也相对较小，因此我们判断2024年存量产品流水基本盘衰减相对可控。 图表10 22年1月-23年12月上述重点手游产品月度流水估算（单位：万元） 端游方面，公司的重点产品主要为自研的《诛仙3》、《完美世界2国际版》，两款上线时间较长的MMORPG类产品，其流水曲线也基本符合上文提及的规律，我们认为其后续流水表现较为稳定（不考虑同IP产品上线的挤压）。此外，公司亦代理了Valve旗下的《DOTA2》、《CS:GO2》国服，两款产品均为大DAU、低ARPU的类型，故其流水基本与用户规模成正比；而两款产品自上线以来，用户规模均维持稳中有升的趋势，故我们认为其流水也有望维持相同的趋势。 图表11重点端游产品列表 图表12《CS:GO》上线以来全球用户数 图表13《DOTA2》上线以来全球用户数 二、团队梳理：管理结构优化+股权激励绑定核心团队，期待效率与费用优化 完美世界是A股具有代表性的研发型游戏厂商，其研发费用支出、研发人员数量都处于A股主要游戏公司的最高水平。此前在内容上保持高投入，后续展望管理架构优化与AI赋能推动有望提升效率并带动费用节省。 图表14 2020-2022年A股主要游戏公司研发费用支出（单位：百万元