深度研究报告：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演

四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司，聚焦主业做大做强。1）公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。2）财务数据：收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超8成；利润看，23年前三季度归母净利11亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：a）通行费收入，2013-19年CAGR7%，2020-22年受到疫情影响有所波动，23H1通行费收入超过19H1（含收购路产）。b）路产收入占比：23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77%。c）利润贡献：22年路产合计实现净利润6.6亿，占公司利润比约8成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。d）在建工程：主要为成乐高速改扩建（136.1公里）及天邛高速BOT项目（42公里）。 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿，利润57亿，公路通车里程约6800公里，通行费收入233亿元。2）我们观察集团在推进专业化整合。2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。 华创交运|中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、 8、8倍。2）目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了8篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。 第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。 本篇报告我们重点聚焦四川成渝：我们认为其具备典型的“大集团、‘小’公司”投资背景与逻辑。 投资逻辑 1、背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？ 1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势。 2）我们观察集团在推进专业化整合。 3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。 2、华创交运|中特估五要素框架看成渝。 1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。 2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。 目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将至少可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 一、四川成渝：聚焦主业、做大做强，四川省唯一公路上市公司 （一）四川省内唯一的公路类A+H上市公司 1、股权结构：蜀道集团为公司控股股东，招商公路为二股东 1995年，成渝高速公路全线贯通，被誉为“西南第一路”。 1997年，四川成渝成立，同年在香港联交所挂牌上市，四川成渝高速公路（0107.HK），募集资金投资控股建设成雅高速公路、城北出口高速公路，参股投资建设机场高速公路。 2009年，回归A股，在上海证券交易所挂牌上市，募集资金以收购成乐高速公路全部股权。 自此，四川成渝成为四川省内唯一的A+H股公路上市公司。 公司控股股东是蜀道投资集团有限责任公司（蜀道集团），是四川省高速公路的核心建设主体，公司是其旗下公路投资运营上市平台。 截至2023年三季度末，蜀道集团持有公司39.86%股份；央企招商公路直接及简介合计持有公司24.88%股份，为第二大股东。 2、公司路产具备区位优势 公司旗下路产均为国道或省道干线高速公路，且多为区域交通要道，包括四川至重庆、贵州、云南的出省通道，以及连通省会成都与省内主要城市的重要区域通道，且多分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求大、交通地位显著。 截至2023H1，公司辖下高速公路通车总里程约858公里，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速等位于四川省境内的高速公路全部或大部分权益。 同时，在建天邛高速里程约42公里，成乐高速扩容里程约136.1公里（含原成乐高速里程86.4公里）。 图表1公司控股路产情况 图表2公司控股路段及在建路网示意图（截至2022年末） 3、2021年剥离地产业务，聚焦核心主业 公司在2021年处置仁寿置地股权从而剥离房地产业务，自2022年起公司主营业务中已不存在房地产销售业务，2020-21年房地产业务销售收入分别为5亿及6.7亿元。剥离地产也意味着公司的发展战略为聚焦核心主业。 公司在2022年报描述主要业务为投资、建设、经营和管理高速公路及拓展沿线路衍经济的传统核心主业，同时培育发展以“充电、电池银行+换电、氢能源”为主的绿色能源产业，在公司发布的《十四五规划》中，明确打造“公路投资建设运营”及“绿色能源”两大板块。 （二）财务数据：公路及路衍业务实际收入占比超8成，23年前三季度利润创新高 1、公司2023年前三季度利润创新高 2022年公司实现营业收入99.08亿元，同比增长8.93%，实现归母净利润7.62亿元，同比下降59.21%，扣非净利润为7.07亿元，同比下降25.89%；2021年公司利润中包括了处置房地产板块的股权投资收益8.99亿。 2023年前三季度公司实现营业收入79.92亿元，同比增长21.89%，归母净利润11.19亿元，同比增长103.86%，扣非净利润10.3亿元，同比增长68.69%。 前三季度归母净利为公司上市以来最佳前三季度表现，扣非净利为次高，仅次于2019年前三季度的11亿。 注：因公司2023年收购四川蓉城第二绕城高速公路并纳入合并报表，报告数据是与上年同期（追溯调整后）数据进行对比，追溯调整后的上年同期数据已包括蓉城第二高速业绩。 图表3公司历年营业收入及增速 图表4公司历年归母净利润及增速 图表5公司历年销售毛利率、净利率 图表6公司历年扣非净利润及增速 2、收入结构看：公路及衍生业务实际收入贡献超8成。 2022年公司建造服务收入为40.9亿元，占主营业务收入比为41%；车辆通行费收入为31.2亿元，占主营业务收入比31.6%，能源销售（加油站油品）收入18.6亿元，占主营业务收入比18.8%，三者合计占主营业务收入比为91.8%。 注：根据《企业会计准则解释第14号》，公司确认来自于成乐扩容项目及天邛项目建造服务收入和成本。剔除建造服务业务后，2022年公司主营业务收入为57.88亿元，其中车辆通行费业务收入占剔除建造服务收入后的主营业务收入比为53.88%，加油站业务收入占比为32.16%，两者合计占比86.04%。 23H1公司车辆通行费收入23.7亿元，占营业收入41.75%，建造服务收入19.9亿元，占营业收入35.06%，能源销售收入8.72亿元，占营业收入的15.35%。剔除建造服务收入后，车辆通行费收入实际占比64.26%，能源销售收入实际占比23.62%，两者合计占比87.88%。23H1二绕西高速并表后，公司车辆通行费收入占比较22年进一步提升。 图表7 2022公司主营业务收入结构 图表8 2022公司各业务毛利率 毛利：2022年车辆通行费毛利率为45.06%，毛利润为14.05亿元；能源销售业务毛利率为10.19%，毛利润为1.9亿元；两者合计占2022公司毛利润的约9成。 净利润构成： 根据四川成渝高速公路H股年报中披露的子公司净利润数据， 来自于成雅、成渝、成仁、成乐、城北、遂广遂西分公司的净利润合计6.57亿元，占公司净利润比约8成，其中来自成雅分公司的净利润为3.97亿元，占比约49%； 此外来自于成雅油料公司、中路能源公司的净利润为0.7亿元。 图表9 2022公司主要路产净利润结构 （三）路产分析 1、核心路产收入贡献占通行费超7成 收入：从近十年数据看，2013-2019年期间，公司通行费总收入保持稳健增长，CAGR为7%，2017-18年收入增速超过10%，遂广遂西高速的通车对2017年收入提速带来重要贡献，并在2018年保持较快增速；2020-2022年三年受到疫情影响有所波动。2022年公司车辆通行费收入31.19亿元，同比下降10.68%，仅恢复至19年的80%左右。23H1通行费收入达到23.7亿（含收购路产），同比增速达到22%（含追溯二绕西22H1收入3.45亿元，22H1通行费收入调整后为19.46亿元），并超过2019H1的20.31亿元。 毛利率：近十年，年度看公司通行费业务毛利率有所下滑，且在2017年后下滑明显，主要原因为遂广遂西高速通车，尚处于培育阶段，出现亏损，导致整体通行费业务毛利率下滑。但23H1公司通行费业务毛利率大幅升至62%。 图表10公司历年车辆通行费收入