量化掘基系列之十四：“哑铃”策略的一头，红利策略哪只强？

” “ 红利策略在当下市场环境的配置价值 当市场认为经济存在较大不确定性的时候，由于红利股所具备的防御属性，一般会有明显的超额收益。去年以来，A股市场整体持续震荡，而红利风格独具一格，走出了相对独立的行情。考虑到当前宏观经济各项指标持续弱于预期，中期基本面的压力一直客观存在。我们认为，当前中国经济正处于结构性调整的过渡期中，在经济主要矛盾从房地产、社融转向消费服务支撑的过程中，经济乐观的预期难以发酵，A股的部分行业存在业绩向上弹性不足，需求侧缺乏弹性。在市场持续弱势的情况下，“哑铃”策略倍受市场青睐。“哑铃”策略的一端是未来主线，代表了中国未来产业的前进方向，如当下及未来的AI方向。而“哑铃”策略的另一端，应通过类固收高股息类资产降低投资组合波动，因此高股息策略在未来仍有足够的配置价值。 从市场流动性情况来看，10年期美国国债收益率与我国红利低波风格的走势高度正相关，在全球流动性收紧，新兴市场风险偏好下降的宏观背景下，红利类股票本身估值水平较低，就有短久期固收产品的属性。而美国短期内预计降息时机未到，降息预期较低，红利风格仍有较大的超额收益空间，短期内不会有风格轮动的风险。 就当前的拥挤度来看，红利低波100指数的成交额占比/总市值占比水平并不高，截至2024年1月15日，红利低波的成交额占比/总市值占比约为20.45%，基本处于均值左右位置。从换手率的角度出发，当前红利低波100指数的换手率为0.19%，远低于中证全指0.83%的水平。虽然近期红利低波行情较好，但依然处于历史上较低水平。 中证红利低波100指数投资价值分析 中证红利低波100指数是以中证全指样本空间内选取100只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的股票作为指数样本所构建的股票指数。选取过去三年连续现金分红的股票，并剔除流动性排名后20%的股票，接下来按照股息率排序并选取前三百名的股票，最后在其中按照波动率排序，选取其中波动率最低的前100名股票组成红利低波100指数。指数的编制方案相较于其他类似指数有如下优点：1.行业权重约束，避免了在单个二级行业的过大暴露。2.季频调整成分股，保证了上市最新分红数据在指数上的及时反应。3.红利/波动率加权：提升了波动率对于指数权重的影响程度，从而能在低波因子上更多暴露。 通过其成分股分布可以看到，指数的行业分布整体较均匀，在市场暴露上较为分散，避免了极端市值风格切换给指数带来的影响。指数成分股的分红公司数量占比常年处于较高水平，股息率水平也较高，为投资者提供了绝佳的红利投资标的。 景顺长城中证红利低波100ETF及其联接基金介绍 景顺长城中证红利低波动100ETF是一只指数型基金，成立于2020年5月22日，截至2023年9月30日，基金规模约为19.71亿。自成立以来，基金的收益率已经达到73.86%，最大回撤为12.86%，年化波动率为14.51%。综合来看，基金的整体走势稳定，在震荡市场环境中能稳定跑赢基准指数。 风险提示 1、基金历史业绩不代表未来，需警惕基金业绩不及预期的风险； 2、指数表现受宏观经济环境、市场环境等多种因素影响，指数历史表现不代表未来； 3、以上结果根据历史数据计算、统计得出，在市场环境发生变化时可能会发生变化。 内容目录 一、当下“哑铃”策略与高股息策略的价值分析4 1.1当前市场状态与红利策略的适配4 1.2美债与国内流动性情况说明红利低波行情仍有望延续5 1.2红利低波风格当前拥挤度水平较低6 1.3红利低波风格当前估值水平较低7 二．中证红利低波100指数分析7 2.1中证红利低波100指数基本信息7 2.2中证红利低波100指数与其他指数比较8 2.3中证红利低波100指数成分股与行业分析9 2.4中证红利低波100指数各行业估值水平11 2.4中证红利低波100指数走势稳定性比较11 2.5中证红利低波100指数股息率常年稳定11 三．景顺长城中证红利低波动100ETF及联接基金介绍12 3.1ETF基本信息12 3.2基金业绩表现12 3.3基金管理人及基金经理介绍13 风险提示15 图表目录 图表1：日本高股息指数相对日经225指数超额净值走势4 图表2：中证红利指数相对中证全指超额净值走势4 图表3：红利低波100与10年美债收益率走势5 图表4：中证红利低波100指数超额净值与社融总量同比走势5 图表5：红利低波及各宽基指数收益表现（2023年以来）6 图表6：红利低波相关系数与宽基指数的净值走势6 图表7：红利低波100指数成交额占比/总市值占比走势6 图表8：红利低波100指数与中证全指换手率走势7 图表9：红利低波100指数与中证全指估值水平走势7 图表10：中证红利低波100指数基本信息8 图表11：红利低波相关指数风格因子暴露9 图表12：红利低波相关指数净值走势9 图表13：中证红利低波100指数前十大成分股基本情况10 图表14：中证红利低波100指数成分股中信一级行业分布10 图表15：中证红利低波100指数成分股市值分布11 图表16：中证红利低波100指数成分股所属行业PE历史分位数11 图表17：中证红利低波100指数与其他指数的主要指标11 图表18：中证红利低波100指数股息率与股利支付率12 图表19：基金基本要素12 图表20：景顺长城红利低波100ETF净值走势13 图表21：景顺长城红利低波100ETF跟踪误差13 图表22：景顺长城红利低波100ETF成立以来表现13 图表23：景顺长城被动指数型基金分布（按规模）14 图表24：基金经理龚丽丽在管基金一览14 图表25：基金经理郑天行在管基金一览15 一、当下“哑铃”策略与高股息策略的价值分析 1.1当前市场状态与红利策略的适配 从历史来看，当市场认为经济存在较大不确定性的时候，由于红利股具备防御属性，红利策略会有超额收益。我们对比日本1990年以来的股市走势，发现虽然日经225指数在“失 去的三十年”表现低迷，在2010年后才逐渐回升，但高股息指数走出了非常独立的行情，超额净值曲线稳定向上。而超额净值大幅回撤的时间基本对应了历史上的几次系统性风险事件，如互联网泡沫破裂、新冠疫情等。 图表1：日本高股息指数相对日经225指数超额净值走势 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 MSCI日本高股息指数相对日经225超额净值日经225指数 来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所 A股市场上，红利风格也有类似的表现，在市场整体震荡下行，基本面偏弱时（如2018年、2022年至今），红利往往能有较好的表现，为投资者提供了相对稳定的配置机会。而在 2019-2021年这种结构性牛市行情，市场整体普涨的情况下，红利资产就难以提供稳定的超额收益了。 图表2：中证红利指数相对中证全指超额净值走势 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 中证红利相对中证全指超额净值中证红利指数中证全指 来源：Wind，国金证券研究所 自去年以来，高股息策略在A股持续震荡的情况下走出了相对独立的行情。今年开年以来 （截至2024年1月12日），中证红利指数涨幅1.26%，红利低波100指数1.13%，而主要 的宽基指数沪深300下跌4.28%，中证500下跌4.11%。自2023年以来，中证红利指数上涨2.16%，红利低波100指数上涨9.97%，而沪深300下跌15.17%，中证500下跌11.23%。 考虑到宏观经济各项指标持续弱于预期，中期基本面的压力一直客观存在。我们认为，当前中国经济正处于结构性调整的过渡期中，在经济主要矛盾从房地产、社融转向消费服务支撑的过程中，经济乐观的预期难以发酵，A股的部分行业存在业绩向上弹性不足，需求侧缺乏弹性。在市场持续弱势的情况下，“哑铃”策略倍受市场青睐。“哑铃”策略的一端 是未来主线，代表了中国未来产业的前进方向，如当下及未来的AI方向。而“哑铃”策略的另一端，应通过类固收高股息类资产降低投资组合波动，因此高股息资产在未来的相当一段时间内应有持续的配置价值。 1.2美债与国内流动性情况说明红利低波行情仍有望延续 此外，市场流动性的宽松程度同样能够有效预示红利策略的相对表现。从指标来看，10年期美国国债收益率与我国红利低波风格的走势高度正相关，在全球流动性收紧，新兴市场风险偏好下降的宏观背景下，红利类股票本身估值水平较低，就有短久期固收产品的属性。在美债收益率较低，流动性宽松时期，成长股明显会更具优势。 图表3：红利低波100与10年美债收益率走势 2.56 25 4 1.5 3 1 2 0.51 00 红利低波100超额净值10年美债收益率 来源：Wind，国金证券研究所 当下，美债当前正处于历史高位，降息预期浓烈。不过就在前日，美联储理事鲍曼表示，当前降息时机未到，预计首次降息将在今年三季度，市场降息预期也由此小幅下调。我们预期，在当前美债利率水平不变的情况下，红利风格仍有较大的超额收益空间，短期内不会有风格轮动的风险。 图表4：中证红利低波100指数超额净值与社融总量同比走势 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2016/1/1 2016/5/1 2016/9/1 2017/1/1 2017/5/1 2017/9/1 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 2022/9/1 2023/1/1 2023/5/1 2023/9/1 0 社融总量同比（%）红利低波100超额净值（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 此外，国内的经济运行情况也会直接影响红利低波风格的相对强弱。我们采用社融同比增速作为市场宏观经济走势的领先指标，发现其与红利低波风格走势有明显负相关。在经济水平上行阶段，社融上行，成长股弹性较大受益明显，此时红利股不占优势。而在经济下行期，红利股的抗跌特性提供了稳定的超额收益。就当前时间点而言，基本面修复放缓，国内PPI和CPI仍旧偏弱，在社融短期没有边际好转倾向之前，我们推荐仍然持续关注红利风格。 1.2红利低波风格当前拥挤度水平较低 与传统红利风格投资不同的是，红利低波将股票的波动率也考虑在内，筛选高分红股票中波动相对较低的，从而实现两种风格的结合。一般而言，A股的低波因子长期能够实现较为稳定的选股效果，两者叠加后能进一步增强红利风格的收益。2023年至2024年1月12日，红利低波风格股票全面跑赢A股各大宽基指数，中证红利指数超额收益率达到13.23%，红利低波100指数超额收益率达到21.04%。 图表5：红利低波及各宽基指数收益表现（2023年以来） 指数名称 收益率 超额收益率（相对中证全指） 中证红利 2.16% 13.23% 红利低波100 9.97% 21.04% 沪深300 -15.17% -4.10% 中证500 -11.23% -0.16% 中证1000 -11.26% -0.19% 中证全指 -11.07% N/A 来源：国金证券研究所 图表6：红利低波相关系数与宽基指数的净值走势 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 中证红利红利低波100沪深300 中证500中证1000中证全指 来源：Wind，国金证券研究所 这是否能说明当下红利低波风格已经受到投资者的追捧处于拥挤区间了？我们首先测算了红利低波100指数的成交额占比/总市值占比，发现目前红利低波风格市场成交情况在 历史水平中并不算高，截至2024年1月15日，红利低波的成交额占比/总市值占比约为20.45%，基本处于均值左右位置。 图表7：红利低波100指数成交额占比/总市值占比走势