新力量New Force总第4467期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第44672024年2月6日星期二 研究观点 【大市分析】 港股流动性仍可处于弱平衡状态 【公司研究】 好未来（TAL.US，买入）：FY24Q3业绩超预期，素质、学习机业务高速增长 Alphabet（GOOGL.GQ，买入）：23Q4广告业务增长稳定，云业务盈利能力持续提高 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 好未来 TAL 买入 买入 13.50 13.40 1% (0.310) 0.030 -1133% 0.310 0.220 41% Alphabet(美元) GOOGL 买入 买入 185.00 157.00 18% 6.800 5.800 17% 7.800 6.700 16% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 港股流动性仍可处于弱平衡状态 2月5日，港股表现反复震荡，恒指跌了20多点继续以15500点水平来收盘，虽 仍守15400点的好淡分水线，但亦宜尽快回企至15700点以上来发出技术性回稳 信号，不然的话，近日形成的弱平衡市场状态将未可获得强化突破，不利短期后 市走势发展。而大市成交量又再回降至1000亿元以下，但总算保持在900亿元以 上，显示盘面流动性尚可，盘内资金目前未有被进一步套住仍有可以流转的空间，资金在参与一些题材交易的时候，可以给到市场带来翘翘板的维稳效果。事实上，由于春节行情正在逐步走近，加上市场预期政策面将更加着力推动消费，正如我们早前指出，内需消费股在近期是有相对突出表现的，其中，澳门股美高梅中国(02282)就创出了今年来的新高，并且往去年的全年最高位11.22元进发，而李宁(02331)也出现了连升两周的表现，并且在周一再逆市上升了有1.69％。在市场仍见有资金参与一些题材时，可以显示出市场仍有一些活水活力，但其后我们也要继续跟踪春节消费情况如何，来给内需消费股做后续判断。 港股表现反复震荡，在盘中曾一度下跌197点低见15337点，其后跟随A股反弹收窄跌幅，但弱平衡的盘面状态需要获得强化，而恒指的10日和20日线目前正 交汇于15700点水平，可以看作为恒指的首个反弹阻力。指数股继续分化表现，其中，市传在上周美国众议院提出的生物安全法案计划推迟审议，受相关消息影响而曾出现急挫的药明生物(02269)和药明康德(02359)，借势分别反弹了有3.09％和4％。另一方面，地产股的压力未除，恒隆地产(00101)跌3.72％，龙湖集团(00960)跌4.13％。 恒指收盘报15510点，下跌24点或0.15％。国指收盘报5217点，下跌2点或 0.03％。恒生科指收盘报3039点，下跌5点或0.16％。另外，港股主板成交量 有947亿多元，而沽空金额有164.1亿元，沽空比例17.33％。至于升跌股数比例是530：1062，日内涨幅超过10％的股票有49只，而日内跌幅超过13％的股票有43只。港股通连续四日净流出后，在周一录得有39亿元的净流入额度。 但玉翠 852-253219539 【公司研究】 好未来（TAL.US，买入）：FY24Q3业绩超预期，素质、学习机业务高速增长 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业教育 股价11.11美元 目标价13.50美元 （+21.8%） 市值69.9亿美元 已发行股本6.39亿股 52周高/低13.49/5.01美元每股净资产5.67美元 股价表现 24财年3季度业绩概览 公司24财年3季度（23年8月-23年11月）收入为3.75亿美元，同比增长60.5% （美元计，下同），毛利率53.6%，同比-2.1pct。GAAP归母净利润为-0.24亿美元，去年同期为-0.52亿美元；Non-GAAP归母净利润-195万美元，去年同期为-2324万美元，亏损显著收窄。季度末公司现金+短期投资为34亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为4.8亿，同比增长105.4%。 线下网点持续扩张，新业务高速增长 我们估算24财年Q2公司业务结构:（1）教育培训业务占比约2/3，其中素质教 育培训业务占比约40%，同比增长约50%，高中教培业务占比约15%，同比增长约10%。海外教培及其他业务总体占比较小。预估其线下教学点环比增加30个至250个左右。（2）内容解决方案占比约1/3，包含智能硬件、实物出版、数字内容等，估算同比增长100%+，主要受到学习机销售收入驱动。受到双十一及开学季的影响，预估学习机销售量达到15万左右，此外，公司推出新款学习机xPad2Pro/ProMax于12月发售，售价分别为6599元/8599元。 产品结构变化导致毛利率波动，亏损率显著收窄 Q2公司毛利率为58.9%，yoy-1.3pct/qoq+9.5pct，同比有所下降预测主要因智能 学习机业务销售收入占比不断提升，智能学习机业务毛利率低于公司其他业务平均水平；销售费用率同比上升约2.4pct至32.7%，预估为学习机渠道推广费用较高所致；管理费用同比-3.5pct至29.6%，经营利润率为-8.6%，同比+5.5pct。GAAP净利率同比+15.8pct至-6.4%，大幅收窄；剔除股权激励费用调整后的non-GAAP 归母净利率同比+9.5pct至-0.5%。 目标价13.5美元，给予买入评级 公司的智能学习机已经逐步在高端智能学习机市场站稳脚跟。但目前情况而言， 尚处于牺牲短期利润，提升自有智能学习机市场渗透率的阶段。目前用户对于订阅制课程接受程度较低，智能学习机业务较难实现后续的收入，仍需公司AI+教育应用不断落地学习机硬件，探索软件订阅付费的可能性。我们认为公司总体长期利润率改善趋势预期不变，但短期利润率或仍存波动。我们根据DCF法，取WACC=11%，长期增长率为3%，得出目标价13.5美元，较当前价格有21.8%的增长空间，给予买入评级。 图表1:盈利摘要 截至2月28日止财政年度22财年实际23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测 总营业收入（美元千元） 4,390,907 1,019,772 1,437,369 1,857,362 2,291,774 变动 -2.33% -76.78% 40.95% 29.22% 23.39% 净利润 -1,136,115 -135,612 -65,105 64,258 155,929 Non-GAAP净利润 -961,283 -27,041 38,037 167,401 259,072 GAAP净利润每ADS盈利 -5.29 -0.64 -0.31 0.31 0.76 变动 -3878.6% -87.9% -51.5% -199.7% 145.1% 基于11.11美元的市盈率（估） N/A N/A N/A 36.0 14.7 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：第一上海,公司资料 罗凡环 852-25321962 Alphabet（GOOGL.GQ，买入）：23Q4广告业务增长稳定，云业务盈利能力持续提高 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT 股价143美元 市值17700亿美元 已发行股本124.33亿 52周高/低153.7美元/88.5美元 每股净现值22.7美元 股价表现 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 23Q4业绩总览： 23Q4公司营业收入为863.1亿美元（YoY+13.5%,QoQ+12.5%），净利润206.9亿 美元（YoY+51.8%,QoQ+5.1%），收入和利润均略超市场预期。其中，谷歌服务收入763.1亿美元（YoY+12.5%）；谷歌云业务收入91.9亿美元（YoY+25.7%）。整体看广告业务逐渐恢复增长，谷歌云业务增速强劲。截至23Q4季度末，公司拥有1109.2亿美元的现金及等价物，经营现金流入1017.5亿美元，2023年全年自由现金流为695.0亿美元，其中用于回购A类和C类股票的金额高达621.8亿美元。 业务重点： 本季度谷歌搜索和其他广告收入480.2亿美元（YoY+12.7%）,其增长再次由零售 业的增长带动。在效果广告和品牌广告的推动下，YouTube广告收入达到92.0亿美元（YoY+15.5%）。网络广告收入83.0亿美元（YoY-2.1%）。订阅、平台和设备收入为107.9亿美元（YoY+22.7%），主要得益于YouTube订阅收入的提升，其中YouTube音乐和高级会员订阅势头最盛。谷歌云业务收入91.9亿美元 （YoY+25.7%，QoQ+9.3%）,高于市场预期收入的89.5亿美元。谷歌云的营业利润 8.64亿美元，营业利润率为9.4%（同年Q3仅为3.2%）。 费用情况： 四季度谷歌毛利率56.5%（YoY+5.5%），与上季度基本持平；运营利润率27.5% （YoY+15.0%,QoQ-1.3%）,同比继续改善，但环比有一定削弱。23年是降本增效的开启之年，主要是通过裁员和减少办公室，另外通过延长服务器以及网络设备的折旧年限降本。运营支出为250.4亿美元（YoY+11.1%），主要反映了研发支出的增长，而研发支出的增长是由不动产费用和薪酬所造成的。 上调目标价至185美元，维持买入评级： 随着公司推出PMax和SGE等搜索广告工具，AI赋能广告主ROI效率得到显著提 高，同时YouTube在AI加持下广告投放不断增长，我们认为未来谷歌广告业务将会持续受益于零售业务和经济复苏带来的广告增量增长，以及AI对谷歌广告投放效率的提升。此外，去年开始公司进行人员结构优化，谷歌云业务连续4个季度实现盈利，且盈利能力明显提高，预计都将为公司贡献利润端增速。我们看好谷歌未来谷歌业务的增长、云业务市场份额和盈利能力的提升以及AI变现的能力，给予每股目标价185美元，对应24财年27倍的PE，维持买入评级。 风险提示 美国宏观经济增长不及预期、公司的AI发展及商业化变现不及预期、云业务增长 不及预期、以及公司G-Suite产品和AI结合落地不及预期。 图表1:盈利摘要 截至12月31日止财政年度 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 总营业收入（百万美元） 282,836 307,394 339,555 377,850 416,025 变动 9.8% 8.7% 10.5% 11.3% 10.1% 净利润 59,972 73,795 84,745 95,998 108,955 变动 -21.1% 23.0% 14.8% 13.3% 13.5% 摊薄每股盈利（美元） 4.6 5.8 6.8 7.8 9.0 变动 -23.8% 27.3% 17.2% 14.8% 15.4% 基于143.54美元的市盈率（估） 31.5 24.7 21.1 18.4 15.9 每股派息（美元） 0 0 0 0 0 资料来源：第一上海,公司资料 李京霖 852-25321957 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 Jinglin.li@firstshangha