深度研究报告：量增显著，看好钾肥资源品高景气

聚焦钾肥主业，快速崛起的国际化钾肥新秀。公司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售，当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，包括东泰、彭下-农波、农龙村三大矿区，氯化钾折纯储量超过10亿吨，规划氯化钾产能合计达500万吨/年。公司现有氯化钾产能200万吨/年，在建产能100万吨/年，拟建产能200万吨/年，力争在2025年建成500万吨/年氯化钾产能，未来高成长逻辑清晰。公司治理结构完善，股权激励进一步推动股东及管理层实现战略统一。公司的股权激励目标与公司的产能规划节奏基本一致，有利于凝聚公司股东、管理层及核心员工，实现中长期战略目标的统一。 氯化钾行业资源垄断，供给高度集中。纵览全球，需求端，伴随全球耕地面积稳步提升，新兴国家钾肥施用增量空间可观，以及钾肥价格回落下农户施钾意愿提升，预期全球钾肥需求有望实现明显复苏。供给端，全球钾资源分配不均，钾肥产能分布集中度高，且存在严重的区域性供需错配，在俄乌冲突、巴以冲突及加拿大有意减矿控货等地缘因素影响下，全球供给不确定性增强。结合未来新兴国家钾肥消费的升级有望对冲边际趋弱的基数效应影响，我们认为全球钾肥供需增速有望维持匹配状态。聚焦国内，钾肥需求端消费升级趋势明显，钾肥的实际使用占比持续提升，同时供给端仍较为依赖进口，中国公司的海外产能正逐步反哺国内。 先发优势铸就规模及成本优势，高执行力创造“亚钾奇迹”。公司具备先发优势，花费较低成本获取老挝矿产资源及优质区位，获得老挝甘蒙省呵叻盆地的主要矿权，并与老挝政府建立了深入互信关系，有望借此获得更多资源及配套倾斜。公司具备区位优势，老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件，且当地政治局势稳定，营商环境较为宽松，契合中老“一带一路”合作关系。公司具备成本优势，公司钾肥生产成本位于全球成本曲线中枢，且未来存在多方面降本潜力。伴随扩产计划稳步推进，规模化效益下公司生产成本或将进一步下降。 颗粒钾投产+开发溴素等非钾产品，公司创造更多利润增长点。一方面，公司通过颗粒钾的稳步增产进一步开拓国际及国内市场，颗粒钾的单吨盈利空间更高，公司通过产品结构优化创造新的利润增长点。另一方面，公司溴素项目已成功达产。溴素是钾肥生产的副产品，理论上，每100万吨钾肥可产出1.2万吨溴素，以当前溴素价格可贡献约3亿元营收。随着公司主业钾肥产能提升，未来将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，溴素项目预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条，有望进一步增厚公司盈利。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收41.0/52.4/72.4亿元，实现归母净利润14.0/18.3/25.3亿元，对应当前PE分别为12.9x/9.9x/7.2x。 参考可比公司估值及公司近三年估值中枢，我们给予公司2024年15倍目标PE，对应目标价29.55元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期；新矿权未获批；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化；极端天气影响农作物种植和收获；钾肥价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从行业角度，本报告论述了看好钾肥行业中长期景气向上的逻辑，详细梳理了钾肥行业的全球、国内供需关系及核心驱动因素。 从公司角度，本报告复盘了公司历史发展变革，对当前公司产品结构、产能布局等基本面信息进行了详细梳理。同时，本报告详细论述了公司海外资源禀赋优势领先，区位优势突出等核心竞争优势，以及看好公司扩产成本优势逐步凸显，并以颗粒钾及溴素等非钾产品拓宽盈利空间的中长期成长性。 投资逻辑 聚焦钾肥主业，快速崛起的国际化钾肥新秀。公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，氯化钾折纯储量超过10亿吨，规划氯化钾产能合计达500万吨/年，力争在2025年建成，公司高成长逻辑清晰。 氯化钾行业资源垄断，供给高度集中。伴随全球耕地面积稳步提升，新兴国家钾肥施用增量空间可观，叠加钾肥价格回落下农户施钾意愿提升，预期全球钾肥需求有望实现明显复苏。供给端，全球钾肥产能分布集中度高，且存在严重的区域性供需错配，在俄乌冲突、巴以冲突及加拿大有意减矿控货等地缘因素影响下，全球供给不确定性增强。国内，需求端钾肥实际使用占比持续提升，而供给端仍较为依赖进口，同时中国公司的海外产能正逐步反哺国内。 先发优势铸就规模及成本优势，高执行力创造“亚钾奇迹”。公司具备先发优势，花费较低成本获取老挝矿产资源及优质区位，并与老挝政府建立了深入互信关系，有望借此获得更多资源及配套倾斜。公司具备区位优势，老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件，且当地政治局势稳定，营商环境较为宽松，契合中老“一带一路”合作关系。公司具备成本优势，公司钾肥生产成本位于全球成本曲线中枢，且未来存在多方面降本潜力。 开发溴素等非钾产品，公司创造更多利润增长点。一方面，公司通过颗粒钾的稳步增产进一步开拓国际及国内市场，通过产品结构优化创造新的利润增长点。另一方面，公司溴素项目已成功达产。随着公司主业钾肥产能提升，未来预期将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条，有望进一步增厚公司盈利。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2023-2026年盈利预测做出如下假设： 1、国内钾肥：预期2023-2026年产品营收分别为18.8/27.7/34.4/41.2亿元，权益销量分别为85/125/165/210万吨 。 假设 （ 不含税 ） 均价分别为2213.3/2213.3/2087.6/1961.9元/吨，单吨营业成本分别1040/1019/996/915元/吨，对应毛利率分别为53.0%/54.0%/52.3%/53.4%。 2、海外钾肥：预期2023-2026年产品营收分别为22.1/24.7/38.0/48.5亿元，权益销量分别为88.1/98.4/159.0/214.6万吨 。 假设不含税均价分别为2513.3/2513.3/2387.6/2261.9元/吨，单吨营业成本分别980/959/936/855元/吨，对应毛利率分别为61.0%/61.8%/60.8%/62.2%。 3、溴素：预期2023-2026年产品营收分别为0.9/3.3/4.4/6.6亿元，产能分别为1/3/5/5万吨，产销量分别为0.4/1.5/2.0/3.0万吨。假设不含税均价分别为22124/22000/22000/22000元/吨，单吨完全成本为14000元/吨。 我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收41.0/52.4/72.4亿元，实现归母净利润14.0/18.3/25.3亿元，对应当前PE分别为12.9x/9.9x/7.2x。参考可比公司估值及公司近三年估值中枢，我们给予公司2024年15倍目标PE，对应目标价29.55元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、聚焦钾肥主业，快速崛起的国际化钾肥新秀 （一）公司聚焦钾肥主业，盈利能力逐步提升 公司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售，当前在老挝具有三大矿区矿权，氯化钾折纯储量超过10亿吨。公司（亚钾国际投资（广州）股份有限公司，简称“亚钾国际”）及下属子公司中农国际和农钾资源专注于从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务。 公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨。 区域内钾矿矿藏丰富，资源禀赋条件较好，适于规模化开发钾盐项目。公司是首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，2022年3月，公司100万/年的东泰钾盐矿项目达产，使其成为我国首个在境外实现百万吨级规模生产的钾肥项目。2023年1月，公司顺利完成第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车；同时，第三个100万吨/年钾肥项目正在加快推进建设。目前，公司已经成为东南亚地区规模最大的钾肥企业。2023年11月，公司公告拟发行不超过20亿元的可转债，所募资金主要用于老挝彭下-农波矿区200万/吨钾肥二期建设项目，该项目预计投资总额为38.64亿元。公司现有氯化钾产能200万吨/年，在建产能100万吨/年，拟建产能200万吨/年，力争在2025年建成500万吨/年氯化钾产能，公司未来高成长逻辑清晰。 图表1公司历史重要事件及股价走势 公司持续进行业务转型，并通过资产重组等方式，最终形成当前业务布局。公司前身是广州冷机股份有限公司，成立于1998年10月并于当年12月登陆深交所，证券简称“广东冷机”，从事冰箱压缩机制造业务。2006年3月，广东东陵实业集团公司取得广东冷机的实控权，并于2009年10月将其子公司广州植之元油脂实业有限公司的全部股权与广东冷机的全部资产和负债进行整体置换，进而上市公司主营业务变更为植物油的加工和销售，证券简称变更为“东凌粮油”。2010年和2013年，公司先后进军海运业务和谷物贸易业务。2015年9月，公司收购中农国际钾盐开发有限公司100%股权，取得其下属东泰矿区35平方公里钾矿采矿权。2016年3月，公司剥离了大豆加工及粮油业务。2020年，公司改组产生新一届董事会和管理层后对业务进行战略调整，剥离了亏损的船运和谷物业务，聚焦钾矿钾肥一体化业务，公司更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司，证券简称变更为“亚钾国际”。2022年7月，公司通过并购重组取得老挝甘蒙省彭下-农波矿区矿权；同年11月公司取得甘蒙省农龙村矿区48.5平方公里的钾盐探矿权，公司资源布局逐步完善。 完全转型钾肥业务后，公司盈利能力大幅改善。2020年以来，受益于钾肥价格周期上行，同时公司钾肥生产经营规模逐步扩大，公司钾肥业务量价齐升，带动盈利水平大幅改善。 从2020年至2022年，公司营收从3.6亿元提升至34.7亿元，归母净利润从0.6亿元增长至20.3亿元。2023年前三季度，公司分别实现营收/归母净利润28.9亿元/9.9亿元，同比+19.8%/-34.5%。同时，由于钾肥业务毛利率较高，且自2020年起公司几乎所有收入均来自于钾肥板块，故毛利率提升显著。2022年公司实现毛利率72.7%、销售净利率58.5%； 2023年前三季度毛利率约60%，销售净利率为34.1%。 图表2公司营业收入变化情况 图表3公司归母净利润变化情况 图表4公司营收占比变化情况 图表5公司分版块毛利率变化情况 公司期间费用率持续优化，经营性现金流强劲。2020年以来，公司期间费用率明显下降，经营基本面快速恢复。2023年前三季度公司总期间费用率为17.4%，较2019/2020年的19.4%和28.4%明显下行。同时，随着公司钾肥业务规模不断扩大，预期费用率有进一步下降空间。公司经营性净现金流自2020年以来提升明显，体现了聚焦主业、经营改善后自身造血能力的强化。2021、2022、2023Q1-3公司分别实现经营性活动现金净流入4.8、18.1、15.3亿元。同时，伴随老挝钾肥项目进展提速，公司资本支出同样大幅提升，2021、2022、2023Q1-3公司资本开支分别为7.1、26.6、26.3亿元。经营性现金流与资本开支的缺口意味着公司需要外部融资，用以支撑未来的产能扩张。而伴随着公司经营情况扭转，同时如净利润、资产负债率等多项指标维持健康水平，融资渠道不再成为制约公司发展的因素。历史上，公司更倾向于股权融资，故而2016年至今资产负债率始终维持在较低水平。如2022年8月，公司通过定向增发融资16.8亿元，用于建设老挝甘蒙省彭下-农波矿区200万吨/年钾肥项目及补充上市公司流动资金等。 图表6公司毛利率及净利率变化情况 图表7公司期间费用率变化情况 图表8公司经营性现金流及资本开支变化情况 图表9公司资产负债率变化情况 （二）公司钾矿资源优势突出，产能持续扩张 公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨，规划氯化钾产能合计达500万吨/年。该矿区地理位置优越，交通条件便利。公路运输上其临近老