《蛋仔派对》领先竞品；预计保持武侠RPG赛道领先优势，增长确定性高

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元98.83 目标价 美元135.00 潜在涨幅 +36.6% 2024年2月5日 网易(NTESUS) 《蛋仔派对》领先竞品；预计保持武侠RPG赛道领先优势，增长确定性高 近期游戏更新：《蛋仔派对》内容有先发优势，在竞品上线后加大运营力度，近期其iOS日流水/下载量反超竞品，我们预计派对游戏赛道维持竞争激烈，春节期间营销投入或持续，但对利润的影响会部分被游戏渠道分成优化所抵消。网易继续拓展品类布局，女性向《世界之外》1月上线，首月流水约1.5-2亿元，射击游戏《萤火突击》搜索热度领先其他待上线射 击游戏。 个股评级 买入 1年股价表现 NTESUS 4季度业绩预览：预计收入同比增12%至284亿元（人民币，下同），市场预期为283亿元。预计调整后净利润79亿元，与市场预期一致，同比增65%。预计游戏及增值服务收入/有道/云音乐收入同比+17%/+0%/-17%：游戏增长受新手游带动；有道以扭亏为盈为首要目标，低回报硬件渠道业务 调整带来的影响有望在2023年4季度结束；云音乐收入下降主要因社交娱 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 乐业务调整影响，预计音乐业务毛利率改善和直播分成收窄带动调整后运营利润维持环比扩张（+38%）。根据4季度流水追踪数据表现，我们下调4季度手游收入预测约5%，并考虑游戏营销投入增加上调营销费率、调整汇兑损益、投资收益预测，下调利润，预计2023年调整后净利润增45% 至330亿元人民币。 2024年产品线：2024年公司待上线游戏储备强劲，包括将在上半年上线的《燕云十六声》、《射雕》（均已获版号）。海外关注《蛋仔派对》收入起量、《燕云十六声》全球发行及更多游戏计划更新。 估值：我们微调2024年预测，我们预计2024年游戏收入增13%，其中手游增15%（VisibleAlpha一致预期为11%/14%）。2024年网易重点游戏关注武侠RPG，该赛道竞争较二次元/射击赛道缓和，网易具备领先优势，增长确定性更强。我们维持目标价135美元/206港元（9999HK）及买入评级。风险：老游戏流水下滑；新游上线不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 87,606 96,496 104,695 117,574 131,395 同比增长(%) 18.9 10.1 8.5 12.3 11.8 净利润(百万人民币) 19,762 22,808 33,147 34,552 39,457 每股盈利(人民币) 29.34 34.60 50.98 53.28 60.94 同比增长(%) 33.7 17.9 47.4 4.5 14.4 前EPS预测值(人民币) 53.21 53.31 60.95 调整幅度(%) -4.2 -0.1 -0.0 市盈率(倍) 24.2 20.5 13.9 13.3 11.6 每股账面净值(人民币) 141.54 158.88 185.88 212.52 256.16 市账率(倍) 5.01 4.47 3.82 3.34 2.77 股息率(%) 1.1 1.5 2.0 2.0 2.3 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)118.47 52周低位(美元)77.64 市值(百万美元)124,066.29 日均成交量(百万)1.18 年初至今变化(%)6.09 200天平均价(美元)103.04 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度损益表预览 损益表（百万人民币)年结12月31日 4Q22 3Q23E 4Q23E 原预测 4Q23E 变动(%) 环比(%) 同比(%) 2,022 2023E 2024E 2025E 净收入 25,354 27,270 28,367 29,419 -3.6 4 12 96,496 104,695 117,574 131,395 彭博一致市场预期 28,316 104,986 117,354 128,471 游戏及增值服务收入 19,086 21,780 22,306 23,135 -3.6 2 17 74,566 82,950 93,392 104,345 a.游戏 17,521 20,408 20,663 21,492 -3.9 1 18 68,999 76,909 87,049 97,685 PC 5,887 4,571 4,697 4,697 0.0 3 -20 22,765 18,972 20,239 21,794 手游 11,634 15,836 15,965 16,795 -4.9 1 37 46,233 57,937 66,811 75,892 b.增值服务 1,565 1,372 1,643 1,643 0.0 20 5 5,568 6,040 6,343 6,660 有道 1,454 1,539 1,459 1,656 -11.9 -5 0 5,013 5,367 6,365 7,307 云音乐 2,376 1,973 1,969 1,994 -1.2 0 -17 8,992 7,851 8,609 9,797 创新及其他 2,438 1,979 2,633 2,633 0.0 33 8 7,924 8,527 9,209 9,946 营业成本 -12,110 -10,304 -10,952 -11,415 -4.1 6 -10 -43,730 -41,042 -44,973 -50,053 毛利润 13,244 16,966 17,415 18,004 -3.3 3 31 52,766 63,653 72,601 81,342 毛利率（%） 52 62 61 61.2 55 61 62 62 产品研发费用 -4,090 -4,347 -4,453 -4,414 0.9 2 9 -15,039 -16,459 -18,010 -19,847 市场营销费用 -3,418 -3,567 -3,574 -3,325 7.5 0 5 -13,403 -13,318 -15,259 -16,760 一般管理费用 -1,303 -1,494 -1,314 -1,133 16.0 -12 1 -4,696 -4,962 -4,885 -4,898 运营利润 4,433 7,558 8,074 9,132 -11.6 7 82 19,629 28,915 34,447 39,837 运营利润率（%） 17 28 28 31 20 28 29 30 调整后运营利润 5,310 8,377 9,028 10,121 -10.8 8 70 22,803 32,299 38,286 44,121 调整后运营利润率（%） 21 31 32 34 24 31 33 34 税前利润 4,776 9,101 8,833 10,641 -17.0 -3 85 24,250 35,145 39,079 44,794 税前利润率（%） 19 33 31 36 -7 65 25 34 33 34 调整后净利润 4,811 8,645 7,918 9,363 -15.4 -8 65 22,808 33,147 34,552 39,457 彭博一致市场预期 7,907 31,843 33,021 36,790 调整后净利润率（%） 19 32 28 32 -12 47 24 32 29 30 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 7.36 13.30 12.19 14.42 -15.4 -8 66 34.60 50.98 53.28 60.94 彭博一致市场预期 12.57 49.87 48.28 53.21 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 4季度流水稳健 4季度游戏流水维持稳健增长：根据SensorTower及七麦数据，我们追踪的流水数据显示，4季度网易1）本土游戏维持同比增势（+28%），《逆水寒》、《蛋仔派对》贡献主要增量，4季度流水分别达到35亿元、12亿元。其中《逆水寒》12月流水11亿元，环比持稳，《蛋仔派对》月流水维持4亿元量级，预计春节将是派对游戏的主要运营节点，相较竞品， 《蛋仔派对》在用户基数（MAU>1亿）、UGC地图等方面保持先发优 势。2）海外游戏同比增9%，《巅峰极速》、《哈利波特》日服及《荒野行动》贡献主要增量。 图表2:2023年4季度，受《逆水寒》等新游带动，网易本土手游流水同比增28% 36 9 6 3 0 0 -2 -3 -5 -5 -6 -11 23 104 81 (亿元人民币)160 120 80 40 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《超凡先锋》，其他老游戏主要包括《阴阳师》、《哈利波特》 图表3:网易本土手游季度收入拆分 梦幻西游蛋仔派对率土之滨+阴阳师+大话西游+光·遇 哈利波特：魔法觉醒暗黑破坏神：不朽逆水寒+巅峰极速+全明星街球派对其他游戏(十亿人民币) 1Q22 2.9 0.02.0 2.30.0 3.1 10.4 2Q223.20.01.90.74.310.1 3Q223.10.11.60.30.55.310.9 4Q222.80.32.01.24.410.8 1Q232.92.21.60.50.15.312.7 2Q233.12.21.00.25.212.0 3Q233.11.40.90.14.65.015.1 4Q23E2.81.21.10.15.64.315.1 逆水寒手游+巅峰极速+全明星街球派对 资料来源:SensorTower，七麦，公司资料，交银国际预测 图表4:网易本土手游年度收入拆分 (十亿人民币) 梦幻西游蛋仔派对 率土之滨+阴阳师+大话西游+光·遇哈利波特：魔法觉醒 逆水寒巅峰极速+全明星街球派对 燕云十六声+射雕+永劫无间其他游戏 2022 42.1 2023E 55.0 2024E 62.7 19.5 9.9 2.4 9.5 4.6 4.8 11.8 20.7 2.2 8.1 4.7 7.0 11.9 18.8 3.5 .47.6 0 11.9 资料来源:SensorTower，七麦，公司资料，交银国际预测 《蛋仔派对》近期ios下载/流水反超《元梦之星》 图表5:《蛋仔派对》iOS端下载榜排名反超《元梦之星》 元梦之星蛋仔派对 0 1 2 3 4 5 6 7 8 资料来源:七麦，交银国际 图表6:《蛋仔派对》iOS端流水排名反超《元梦之星》 元梦之星蛋仔派对 0 5 10 15 20 25 30 35 40 资料来源:七麦，交银国际 图表7:2024年1月13日起，《蛋仔派对》iOS端日流水领先《元梦之星》 (百万美元)蛋仔派对元梦之星 2.0 1.5 1.0 0.5 2023/12/1 2023/12/3 2023/12/5 2023/12/7 2023/12/9 2023/12/11 2023/12/1