深度报告：业绩拐点已现，中药现代化领军企业未来可期

业务结构持续优化，盈利能力稳中向好发展。天士力以现代中药为主，形成了中药化药生物药多向发展的产业布局。近年来公司持续优化、整合业务，专注医药工业发展。2023年以来业务整合、金融资产处置带来的业绩波动因素逐渐减弱，盈利水平稳中向好发展。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。医药工业版块预计将为公司带来新的业绩增长。 立足现代中药国际化，打造行业第一品牌。在政策支持和国民认可度逐步提高的大背景下，中药行业快速发展，市场持续扩容。公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。核心产品复方丹参滴丸主治冠心病心绞痛，发表了多项相关的机理研究成果，销售额在心脑血管中成药市场位居前列。同时复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场核心竞争力。养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸等产品也呈现较好增长。 构建“四位一体”研发模式，产品管线不断丰富，公司核心竞争力持续提升。 公司主张自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，持续优化中药、生物药、化学药产品梯度化布局。目前已拥有涵盖92款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。国内方面1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒正在开展III期研究；产品国际化方面T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在进行中，其中AMS已完成III期临床病例入组。 投资建议：随着公司梯度化产品组合不断优化，预计2023-2025年公司业务营业收入达到91.8/100.1/108.5亿元，归母净利润达到12.5/14.1/16.1亿元。 当前股价的PE分别为16/15/13倍，当前估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标 1现代中药领军企业，业绩拐点已现 1.1立足现代中药国际化，中药化药生物药全面布局 深耕现代中药二十余年，成就中药现代化领军企业。天士力医药集团股份有限公司（证券代码：600535）成立于1994年，总部位于中国天津，并于2002年在上交所上市。公司执着于破解生命医学的数字化密码，遵循“以患者为中心”的理念，密切关注疾病谱演变，聚焦维系人类健康生命体验的心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫、神经科学等重大治疗领域进行精准创新。 公司发展历程可分为三个阶段：（1）品牌初创期（1994-2010）：随着复方丹参滴丸通过FDA新药临床研究申请，公司挂牌上市，以复方丹参滴丸为核心的产业布局逐渐展开。（2）高速发展期（2011-2018）：形成中药化药生物药多向发展的产业布局，各项业务高速发展。（3）2019-至今：立足现代中药国际化，聚焦多个重大治疗领域的精准创新，打造现代化领军企业。 图1：公司发展历程 致力于推动现代中药的国际化，并形成了现代中药、生物药和化药协同发展的医药产业布局。公司产品梯队丰富，共有70个品种纳入《国家基本药品目录（2018年版》，166个品种进入《国家医保目录》。在现代中药领域，以主打产品复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药体系；在生物药领域，拥有已上市独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）和丰富的后续在研管线，是境内稀有的研产销一体化全产业链生物药商业化平台；在化学药领域，目前已上市产品包括抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列。 表1：公司主要产品 图2：天士力主要子公司及业务类型 图3：2018-2023年医药制造业营业收入及增速 图4：2018-2023年医药制造业利润总额及增速 逐步过渡到了落地执行阶段。 表2：中医药行业主要政策 图5：2017-2022年我国创新中药受理量（个） 1.3公司利润波动趋于稳定，业绩拐点已现 出售医药商业版块加速业务重塑，业绩拐点已现。2020年8月，公司将天士力营销100%的股权出售给重庆医药集团，导致2020年和2021年医药商业板块收入出现大幅下滑，营业总收入下降。2023年公司又以5.04亿元、1.54亿元的价格出售了辽宁天士力、济南嘉平的所有股份，共计556家药店。从2021年开始，公司80%以上营收由毛利率较高的医药工业版块贡献，公司整体毛利率由2019年的31%上升至2021年的66%。2022年公司营业总收入达85.9亿元，同比增长8.06%。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。 公司医药工业版块营业收入稳定增长，预计将为公司带来新的业绩增长。 图7：2018~2023H1公司医药工业、医药商业营业收入及YOY 图6：2018~2023Q1-Q3公司营业总收入及增速 公允价值变化导致归母净利润波动较大，扣非归母净利润相对稳定。2021年公司归母净利润为23.6亿元，同比增长109.51%，主要是由于公司处置I-MAB股权并转换对其核算方法产生投资收益。2022年归母净利润为-2.6亿元，同比下降110.87%，主要是由于公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04亿。2023年业绩预告显示，预计2023年实现归母净利润为11.27亿元至13.17亿元，同比增加539%至613%。截止2022年年底，天士力已处置了持有I-MAB股权的36.46%，投资成本已全部收回且获得处置收益5.91亿，截止2022年12月31日其公允价值为1.01亿；处置持有科济药业股权的34.2%，收到处置价款0.51亿，剩余部分截止2022年12月31日的公允价值为0.98亿。 图8：2018~2023Q1-Q3公司归母净利润及增速 图9：2018~2023Q1-Q3公司扣非归母净利润及增速 图10：2018~2023H1医药工业板块收入构成 图11：2018~2022公司医药工业板块毛利率 资产负债率降低，ROE小幅波动。公司近几年资产负债率由50%-60%下降至20%-30%，ROE呈现小幅波动，2022年为-2%，2023Q3为8.29%。 图13：2018-2023Q3公司ROE及资产负债率变化情况 图12：2018~2023Q3公司费用率变化情况 2现代中药：聚焦心脑血管领域，打造行业第一品牌 公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药体系。 表3：公司中药板块主要产品 图14：2021年城市居民主要疾病死亡率（1/10万） 图15：2021年农村居民主要疾病死亡率（1/10万） 图16：调查地区居民心脏病与脑血管病患病率（‰） 图17：调查地区居民高血压患病率（‰） 数据显示，2022年零售端心脑血管中成药市场规模近两百亿，同比增长3.85%。 图18：公立医疗端心脑血管中成药规模2016-2022图19：2018-2022零售终端市场心脑血管(不含高血（亿元）压)规模（亿元） 图20：复方丹参滴丸组分及疗效 复方丹参滴丸疗效突出，新增糖尿病视网膜病变适应症。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场竞争力。我国糖尿病患病人数由2011年的9000万人增长至2021年的1亿4000万人，而糖尿病视网膜病变率约16.3%，随着糖尿病患病人数不断增加，糖尿病视网膜病变人数也将不断上升。同时，复方丹参滴丸因其良好的疗效被纳入多个专家指南并获得多项荣誉，这有利于提升复方丹参滴丸的认可度，不断提高其市场渗透率。 图21：2000-2045E中国糖尿病患病人数（万人） 图22：复方丹参滴丸被纳入多项指南并获得多个奖项 图23：复方丹参滴丸治疗冠心病药理学作用机制 复方丹参滴丸引领现代中药“出海”之路，闯关FDA。2010年8月，复方丹参滴丸完成美国FDAⅡ期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。到2016年底，复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验。复方丹参滴丸获得欧盟植物药注册批件，成功以药品身份进入欧洲市场。天士力与美国制药企业Arbor公司签订了T89（复方丹参滴丸）美国合作研发与销售许可协议，开创复方中药与海外医药公司合作开发、推广的先河。 表4：复方丹参滴丸在美国临床试验注册中心申请的临床试验汇总 复方丹参滴丸价格持续稳定，日均费用低于5元，患者负担小。以27mg*180丸规格为例，复方丹参滴丸单价26.08-29.8元。以一次服用10丸，一日3次计算，日均费用为3.7-5元，入列《国家低价药目录》。凭借良好的疗效、创新的剂型和稳定的消费群体，多年来在市场占有率和单产品产销规模方面稳居同行业前列。 表5：复方丹参滴丸与同类产品对比 复方丹参滴丸市占率高，在心脑血管中成药市场排名位居前列。在院内端，米内网数据显示，复方丹参滴丸在2022年中国公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药中排名第一，占据9.56%市场份额。根据IQVIA中国医院药品统计报告(>=100床位)，中药用于缺血性心脏病市场排名中复方丹参滴丸2022年市场份额排名全国第一，而根据药融云2022年院内销售数据，心脑血管中成药销售额排名中复方丹参滴丸排名第五；而在院外端，根据米内网最新预测数据，复方丹参滴丸在2022年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品中排名第二。 图25：2022E年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品TOP10 图24：2022年心血管中成药院内销售额TOP10 2020年复方丹参滴丸销量下滑，2021年起恢复稳定增长。2018-2020年受渠道去库存等因素影响，复方丹参滴丸的销量出现下滑趋势。2021年起这些影响逐渐消退，复方丹参滴丸销量恢复稳定增长。2022年复方丹参滴丸销量为1.28亿盒，同比增长5.03%。随着复方丹参滴丸在心脑血管市场的持续放量以及在糖尿病视网膜病变市场的渗透率逐渐上升，预计复方丹参滴丸销量将持续增长。 图26：2015-2022复方丹参滴丸销量及同比增速 表6：复方丹参滴丸销售额测算 2.3养血清脑颗粒/丸：领跑抗偏头痛中成药市场 养血清脑颗粒/丸面向人群广泛，领跑抗偏头痛中成药市场。养血清脑颗粒/丸的主要成分为当归、川芎、白芍等，在抗偏头痛、高血压、精神障碍等中成药市场具有广泛的群众基础。养血清脑具有颗粒剂和丸剂两者剂型，其中丸剂为颗粒剂的改良品种。功能主治为：养血平肝，活血通络。用于血虚肝旺所致头痛，眩晕眼花，心烦易怒，失眠多梦。 图27：养血清脑颗粒/丸纳入指南及获奖情况 养血清脑适用范围宽，在神经系统中成药市场排名位居前列。根据IQVIA中国医院药品统计报告(>=100床位)，中药用于头痛/偏头痛市场排名中养血清脑颗粒（丸）2022年市场份额排名全国第一。米内网数据显示，在中国公立医疗机构终端神经系统中成药TOP10通用名中，养血清脑长期稳居榜首，独占市场份额超10%。根据PDB数据库，2022年Q1样本医院抗偏头痛药TOP企业中，天士力凭借养血清脑的1557万元销售额排名第一，销售金额占比达42.48%。 表7：2022Q1样本医院抗偏头痛药TOP10企业 养血清脑销量稳步上