名义GDP的重振之路：如何弥合宏微观的“温差”？

证券研究报告|宏观专题 2024年02月05日 宏观专题 如何弥合宏微观的“温差”？ ——名义GDP的重振之路 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 联系人 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 1.《实际利率之辨》，2024.02.01 投资要点： 去年12月召开的中央经济工作会议指出，经济工作要处理好四个关系，其中“宏观数据与微观感受的关系”是一个较新的提法，也是触及当前经济发展过程中症结所在的重要表述。我们认为，“温差”的产生当然可以归结于诸多原因， 但究其根本，中国经济当前面临的低通胀问题才是产生“温差”的最主要原因。 “温差”的产生根植于当前的低通胀环境 对微观感受而言，名义GDP很重要：实际GDP剔除了价格信息，在价格水平低迷时期，其所表征的内容与微观真实感受相比可能是失真的。而相对于 实际GDP来说，由于采用了当年价格计算，名义GDP往往更加贴近短期的“微观感受”。 勿低估本轮低通胀影响：2023全年看，5%的GDP增速目标顺利完成，但需要注意的是，全年GDP平减指数变化再度转负，这一指标距离上次转负已过 去13年。而与15年那一轮低通胀相比，本轮低通胀对民企微观感受的影响可能更强，这也是催生较强“温差”的重要原因。 我国独特的通胀特点：从通胀特点上看，我国具有独特的低通胀成因，这与我国的总供求格局以及市场结构等因素是密切相关的。“有效需求不足、部分 行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的现实意味着需求不足的背后既有需求端的疲弱、也有供给侧的局部过剩。 内卷式竞争、“价格战”与低通胀的宏观环境往往相互强化 低通胀与产能过剩：对于中央经济工作会议指出的“部分行业产能过剩”问 题，中央财办有关负责同志在2023年12月18日对中央经济工作会议精神的解读中进一步指明“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩”。 哪些行业产能过剩：一方面，由于供给侧结构性改革中淘汰落后产能、去过 剩产能等措施，主要上游行业目前并不存在明显的产能过剩风险；另一方面，目前的产能过剩行业主要可以分为两类：第一类主要是由于分子端的实际产出收缩较快；第二类主要是由于分母端生产能力的扩张快于实际产出。 居民资产表受损：持续三年的新冠疫情对微观主体的资产负债表产生了巨大 冲击，叠加各类资产表现不佳，居民控制和修复自身资产负债表的意愿强烈，这一资产负债表修复进程无疑抑制了市场主体的支出能力与支出意愿， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有效需求不足抑制微观感受。 面对当前通胀低迷的宏观环境，应当如何破局？ “温差”弥合的关键在于打破当前的低通胀环境、将经济运行拉回至一个适度的通胀水平，高于实际的名义增长将自然冲淡宏微观“温差”。 推动总需求回升，财政政策或更关键：我们认为，当前供给侧的过剩是局部的、次要的，需求侧的疲弱才是普遍的、主要的，因此低通胀的破局关键是 推动总需求回升，财政和货币协同发力是必要条件，财政端的扩张或更关键。从财政赤字与政府杠杆角度看，2023年赤字率的突破可能是财政政策的一个重要拐点，往前看，在地方政府稳杠杆的背景下，中央政府加杠杆是较为合适的选择，有一定必要性且仍有空间。财政货币协同方面，兼具“类财政+宽货币”双重属性的PSL去年底的“重出江湖”是又一重要的政策信号，其本身也将为“三大工程”提供关键的资金支持，2024年财政货币的协同配合度和具体操作方式也将成为稳增长的一大关键。 回到一致的参考系：政策调控和市场交易的核心参照系大多数时候并不相 同，但这种差异可能正在逐步收敛，2024年值得关注的政策调控背景是参照系与市场逐渐趋同。展望2024，不同于此前三年，我们认为，政策层面与市场主体的参考系或是逐渐趋同的，5%的目标存在一定难度，需要努力才能实现。 聚焦M1与M2：对于2024年来说，宏观层面的核心跟踪指标应该锚定在名义GDP和通胀指标上，而这两者在根源上又取决于总体货币供给和货币信用 传导，因此观测M1和M2的拐点对评估整体环境或更为重要。其中，M2对M1有一定领先性，而M1则对广义通胀有一定领先性，M1的再度起色是走出低通胀的前哨。同时，M1自低位回升初期可能仍是被动的，进一步迈入主动回升区间更为关键。 风险提示：海内外经济环境超预期变动；政策力度或落地效果不及预期；地缘政治局势变化超预期。 内容目录 1.何为宏观数据与微观感受的“温差”？5 2.“温差”的产生根植于当前的低通胀环境6 2.1.对于微观主体而言，名义GDP为何重要？6 2.2.本轮低通胀环境的影响可能高于以往7 2.3.我国具有独特的低通胀成因9 3.内卷式竞争、“价格战”与低通胀的宏观环境11 3.1.三者间的相互强化11 3.2.哪些行业可能面临着产能过剩风险？12 3.3.低通胀环境下居民资产负债表受损15 3.3.1.住房资产：资产缩水，预期渐弱15 3.3.2.存款与贷款：存多贷少，提前还贷17 3.3.3.权益资产：股指回调，基金跑输。18 4.通胀低迷，如何破局？20 4.1.推动总需求回升，财政政策或更关键20 4.2.回到一致的参照系24 4.3.聚焦M1与M227 5.风险提示29 图表目录 图1：中央经济工作会议指出经济工作要处理好四个关系5 图2：名义GDP与实际GDP6 图3：2023年GDP增速的政府预期目标顺利完成7 图4：GDP平减指数变化时隔13年再度转负7 图5：中国名义及实际GDP与整体通胀趋势7 图6：就业人员平均工资：城镇私营单位vs.城镇国有单位8 图7：工业企业平均用工人数：私营vs.国有8 图8：员工总数：中证民企vs.中证国企8 图9：1978年以来，通胀一头高一头低9 图10：CPI月同比增速均值与标准差9 图11：PPI月同比增速均值与标准差9 图12：我国当前面临的主要是有效需求不足的问题10 图13：内卷式竞争、“价格战”、低通胀的相互强化11 图14：光伏行业综合价格指数（SPI）23年来明显回落11 图15：光伏组件出口“量增价减”11 图16：分行业产能利用率及23Q4历史分位12 图17：23Q4的分行业产能利用率vs.历史均值13 图18：房地产下行周期拖累部分行业的产能利用率13 图19：全球半导体周期影响了部分行业的产能利用率13 图20：光伏设备行业固定资产周转率14 图21：风电设备行业固定资产周转率14 图22：锂电池行业固定资产周转率14 图23：电动乘用车行业固定资产周转率14 图24：中国居民资产负债表（2019）15 图25：房地产业处于深度调整中16 图26：70个大中城市二手住宅价格指数16 图27：渐低的房价预期持续压制居民加杠杆意愿16 图28：居民存贷款存量同比17 图29：…与居民存贷款增量均反映居民倾向于“多存少贷”17 图30：央行城镇储户问卷调查同样显示倾向于“更多储蓄”的居民占比近年来持续上行17 图31：RMBS早偿率指数18 图32：房贷利率持续下调促进固定利率购房者提前还贷18 图33：万得全A年K18 图34：上证指数年K18 图35：上一轮机构抱团自2021年初开始逐步瓦解19 图36：偏股混合型基金和基金重仓指数已连续3年跑输全A19 图37：当前关键是推动总需求（AD）回升20 图38：财政和货币协同发力是必要条件20 图39：2020年以来的财政支出节奏整体偏缓21 图40：财政支出结构逐渐从基建转向民生21 图41：不同口径下我国的赤字率变化22 图42：近些年中央政府的杠杆率提升仍是有限的22 图43：政府部门杠杆率的国际比较22 图44：中央政府部门杠杆率的国际比较22 图45：PSL重启23 图46：市场对2021年的GDP增速预测vs.政府目标25 图47：市场对2022年的GDP增速预测vs.政府目标25 图48：市场对2023年的GDP增速预测vs.政府目标25 图49：市场对2024年的GDP增速预测25 图51：Wind分析师对2024年中国实际GDP增速的预测25 图50：近三年年初政策层面与市场层面对宏观经济的看法多不一致26 图52：2024年，观测M1和M2的拐点对评估整体环境或更为重要27 图53：从“货币”到“信用”再到“通胀”：M2、M1与GDP平减指数的领先-滞后关系28 1.何为宏观数据与微观感受的“温差”？ 2023年12月15日至16日在京召开的中央经济工作会议指出，经济工作要处理好四个关系，分别是“速度与质量”、“宏观数据与微观感受”、“发展经济与改善民生”、“发展与安全”。这四大关系互促共进，取向一致，而其中“宏观数据与微观感受的关系”是一个较新的提法，也是触及当前经济发展过程中症结所在的重要表述。 图1：中央经济工作会议指出经济工作要处理好四个关系 资料来源：新华社，德邦研究所绘制 事实上，去年7月，国家统计局国民经济综合统计司司长付凌晖就曾表示过，要正确认识宏观数据和微观感受之间的“温差”，并指出了宏观数据的综合性和微观主体感受的局限性。再往前追溯，“温差”一词最早出现于2020年7月，同 样适逢当年上半年经济数据出炉，国家发改委通过网上方式举行7月份新闻发布会，在提问环节中也有记者提及“宏观数据表现和企业感受存在一定的‘温差’”。 那么，何为宏观数据和微观感受的“温差”？我们理解，宏观数据是对经济整体运行的较低频、较宏观的测度，只是经济系统某一特定方面的画像，且数据的具体“好坏”还要受到编制方法、统计手段、数据偏离度等诸多技术因素的影响，而微观感受则因经济主体所处部门、行业、地域等社会环境不同而冷暖各异，关系到经济体的结构性因素，两者的“温差”也可视作对经济走势认知的分化。更为重要的是，当我们谈及居民收入、企业利润、财政收入、GDP等等宏观数据时，更贴近自身的更可能是名义值而非实际值，因此，经济体所处的通胀环境在宏观层面影响着微观感受。 宏微观“温差”不仅客观存在，而且流布于经济生活的诸多方面，2020年 以来频繁出现的“宏观报喜、微观堪忧”现象似乎成为了中国经济难以回避的问题，这一表现在2023年显得尤为突出且引发了广泛的关注。我们认为，“温差”的产生当然可以归结于诸多原因，但究其根本，中国经济当前面临的低通胀问题才是产生“温差”的最主要原因。 2.“温差”的产生根植于当前的低通胀环境 2.1.对于微观主体而言，名义GDP为何重要？ 国内生产总值（GrossDomesticProduct，GDP）是最常见的宏观数据，可能也是微观主体最熟悉的指标之一。GDP是指一个国家和地区所有常住单位在一定时期内生产活动的全部最终成果，是国民经济核算体系的核心指标，按照价格计算基准不同可分为名义GDP或现价GDP（NominalGDP）和实际GDP或不变价GDP（RealGDP），前者以当年价格计算全部最终产品和服务的市场价值，后者则以某一年的价格作为基期价格计算。 图2：名义GDP与实际GDP 资料来源：德邦研究所绘制 实际GDP剔除了价格信息，在价格水平低迷时期，其所表征的内容与微观真实感受相比可能是失真的。而相对于实际GDP来说，由于采用了当年价格计算，名义GDP往往更加贴近短期的“微观感受”。回到名义GDP和实际GDP 的定义来看，由于价格计算基准不同，两者在数值上往往有所差异，而正是通货膨胀因素造成了它们之间的差距。名义GDP与实际GDP之比称作GDP平减指数（GDPDeflator），是一种衡量通货膨胀的指标，其计算基础比CPI、PPI等价格指数更广泛，涉及全部产品和服务。 由于以基年价格计算，相当于剔除了通胀因素，实际GDP更适合长时序的分析以及跨期或跨地区比较；而由于以当年价格计算，纳入了通胀因素，名义GDP则更适合短时序的分析，可能也更加贴合“微观感受”。对于微观主体而言，名