2023年报、2024一季报深度解析（二）：把脉宏微观经济“温差”

证券研究报告|2024年07月04日 2023年报&2024一季报深度解析（二） 把脉宏微观经济“温差” 核心观点策略研究·策略专题 借助上市公司数据可以有效把握宏微观经济“温差”。2023年底中央经济工作会议提出，注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。2023年以来，宏观数据和微观感受之间的“温差”受到市场普遍关注。宏观与微观经济“温差”体现的第一方面即“量”的指标企稳回暖后，“价”的指标没有修复，背后是需求恢复滞后于供给，有效需求压低了物价。另一方面是居民和实体企业中长期信贷增长动力不足，M1同比增速下滑趋势未改善。A股中非金融类上市公司是工业企业的优质代表，我们通过微观企业财务数据自下而上的分析，映射到自上而下宏观数据的结构，通过把脉二者“温差”，从出海、开支、现金流等角度予以跟踪。 综合来看宏观与微观数据间“温差”：（1）从宏观数据和微观数据的匹配关系来看宏微观间“温差”，三大产业中第二、三产业利润表数据基本和宏观契合；“三驾马车”中投资和消费领域分化的“温差”最为直观，出口和经济增长数据的数据相容性更强；（2）固定资产投资视角下，资本开支为长期变量，其指示意义有限，三个投资类明细指标间相容性的排序为：基建>制造业>地产，地产链条涉及的宏微观“温差”在公司角度也有体现。制造业的中游制造行业的营收情况，对制造业投资描述程度则可以相应提高。（3）消费领域的上市公司营收和盈利数据很难反馈出宏观语境下的走势，无论采用大消费板块还是整体下游产成品行业的数据，对社零同比都有一定的指示意义但是不够强。（4）海外经济景气韧性支撑出口，但从贸易摩擦和高附加值角度来看通过海外留置产能、将产业链融入当地生产环节的“出海”在未来更有潜力。 通过数据看本质：宏微观数据的“求同存异”。首先，A股实体企业的资产周转率的回落和5000户调查值口径反馈的信息基本一致，反映了工业企业盈利能力在一定程度有所减弱，需要通过减少库存、改善流通和加快采购速度等渠道予以缓解。虽然近年来微观层面上市公司ROE的中枢水平时有回落，但宏观视角下增量资本产出率，即投资率相对于经济增速的相对变化还在走高。其次，从宏观数据和微观数据交互印证可发现，宏观部门资金运用效率和上市公司ROIC在2018-19年触底后在逐步回升，和ROE的走势出现显著分割，也说明新的经济增长模式更加注重能效，抛弃了传统粗放经营、猛加杠杆的“跑马圈地”模式。虽然在贸易摩擦和新冠疫情的先后扰动下，实体企业资金净流入的轧差所代表的筹资行为资金的流入在趋弱，但投资的效能出现了一定的提升。最后，在资金运用效率方面，宏观数据和微观数据反映的信息也基本一致： （1）从资金净流入和运营资本的体量来看，无论是国家资金流量表的净金融投资还是A股上市公司的净运营资本变化，近5年来从高位回落至接近水平线位置；（2）从投资的效率来看，宏观视角的实体部门单位资金运用产出和A股实体公司反映出投资效能稳中有升。 风险提示：海外货币政策不确定性，疫情导致的基数效用扰动等。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5650.46/-2.91 创业板/月涨跌幅(%) 1665.04/-7.76 AH股价差指数 142.16 A股总/流通市值(万亿元) 68.92/63.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十三期)-市场成交上升，交投情绪边际改善》——2024-07-02 《7月A股策略观点-寻底反击，红利为基》——2024-07-01 《策略专题-十张图简明复盘上半年资产配置》——2024-06-30 《海外镜鉴系列（十八）-日企出海策略的启示》——2024-06-26 《策略周思考-红利仍是稳健底仓》——2024-06-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 透过上市公司数据“把脉”宏微观“温差”5 厘清宏观经济与微观主体的对应关系5 审视上市公司利润表看实体收入和盈利5 通过A股工业企业营收来看GDP和工业增加值情况5 透过三大产业的跟踪观测GDP数据核算6 通过海外营收和出口看企业“出海”7 A股企业海外营收反映的出海和外贸景气反映的出口7 凭借资本开支看企业投资情况8 上市公司资本开支刻画固定资产投资及地产、制造和基建8 资本周期框架审视行业定位9 对标中、下游景气看制造和消费10 通过A股下游行业和大消费板块经营数据看零售10 借助杜邦分析法拆解企业盈利情况12 核心结论16 数据契合程度分析体系把握宏微观“温差”16 通过数据看本质：宏微观数据的“求同存异”17 附录1：数据映射打通宏微观分析的桥梁18 附录2：A股上市公司细分产业的杜邦拆解21 附录3：A股细分行业资本周期历史定位分析23 风险提示25 图表目录 图1：工业企业数量、上市公司数量和工业企业占比5 图2：规上工业增加值同比大多年份中都要超过全企业口径5 图3：名义GDP同比变化率和A股工业企业营收同比对比6 图4：工业增加值同比变化率和A股工业企业营收同比对比6 图5：全A营业收入同比与名义GDP同比的走势对比6 图6：第三产业上市公司营收同比与名义GDP同比的走势对比6 图7：沪深300与中证1000样本股海外营收/营业收入7 图8：近年来A股企业海外营收（半）年报披露比例提升7 图9：A股上市公司海外营收数据的披露比率汇总7 图10：海外营业收入同比增速和出口同比增速的走势对比7 图11：中游制造业利润和外需息息相关8 图12：全球制造业景气和外需关联8 图13：固定资产投资同比和A股相关企业资本开支对比8 图14：基建投资增速和A股基建类企业资本开支对比8 图15：房地产投资增速和A股地产开发类企业资本开支对比9 图16：制造业投资增速和A股制造业企业资本开支对比9 图17：中游行业营收增速与制造业投资的走势对比9 图18：国内实体资本周期在2021年后超越周期力量趋势攀升9 图19：二级行业资本周期融洽程度排行（更新至2024年一季报）10 图20：大消费板块营收同比增速与社零同比的走势对比11 图21：大消费板块净利润和社零增速对比11 图22：下游相关行业净利润当季同比对社零当季同比的刻画11 图23：下游相关行业营收当季同比对社零当季同比的刻画11 图24：居民可支配收入增速和下游消费ROE走弱12 图25：中下游盈利差异和内外需轧差对比12 图26：杜邦分解法看各行业盈利情况拆解12 图27：宏微观体现出的资产周转率中枢降低现象较为一致13 图28：A股销售毛利率变化趋势13 图29：A股销售净利率变化趋势13 图30：A股资产周转率变化趋势14 图31：A股ROE变化趋势14 图32：新兴产业+财政纪律，资本边际产出提升迅速14 图33：宏观口径资金运用效率和A股ROIC走势贴近14 图34：实体部门资金运用效率对比15 图35：国家资金流量表中净金融投资和A股净运营资本变化15 图36：实体部门资金运用效率对比15 图37：A股上市公司EBITDA贡献度拆解15 图38：全部门资产负债情况构成15 图39：A股非金融企业自由现金流拆解15 图40：2020年以来息税前利润上升来自费用控制&成本压降16 图41：税金及附加占营业总收入之比相对固定16 图42：不同口径上市公司财务指标测算宏观数据的准确性跟踪16 图43：宏观数据与上市公司财务数据的对应体系搭建18 图44：证监会行业分类与国家统计局国民经济行业分类匹配度较高19 图45：证监会口径下上游、中游、下游的行业划分20 图46：上/中/下游产业及细分领域的杜邦拆解21 图47：TMT、大金融、支撑性产业等细分领域的杜邦拆解22 图48：上游资源、中游制造和下游可选消费行业资本周期定位23 图49：下游必选消费、大金融、TMT、支撑性行业资本周期定位24 透过上市公司数据“把脉”宏微观“温差” 厘清宏观经济与微观主体的对应关系 2023年底中央经济工作会议提出，注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。2023年以来，宏观数据和微观感受之间的“温差”受到市场普遍关注。宏观与微观经济“温差”体现的第一方面即“量”的指标企稳回暖后，“价”的指标没有修复，背后是需求恢复滞后于供给，有效需求压低了物价。另一方面是居民和实体企业中长期信贷增长动力不足，M1同比增速下滑趋势未改善。A股中非金融类上市公司是工业企业的优质代表，我们通过微观企业财务数据自下而上的分析，映射到自上而下宏观数据的结构，通过把脉二者“温差”，从出海、开支、现金流等角度予以跟踪和分析。上市公司口径和国民经济核算过程中行业的比照和对标也是一项复杂的工程，详细的比照关系和对应方法参见附录1。 审视上市公司利润表看实体收入和盈利 通过A股工业企业营收来看GDP和工业增加值情况 随着我国朝向制造业强国目标的迈进，A股市场中涌现出越来越多的制造业企业，有经营目标持续改进，通过国际化、本土化拓宽销路实现“双循环”的龙头企业，也有扎根技术领域的“专精特新”小巨人。截至2024年一季度，A股上市公司中的工业企业占比高达71.45%，过去20年间提升了10个百分点，工业依然发挥经济增长中重大贡献项的途径中，宏观数据上工业增加值基本能反映出GDP增长的情况，而工业企业利润数据基本和全部A股非金融板块的利润增速是匹配的。 图1：工业企业数量、上市公司数量和工业企业占比图2：规上工业增加值同比大多年份中都要超过全企业口径 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们采用证监会口径工业企业（包含采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业三类证监会一级行业）的当季营业收入同比，与工业增加值同比加以对比，结果如下图所示。可以发现在新冠疫情前2015~2019年间上市公司的营收增速还是有明显方向性波动的，但工业增加值波动性非常低。国家统计局月度频率发布的是规模以上工业增加值，选取样本为年主营业务收入为2000万及以上的工业企业，而A股工业上市公司2022年度、2023年度营收均值各自为107.56亿元和103.45亿元，高于“规模以上”设定的标准。因此，即便市场偶尔讨论规模以上口径工业企业存在“幸存者偏差”，相对于A股上市企业而言也是更为宽泛口径的样本——A股上市公司是“规模以上”进一步“缩圈”后的样本。国统局 口径的广义企业得益于宏观经济审慎政策有效的调控，产出的波动性在欧债危机后、新冠疫情前已经处在偏低的水平，但是上市公司的样本更少些，尤其是大市值的龙头公司，其经营状况受到海内外宏观环境、产业政策等影响均较高，其营收、利润的波动程度更显著。本文以2003年以来季度频率的数据作为参考，可以发现工业增加值与A股工业企业营业收入同比间相关性和同步性均较高，拿掉2020-2021年疫情扰动、基数效应后的对齐效果更佳。 图3：名义GDP同比变化率和A股工业企业营收同比对比图4：工业增加值同比变化率和A股工业企业营收同比对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 透过三大产业的跟踪观测GDP数据核算 承接上部分工业增加值的测算方法，本文采用上市公司营收增速对名义GDP的增速、三大产业的分项增速等进行拟合。截至2024年4月30日2024年一季报的数据披露，选取从2012Q1至2024Q1的营收同比与GDP同比数据，按全部产业、第一产业、第二产业与第三产业进行拟合回测。从回测结果上看，全体产业、第二产业、第三产业的拟合效果较好。从相关系数指标来看，全A营业收入与整体GDP的相关系数在0.8以上，拟合优度也超过0.65。第三产业口径上市公司营收增速和第三产业GDP同比增速的挂钩关系还要强于第二