10月工业企业利润：如何理解工业端的“温差”？

宏观点评20231127 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 10月工业企业利润：如何理解工业端的“温差”？ 10月似乎并没有把工业制造业端的“好消息”延续——先有再次降至荣枯线以下的制造业PMI，后有增速下滑的制造业投资，现又有工业企业利润增速从9月的12.1%下滑至10月的2.6%。面对工业制造业的不断 “变温”，该如何理解这背后的“温差”？我们认为前期制造业PMI的 上升主要系季节性因素影响，工业企业利润增速的由负转正受低基数效应影响颇多。随着这些利好因素的逐一褪去，工业制造业端复苏基础不牢固这一问题又重新“摆在眼前”。 生产仍是工业端的主要支撑项。量、价、利润率拆解来看，10月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，今年以来最大的特点在于工业生产为企业利润的最大支撑项。不过正如我们之前的报告所说，工业复苏是 事实，但复苏格局的不稳固也是事实，10月工业端的一系列数据都说明了工业复苏不稳固这一大问题。价格对工业企业利润的拖累收尾进度比想象中慢，这反映了需求疲软这一“症结”并未完全改善。同时利润率的再次转负，除低基数效应逐步褪去之外，其他主要原因包括需求端依旧偏弱、成本仍居高位。 数据“迷雾”褪去后，中游重回景气赛道。10月不同行业的复苏格局与9月“大相径庭”：9月上、下游利润表现为“亮眼项”，而10月上、下游利润增幅纷纷转弱，更多是靠中游利润形成支撑。具体来看，10月上、中、下游的利润增速分别为1.7%（前值21.0%）、5.7%（前值-3.4%）、 1.7%（前值25.7%）。“好消息”是上、中、下游行业利润“全线”正增长，“坏消息”是增幅尚小。 上游企业利润增速下滑的“导火索”是需求端并未真正修复，导致价格的完全好转“难收尾”、从而上游利润继续承压；中游企业利润在外需偏弱的情况下，主要靠公用事业板块予以支撑；下游企业利润下滑主要是受前期原材料涨价、以及现大多下游行业出口较弱（如医药制造业、 纺织服装等）的影响。 不同企业类型利润纷纷转弱。10月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润增速分别为10.2%（前值38.3%）、8.1%（前值19.3%）、6.4% （前值7.1%）、-7.6%（前值-6.6%），四大企业类型利润纷纷转弱，与10月大、中、小型企业PMI全线下滑“不谋而合”。这些均是工业企业利润复苏格局尚不稳固的力证。 补库周期的开启尚待时日。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库的位置。基于需求端复苏尚未企稳的现状，我们认为现在对工业补库的讨论可能为时尚早。随着政策效应的逐步显现，补库开启的时点或将“现身”于明年上半年。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 2023年11月27日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《一文读懂PMI走势预测框架》 2023-11-26 《2024展望:5%还需多大政策加力？》 2023-11-22 1/6 图1：低基数对工业企业利润的利好正逐步褪去 %工业企业利润：当月同比： 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022年2023年 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：今年以来生产是工业企业利润的主要支撑项图3：价格造成的拖累迟迟不“收尾” % 200 150 PPI:当月同比营业收入利润率:同比工业增加值:当月同比利润总额:当月同比 %PPI：当月同比 15 10 1005 500 0-5 -50 2018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-10 -10 19972003201020162023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：工业企业成本仍居较高位图5：10月不同行业的复苏格局与9月“大相径庭” 每百元营业收入中的成本:累计值 元元 每百元营业收入中的费用:累计值 工业行业利润:当月同比增速: 上游中游下游 86（右轴） 85 84 83 82 11 50% 10 30% 910% 8-10% 7-30% 6-50% 2019-082020-062021-042022-022022-122023-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图6：10月工业中游利润表现“略胜一筹”图7：10月大宗商品价格下行 下游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动 100%上游:对利润总额同比的拉动 利润总额:当月同比 75% 50% 25% 0% -25% -50% 250 200 150 100 50 0 中国大宗商品价格指数 2013-022015-102018-062021-022023-10 200720092011201320152017201920212023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：10月部分中下游行业受出口影响较大 塑料制品业 纺织业 30 家具制造业 20 通用设备制造业 10 制造业 10月工业企业利润增速（%） 0 娱乐用品制造业 医药 -10电气 电子设备制造业纺织服装 农副 -30 注：黄色阴影部分表示受出口影响较大的行业。数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图9：10月不同企业类型利润纷纷转弱图10：10月大、中、小型企业PMI全线下滑 % 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 不同企业类国有及国有控股企业 型利润总额:股份制企业% 私营企业60 当月同比：外商及港澳台商投资企业 55 50 45 40 2020-022021-012021-122022-112023-10 2021-092022-022022-072022-122023-052023-10 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：目前仍处于被动去库时期 %工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 200020022004200620082010201220142016201820202023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图12：10月工业企业细分行业利润总额当月同比增速一览表 工业企业细分行业：利润总额当月同比增速一览（单位：%） 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2022-10 2022-09 上游 煤炭开采和洗选业 -27.37 -28.36 -27.10 -42.91 -46.76 -32.34 -22.85 -6.88 石油和天然气开采业 -4.02 2.99 -6.56 -6.81 -23.30 -22.75 -9.62 -22.32 采矿 黑色金属矿采选业 93.28 127.46 71.24 -675.74 -42.39 -38.80 -32.06 -59.47 有色金属矿采选业 0.05 13.51 19.71 20.51 -7.78 -15.28 -12.71 -9.82 非金属矿采选业 36.59 -3.68 -18.23 -23.98 -25.72 -7.89 32.28 9.26 黑色金属冶炼和压延加工业 -203.73 -171.00 -155.43 -112.02 36.11 -124.90 -78.50 -74.84 有色金属冶炼和压延加工业 125.73 151.28 134.95 116.68 33.48 -43.35 -48.05 -57.93 非金属矿物制品 -24.97 -25.95 -12.68 -43.00 -29.85 -21.13 -18.41 -18.43 原料及加工 石油、煤炭及其他燃料加工业 -1001.48 -208.49 -150.19 -132.46 -89.06 -113.78 -58.55 -80.95 化学纤维制造业 205.98 62.83 -423.23 222.01 21.64 -68.77 -48.02 -50.24 化学原料和化学制品制造业 -3.13 4.59 -16.06 -66.89 -51.15 -34.59 -63.17 -52.52 橡胶和塑料制品业 26.72 13.69 29.81 20.44 45.98 8.85 38.41 0.14 上游总计 1.68 21.03 25.89 -18.54 -34.88 -36.62 -36.98 -32.16 中游 通用设备制造业 6.04 -0.23 4.32 -1.18 1.62 31.13 63.48 16.58 专用设备制造业 -1.35 -4.13 12.87 -9.57 18.44 28.07 0.19 -11.53 电气机械和器材制造业 -4.69 -19.08 29.57 64.96 28.74 26.82 37.44 11.00 装备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 -14.94 -7.26 9.96 -33.82 61.54 -38.53 -38.29 -36.15 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -12.39 -7.42 46.39 8.14 34.77 13.10 65.46 25.63 仪器仪表制造业 -10.69 -15.87 -1.85 21.64 2.18 26.62 27.05 8.27 金属制品、机械和设备修理业 386.55 -81.45 37.96 -68.24 117.21 245.84 -1380.50 131.40 电力、热力生产和供应业 51.05 28.13 65.37 74.06 48.58 41.99 45.29 42.76 公用事业 燃气生产和供应业 90.45 23.19 4.07 9.19 -5.51 18.72 7.34 -14.14 水的生产和供应业 34.26 18.81 24.84 -8.63 -18.80 28.96 17.33 10.73 金属制品业 17.68 3.47 9.12 19.70 5.58 -6.21 -4.34 -12.84 其他中游制造业废弃资源综合利用业 56.09 60.18 -8.66 -201.41 -13.92 -83.77 -61.63 -65.18 其他制造业 -20.22 -12.13 -16.35 -64.39 19.25 -1.16 -1.64 16.77 中游总计 5.70 -3.42 21.99 14.82 31.56 7.01 45.18 26.38 下游 食品制造业 -15.21 15.79 7.84 -4.74 2.26 9.00 5.82 0.70 食品类 酒、饮料和精制茶制造业 17.30 183.26 -2.68 -1.00 -55.37 10.88 1.66 40.01 农副食品加工业 -23.24 103.08 25.25 -28.60 9.84 -53.65 -83.64 -40.75 纺织服装、服饰业 -11.27 -10.09 -10.52 -20.25 12.58 47.51 -35.47 -13.81 衣物类 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -9.04 -46.30 126.64 -22.53 105.31 105.47 -57.12 -50.87 纺织业 24.07