可转债周报：临期转债的“回旋之路”与下修博弈

可转债周报20240121 临期转债的“回旋之路”与下修博弈 2024年01月21日 转债周度专题 近期权益市场连续回调，市场情绪偏弱，大量转债面临下修窗口。叠加转债 到期潮渐临，近期下修现象频发，截至2024-01-19，年内已有8只转债提议下修，2023年10月以来共有31只转债提议下修。剩余期限影响转债下修概率及下修幅度。2022年以来，提议下修转债中剩余期限在2年内的转债占比明显提升；不下修转债中，剩余期限在2年以下的转债占比随期限缩短而明显降低。结合下修幅度来看，2023年以来转债下修不到底现象亦有明显增多，且多以剩余期限在2年及以上的转债为主。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 综合来看，通过下修来应对转债到期偿还压力较为普遍。但归根结底还是需要正股趋势性上涨来配合，而这对于临期转债而言实现难度或较高。因此不少临 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 期转债或借助外力来应对到期赎回压力，尤其是规模较大的银行转债，如江银转债引入江南水务作为大股东，无锡转债则引入长城人寿。 相关研究1.流动性跟踪周报20240120：R001上行至 借助外部股东力量溢价转股以降低大额转债到期偿还压力，对其他转债投资 1.86%-2024/01/20 人而言是一件好事。类似地，临期转债下修亦为高到期YTM转债投资策略提供 2.高频数据跟踪周报20240120：本周地产销 了一层保护。至于博弈未临期转债下修策略，难度较高，或更多作为“锦上添花” 售有所降温-2024/01/20 的策略，建议结合大股东持有转债比例、正股基本面等因素筛选潜在标的。 转债市场表现 3.利率债周度跟踪20240120：下周地方债发 行1889亿元-2024/01/20 4.利率专题：短端太高，还是长端太低？-202 转债市场收跌，其中中证转债下跌1.48%，上证转债下跌1.07%，深证转债 4/01/18 下跌2.21%；万得可转债等权指数下跌2.52%，万得可转债加权指数下跌1.39%。转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为298.49亿元，较上 5.城投随笔系列：2024，民生城投名单-2024/01/17 周日均回落45.27亿元，周内成交额合计1492.43亿元。 转债行业层面上，29个行业全部收跌。其中银行、交通运输和纺织服饰行业 居市场跌幅较低，分别为-0.10%、-0.83%、-0.85%，社会服务、国防军工和美容护理等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下行，溢价率上涨。从市场转股价值和溢价率水平 来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为76.82元，较上周末减少2.02元；全市场加权转股溢价率为57.38%，较上周末上升了1.59pct。 全市场百元平价溢价率水平为21.90%，较上周末下降了1.92pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的80%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债共7只，为基础化工的镇洋转债和华康转债等。截至本周 五，已公告发行的待上市转债数量合计有4只，规模合计41.53亿元。 本周一级审批数量有所增加（2024-01-15至2023-01-19）。其中远信工 业（2.86亿元）、集智股份（2.55亿元）和严牌股份（4.68亿元）获证监会同意注册。 本周9只转债发布预计触发下修公告，3只转债发布预计触发赎回公告。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 11转债周度专题与展望3 1.1临期转债的“回旋之路”与下修博弈3 1.2周度回顾与市场展望6 2转债市场周度跟踪8 2.1权益市场下跌，北向资金继续净流出8 2.2转债市场收跌，全市场溢价率上行9 2.3不同类型转债高频跟踪12 3转债供给与条款跟踪16 3.1本周一级预案发行16 3.2下修&赎回条款17 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 11转债周度专题与展望 1.1临期转债的“回旋之路”与下修博弈 近期权益市场连续回调，市场情绪偏弱。2023年12月以来，国内经济复苏偏弱，叠加美联储降息预期难言乐观，“内忧外患”之下，权益和转债指数开启新一轮连续调整。本周四2024年1月18日，上证指数盘中跌破2800点，刷新 2020年4月以来新低，深证成指、创业板指均刷新自2020年以来新低。 大量转债面临下修窗口。2023年8月-9月，伴随着彼时市场快速回调，超100只转债触发下修后发布了不下修且在未来3-6个月不下修的公告，相应不下修期限陆续于近期到期；且在此轮个股普跌后，大量转债触发下修条款。 叠加转债到期潮渐临，近期下修现象频发。此前，我们曾在《转债到期潮渐临，怎么看？》提示2017年转债市场快速扩容期发行的转债陆续进入回售期、到期，考虑到开年以来权益市场情绪偏弱，期望通过正股上涨而实现转债退出的可行性越来越弱，转债到期赎回压力提升。多重因素叠加之下，可以看到近期转债下修现象较多，截至2024-01-19，年内已有8只转债提议下修，2023年10月以来共有31只转债提议下修。 图1：近期权益和转债市场指数走势图2：2022年8月以来下修倾向变化（只，%） 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 万得全A中证转债(右) 43012 42010 410 4008 3906 380 3704 3602 3500 提议下修下修占比(右) 25% 20% 15% 10% 5% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 剩余期限影响转债下修概率及下修幅度。董事会提议下修转债转股价背后的原因多样，大股东通过下修配合转债减持、财务费用和资本开支压力较大等都可能提升转债下修意愿。2022年以来，提议下修转债中剩余期限在2年内的转债占比明显提升；不下修转债中，剩余期限在2年以下的转债占比随期限缩短而明显降低。结合下修幅度来看，2023年以来转债下修不到底现象亦有明显增多，且多以剩余期限在2年及以上的转债为主。 图3：2018年以来下修转债剩余期限分布（%）图4：2021年以来不下修转债剩余期限分布（%） (0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,6) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2018年以来是否下修到底变化（%）图6：不同剩余期限转债下修是否到底分布（%） 100% 到底未到底基本到底 100% 到底基本到底未到底 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 0% (0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,6) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 综合来看，转债下修意愿和幅度随剩余期限缩短而有明显提升，通过下修来应对转债到期偿还压力较为普遍。由于下修后转股价面临限制，即“不得低于股东大会召开日前20个交易日和前一交易日的公司股票交易均价”，且多数转债不允许破净下修，下修对于促大额转股并无明显直接推动作用，只是使得转债在未来更易触发强赎，归根结底还是需要正股趋势性上涨来配合，而这对于临期转债而言实现难度或较高。 因此不少临期转债或借助外力来应对到期赎回压力，尤其是规模较大的银行转债。前有光大转债于2023年3月引入中国华融实现大额转股，进而实现转债到期“软着陆”。2024年一季度即将到期的9只转债中，包括江阴农商行、无锡农商行发行的江银转债、无锡转债，转债发行规模分别为20亿元、30亿元，分别将于1月26日、1月30日到期。但是截至2024-01-01，两只转债还分别有17.58亿元、29.21亿元未转股余额，未转股比例分别高达87.89%、97.36%。 对应可以看到，江银转债引入江南水务。江苏江南水务公司2023-11-10发 布公告，称拟投入不超过6亿元人民币自有资金购买江银转债并实施转股；2024- 01-12，江南水务公告已累计增持江银转债5,616,052张，占江银转债发行量的 28.08%，并实施转股。在此期间，江银转债的转股价值持续低于95元、转股溢价率在10%以上，也即相当于江南水务按照10%以上的溢价率增持江阴农商行的股票。截至2024-01-19，江南水务已成为江阴农商行第一大股东，江银转债剩余规模已降至11.96亿元，未转股比例降至59.81%。 无锡转债的操作或如出一辙。无锡农商行于2023-12-29发布公告称，收到国家金融监管局无锡监管分局核准长城人寿股东资格；2024-01-12，再次发布公告称，长城人寿已于两次公告期间增持无锡农商行0.46%股权，截至公告日，长城人寿持有无锡农商行5%股权，持有无锡转债面值3738.60万元，占无锡转债未转股余额的1.28%。对应可以看到截至2024-01-19，无锡转债未转股余额已降至27.51亿元，未转股比例降至91.71%。 图7：江银转债转股价值及溢价率走势（元，%）图8：无锡转债转股价值及溢价率走势（元，%） 转股价值转股溢价率(右) 98 96 94 92 90 88 86 84 82 25% 20% 15% 10% 5% 0% 105 100 95 90 85 80 75 转股价值转股溢价率(右) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 整体来看，借助外部股东力量溢价转股以降低大额转债到期偿还压力，对其他转债投资人而言是一件好事，毕竟提高了其持有转债得到偿还的资金安全垫。类似地，临期转债下修亦为高到期YTM转债投资策略提供了一层保护。 至于博弈未临期转债下修策略，从历史情况梳理来看，在提议下修前5个交易日埋伏购入转债可获得较高胜率且可观的收益；而提议下修后购入转债亦有一定胜率获得正收益，但是要面临较高的下修不到底风险。综合来看，下修策略左侧布局的难度较高，需密切跟踪交流并结合主观判断；此外，当市场形成下修一致预期时，下修抢跑布局进一步加大了交易难度，降低了收益幅度。 博弈下修难度较高，或更多作为“锦上添花”的策略，建议结合大股东持有转债比例、正股基本面等因素筛选潜在标的。 图9：2018年以来下修转债区间受益（%）图10：2022年8月以来下修转债区间受益（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场整体下跌。本周一A股冲高回落，A股全天仅成交6190.5亿元，创近4个月新低；周二上证指数跌至2020年5月以来低点后反弹，以银行、电力为代表的高股息板块继续受到资金追捧，涨幅靠前；周三，三大指数齐创阶段新低，TMT、新能源、消费白马齐挫；周四，多只沪深300ETF出现大额买盘，权重股尾盘集体走强带动指数反弹，沪指近3%振幅完成逆转；周五，大盘全天弱势回调。截至本周五，上证指数周内累计下跌1.72%，深成指跌2.33%，创业板指跌2.6%，均连跌3周。 股市展望，当前A股市场估值仍在底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比，但后续节奏不确定性仍存。国内宏观经济数据喜忧参半，经济复苏动能偏弱；外资方面，美联储鹰派信号再起，降息预期难言乐观，显著拉长此轮市场磨底周期。考虑到国内