建筑装饰行业专题：经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会

建筑装饰 行业研究/行业专题 经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会 报告日期：2024-02-05 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 17% 5% -8%2/2320% 5/23 8/2311/23 32% 29% - - 建筑装饰沪深300 分析师：杨光 执业证书号：S0010523030001电话：13003192992 邮箱：yangg@hazq.com联系人：季雨夕 执业证书号：S0010123070055 电话：15362124429 邮箱：jiyuxi@hazq.com 相关报告 1.保障性住房专题：新房改发展核心，两万亿市场全面开启2024-01- 16 2.“一带一路”十周年，海外建筑市场迎发展新机遇2023-10-24 主要观点： 核心观点 “中特估”主题与新一轮国企改革共振，相关市值管理政策不断出台，有望推动央国企估值提升；国资委将“两利四率”调整为“一利五率”，新考核指标下将推动央国企提高自身经营质量，为中长期估值修复提供基础。在当前市场环境下，经营稳健且有改善空间、估值具备安全垫的建筑央国企值得重点关注。 建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值 建筑央国企当前PE、PB均位于历史较低水平，部分央企PB低于 0.5，安全边际较高。宏观层面，自2022年底以来“中特估”概念被 不断提及和深化，2024年1月24日，国资委相关负责人表示，要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，推动中特估的持续建立。微观层面，2022年底涉房企业融资通道打开，但目前主要央国企PB均小于1，融资能力受限，其需估值提升助力业务扩张。复盘2023年，我们认为中特估可演绎为市场核心主题机会，2024年有望实现2.0版本。 高质量发展是提升建筑央国企估值的根本基础 复盘八大建筑央企历史行情，我们发现估值提升的两大重要因素是政策预期催化+基本面兑现。2023年后新一轮国企改革正式启动，央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，更加注重央企的经营质量。近年来龙头建筑央企订单市占率逐年提升，整体收入及业绩增速均高于建筑业总产值增速；同时通过压缩层级，加强回款管理使得自身费率不断压降，现金流不断改善；此外，央国企借助资本市场通过分拆、重组盘活存量资产，通过布局新兴业务板块优化自身产业结构。我们认为建筑央国企经营质量的实质性改善，能够中长期提高自身估值水平。 展望2024：基建投资全年稳定，央国企订单有望改善 从需求端看，“三大工程”及水利基础设施建设提速将带动建筑企业订单改善，预计城中村改造每年能够拉动投资额6300-10000亿元； 中性假设下，保障性住房能够拉动开工面积5.24亿平米，十四五期 间带动总投资23844亿元；部分特大城市已经开始进行“平急两用”项目的储备工作。2023年5月国家水网规划纲要落地，更强调对重大水利工程的建设与投资，我国多项重大水利工程大多由中国电建、中国能建等建筑央企承建，该背景下建筑央企有望率先受益。相应的配套资金如PSL、专项债、万亿国债以及PPP新政将助力相关项目的建设开工。同时随着“一带一路”迈向高质量发展阶段，央国企海外业务订单呈现上升态势，且项目呈现多元化和综合化趋势，未来海外业务有望成为建筑央国企新发力点。 投资建议 建议关注PB低于1的低估值央企，优先选择估值较低、股息率具备一定优势、且房建业务占比较低的两家建筑央企：【中国铁建】、【中国中铁】。 风险提示 （1）地产行业波动风险； （2）基建投资增速不及预期风险； （3）国企改革进度不及预期风险。 正文目录 1建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值6 1.1商业模式影响估值常年偏低6 1.2中特估确立央国企估值定位，市值管理助推体系建成9 1.2.1宏观定调：“中特估”引导央国企价值重塑9 1.2.2微观诉求：涉房融资放开，央国企估值待提升11 1.2.3市场助力：增量资金支持央国企估值提升12 2高质量发展是提高估值的根本基础15 2.1新一轮国企改革更加注重“提质”15 2.2精细化管理全面推行，盈利能力有望改善19 2.3盘活存量释放效益，持续优化资产结构22 3展望2024：基建投资全年稳定，央国企订单有望改善25 3.1“三大工程”+水网规划纲要落地，贡献基建需求增量25 3.2财政货币政策齐上阵，助力基建项目建设开工31 3.2.1财政政策：中央加杠杆稳定投资，地方受化债影响联合推进31 3.2.2货币政策：PSL时隔一年重启，重点发力“三大工程”33 3.3海外新签合同订单加速，助力建筑央国企稳健发展34 4投资建议36 风险提示：37 图表目录 图表1八大建筑央企简介6 图表2央企估值始终低于建筑板块平均水平7 图表3八大建筑央企现金流具有明显的周期性7 图表4建筑央企两金占比高于行业7 图表5央国企资产负债率较高8 图表6央国企毛利率较低8 图表7当前建筑央国企的估值水平位于近十年较低位置8 图表8自2022年底以来，“中特估”被不断提及深化9 图表9八大央企近三年增持情况10 图表10八大央企2022年现金分红比例及股息率情况10 图表11我国土地财政占比较大11 图表12近几年我国土地出让金整体下滑11 图表132022年底以来涉房融资逐步放开11 图表14八大建筑央企中多数PB小于112 图表15“中特估”的提出使资本市场对建筑央国企的重视程度和参与程度提高13 图表16公募基金在22Q4-23Q2对建筑央国企的重仓变化13 图表17北上资金在22Q4-23Q2对建筑央国企的持股变化14 图表18八大建筑央企估值提升的两大重要因素是政策预期催化+基本面兑现16 图表192013年至今的全面深化改革分为顶层设计、改革试点、三年行动三个阶段17 图表20“启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，新一轮国企改革内核在于“提质”17 图表21央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，更加注重央企的经营质量18 图表22八大建筑央企新签订单市场集中度快速提升19 图表23八大建筑央企营收及业绩增速高于建筑业总产值增速19 图表24近年来央国企期间费用率整体有所下降20 图表25八大建筑央企流动资产周转率有所改善20 图表26八大建筑央企现金流持续改善20 图表27建筑央企总体分红率较为稳定，现金流改善有望带动分红率提升21 图表28部分央国企股权激励解锁条件21 图表29REITS运作模式23 图表30PPP和REITS的区别23 图表31借助资本市场推动改革，分拆重组实现建筑央国企价值重估23 图表33基建投资全年保持稳定增长25 图表33“三大工程”相关政策梳理26 图表34城中村改造每年有望拉动6300-10000亿元的投资额26 图表35中性假设下，预计“十四五”期间保障房建设将拉动5.24亿平米开工面积，拉动23844亿元投资额27 图表36“平急两用”公共基础设施建设案例整理28 图表37新开工水利项目及增速29 图表38新开工重大水利项目及增速29 图表39重大水利工程建设要求背景下建筑央国企率先受益29 图表40建筑央企当季新签订单同比30 图表41建筑央企当季新签订单环比30 图表422022年中标项目公司性质情况30 图表432022年各领域PPP项目成交规模占比30 图表442023年整体财政力度偏弱31 图表452023年下半年财政政策开始发力31 图表46地方政府仍存化债压力，中央加杠杆推动投资32 图表472024年提前批政府债下达额度有望超2万亿，保障基建资金来源充裕32 图表482023年下半年政府融资进一步提速33 图表492023年12月PSL重启，有望补充保障房建设资金33 图表50建筑央企城中村项目分地区新签情况（亿元）34 图表51一带一路之后央企海外营收占比整体有所提升35 图表522013年及以前海外承接项目结构35 图表532013年以后海外承接项目结构35 图表54海外业务有望成为建筑央企新发力点36 1建筑央国企估值重回低位，具备绝对投资价值 1.1商业模式影响估值常年偏低 建筑央国企在我国新发展格局中扮演着重要角色，八大建筑央企各有所长。对内而言，我国基建行业是国民经济的“压舱石”，而建筑央国企作为我国建筑业的主力军肩负着经济发展的重要社会责任；对外而言，“一带一路”是我国落实“双循环”的重要抓手，建筑业又是“一带一路”建设的排头兵。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国建筑央国企的重要性不言而喻。八大建筑央企是其中的中坚力量，一般指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶和中国化学。八大建筑央企在我国基础设施建设领域各有所长：中国建筑在房屋建筑领域具备优势；中国中铁和中国铁建侧重于铁路建设类的业务；中国交建侧重于水运、港口类建设业务；中国能建和中国电建侧重于水利电力类的工程建设业务；中国中冶在冶金工程领域具备优势；中国化学则以化工类建设业务为主。 图表1八大建筑央企简介 公司名称 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 上市时间 主营收入（亿元） 主营业务 中国建筑 2116.94 2086.68 2009-07-29 16712.42 房建、基建、地产和设计 中国中铁 1414.14 1264.58 2007-12-03 8829.18 基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发以及其他业务。 中国交建 1152.45 1000.86 2012-03-09 5477.02 基建设计、基建建设、疏浚业务。 中国铁建 1036.54 951.32 2008-03-10 8064.63 建筑工程承包、勘察设计及咨询、物流贸易、工业制造、房地产开发 中国电建 850.97 645.73 2011-10-18 4206.35 主要从事水利水电建设、其他电力建设与基础市政设施工程建筑及电站、线路与设备安装的总承包。 中国能建 740.60 300.09 2021-09-28 2853.13 勘测设计及咨询；工程建设；装备制造；民用爆破及水泥生产；投资及其他业务。 中国中冶 602.73 564.14 2009-09-21 4673.25 工程承包、资源开发、装备制造及房地产开发业务 中国化学 375.73 372.04 2010-01-07 1310.36 工程承包;勘察、设计及服务;其他业务。 资料来源：iFinD，华安证券研究所 注；总市值及流通市值为截止2024年2月2日的数据；主营业务收入为截止2023年前三季度营业收入。 历史上看，建筑央国企的估值始终低于行业平均水平。以八大建筑央企为样本进行研究，我们发现近十年来其平均估值始终低于建筑行业整体水平，这主要与央国企的业务模式等因素有关。 图表2央企估值始终低于建筑板块平均水平 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 0 建筑板块市盈率（市值加权平均）八大建筑央企平均市盈率 资料来源：iFinD，华安证券研究所 两方面导致估值折价：①商业模式极大影响央国企现金流，应收账款为行业痛点。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，这就导致在工程施