七月可转债量化月报：偏股转债估值接近历史高位

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年07月10日 偏股转债估值接近历史高位——七月可转债量化月报 可转债市场复盘：偏股转债正股与估值齐涨。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为0.98%，转债等权指数累计收益1.43%，在上个月中小盘转债表现优于大盘转债。权益市场继续震荡反弹，转债估值提供正向收益。2）转债分域：偏股转债本 月收益最高，其主要获取了显著的正股拉动与转债估值收益。3）转债行业：行业中汽车、有色、纺服正股表现强劲，转债获得显著正向收益。而食品饮料、医药、计算机转债受到股票回撤的影响较大，表现较弱。 可转债市场收益预期：平衡转债的长期配置价值较高。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：1）中证转债正股预期收益21.3%，债底预期收益2.9%，模型可得中证转债指数预期收益为7.0%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。2）尽管中长期权益资产预期收益较高，利好弹性足的偏股转债，但偏股转债较高的估值与波动降低了其长期配置价值。因此当前配置价值排序与预期夏普率分别 为：平衡（0.76）>偏股（0.47）>偏债（0.36）。 可转债市场估值水平：偏股转债估值接近历史高位。1）当前市场估值仍然处于历史上的极高水平。2）最近一个月偏股型转债的超额收益有着一定的反弹，转债估值仍然维持在高位水平，六月底时已经接近于2022年初的历史高位。因此基于分域择时模型来看，当前偏股转债相对较热，模型建议低配偏股型转债。3）当前电力及公用事业与纺服行业转债的估值水平分别达到历史97%、98%分位数，需警惕转债市场过热的风险。而轻工、建筑、非银、银行转债的估值水平仍处于极低位置。 相对收益策略跟踪。1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了5.1%的绝对收益与-0.5%的超额收益。2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强 动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了7.1%的绝对收益与1.4%的超额收益。3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定，并实现了10.0%的绝对收益与4.1%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了8.1%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。2）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018 年以来实现了10.8%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面继续弱化 2023-07-08 2、《量化分析报告：基本面量化系列研究之二十一》 2023-07-04 3、《量化点评报告：七月配置建议：系统化的风格轮动解决方案——资产配置思考系列之四十三》2023-07-04 4、《量化周报：市场反弹或仍处于初始阶段》2023-07- 02 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面出现弱化 2023-07-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、可转债市场回顾与观点3 二、可转债策略跟踪8 附录：最新选券结果12 风险提示14 图表目录 图表1：中证转债累计收益分解（2023/7/7）3 图表2：近一个月转债累计收益分解(2023/6/1-2023/7/7，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)3 图表3：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/6/1-2023/7/7，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表4：中证转债正股未来一年预期收益21.3%（2023/6/30）4 图表5：中证转债债底未来一年预期收益2.9%（2023/6/30）4 图表6：中证转债未来一年预期收益7.0%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/6/30）5 图表7：不同分域转债未来一年预期收益，以及预期夏普率（2023/6/30）5 图表8：市场定价偏离度（2023/7/7）6 图表9：平均隐含赎回保护期（2023/7/7）6 图表10：不同分域的定价偏离度（2023/7/7）6 图表11：债性分域超额与相对估值（2023/7/7）6 图表12：平衡分域超额与相对估值（2023/7/7）7 图表13：股性分域超额与相对估值（2023/7/7）7 图表14：中信一级行业（以及风格大类）中转债的相对估值水平（2023/7/7）7 图表15：低估值策略净值（2023/7/7）8 图表16：低估值策略统计（2023/7/7）8 图表17：低估值+强动量策略净值（2023/7/7）9 图表18：低估值+强动量策略统计（2023/7/7）9 图表19：低估值+高换手策略净值（2023/7/7）9 图表20：低估值+高换手策略统计（2023/7/7）10 图表21：信用债替代策略净值（2023/7/7）10 图表22：信用债替代策略统计（2023/7/7）10 图表23：波动率控制策略净值（2023/7/7）11 图表24：波动率控制策略统计（2023/7/7）11 图表25：低估值策略最新选券结果（2023/7/7）12 图表26：低估值+强动量策略最新选券结果（2023/7/7）12 图表27：低估值+高换手策略最新选券结果（2023/7/7）13 图表28：信用债替代策略最新选券结果（2023/7/7）13 图表29：波动率控制策略最新选券结果（2023/7/7）14 一、可转债市场回顾与观点 ①可转债市场复盘：偏股转债正股与估值齐涨。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-3我们可以观察到： 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为0.98%，转债等权指数累计收益1.43%，在上个月中小盘转债表现优于大盘转债。权益市场继续震荡反弹，转债估值提供正向收益。 转债分域表现：偏股转债本月收益最高，其主要获取了显著的正股拉动与转债估值收益。 转债行业表现：行业中汽车、有色、纺服正股表现强劲，转债获得显著正向收益。而食品饮料、医药、计算机转债受到股票回撤的影响较大，表现较弱。 图表1：中证转债累计收益分解（2023/7/7） 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 50%股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：近一个月转债累计收益分解(2023/6/1-2023/7/7，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 债底收益股票拉动收益转债估值收益 3.0% 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 2.84% 1.64% 1.43% 0.98% 1.78% 0.68% 0.16% 0.14% 0.11% 0.20% 0.06% 0.26% 0.37% 0.33% 0.72% 0.52% 0.72% 0.67% 0.97% 0.34% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/6/1-2023/7/7，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 周稳成 ( ( ( 期定长 风风风 . . . 格格格 中中中 ) ) ) 信信信 消金汽有纺费融车色织风风金服 ( . ( . 格格属装 中中 ) ) 信信 轻机电电工械力力制设及 造备公及用 新事 能业源 农家交基林电通础牧运化 渔输工 电建建非银钢食医计 子筑材银行铁品药算 行饮机 金料 融 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中介绍的收益预测方法，我们基于《七月配置建议：系统化的风格轮动解决方案——资产配置思考系列之四十三》中权益与债券 市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： 正股收益：最新一期信贷脉冲高位回落，模型下调中证500未来一年盈利增速预期。当前权益市场的ERP仍然处于低位，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为21.3%。 债底收益：由于近一个月利率震荡走势，债券长期配置性价比仍然维持在低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为2.9%。 以2023年6月30日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为7.0%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 图表4：中证转债正股未来一年预期收益21.3%（2023/6/30）图表5：中证转债债底未来一年预期收益2.9%（2023/6/30） 60% 中证转债正股未来一年真实收益 中证转债正股未来一年预期收益 16% 中证转债债底未来一年真实收益中证转债债底未来一年预期收益 40%12% 20%8% 0%4% -20%0% -40%-4% -60% 201520162017201820192020202120222023 -8% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：中证转债未来一年预期收益7.0%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中（2023/6/30） 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 平衡转债的长期配置价值较高。从偏债、平衡、偏股不同分域市场来看，由于预期权益市场未来有正向收益，因此我们对转债不同分域未来一年的预期收益为：偏股（11.0%）>平衡（9.3%）>偏债（3.9%），从收益角度来看偏股转债较优。然而偏股与偏债本身波 动特征差距较大，因此我们使用预期夏普率衡量转债不同分域的配置价值。尽管中长期权益资产预期收益较高，利好弹性足的偏股转债，但偏股转债较高的估值与波动降低了其长期配置价值。因此当前配置价值排序与预期夏普率分别为：平衡（0.76）>偏股（0.47）>偏债（0.36） 图表7：不同分域转债未来一年预期收益，以及预期夏普率（2023/6/30） 12% 未来一年预期收益预期夏普率(右轴) 0.80 10% 8% 0.70 0.60 0.50 6%0.40 0.30 4% 0.20 2% 0.10 0% 中证转债偏债 平衡偏股 0.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③可转债市场的估值仍处高位。我们使用专题