国内啤酒龙头，续战高端、降本增效

公司主营啤酒业务，啤酒销量全国领先。华润啤酒是国内最大的啤酒制造商，旗下拥有“雪花”、“喜力”等知名啤酒品牌，2022年公司实现啤酒销量1109.6万吨，销量位列国内啤酒市场第一，约占国内啤酒市场三成份额。 2021年公司开始布局白酒业务，目前白酒业务收入与利润贡献尚小，啤酒业务仍是公司核心支柱。目前公司啤酒产品中高档/中档/低档产品销量占比约为20%/30%/50%，中、低档产品销量占比相对较大。公司在2017年明确提出高端化发展战略，开启转型升级之路，此后通过升级产品结构以及关闭低效工厂、优化组织结构等举措实现盈利能力显著改善，利润快速增长。 啤酒行业存量竞争，龙头引领行业高端化发展。2013年啤酒行业销量达到顶峰，此后逐步回落，啤酒行业存量竞争特点愈发突出，销售均价提升成为行业收入规模扩张的核心驱动力。在此背景下，啤酒企业于2017年前后陆续开启高端化战略转型，并将战略重心从销售体量向增长质量转移，行业迈入高端化发展新时期。2017年至今啤酒行业竞争格局边际改善，啤酒企业盈利能力明显提升，利润较快增长。对比海外成熟市场，目前我国啤酒行业高端化空间充足，且龙头公司继续推动行业高端化的意愿强烈、高端化运营能力突出，预计未来啤酒行业高端化发展趋势延续，行业进入利润收获期。 产品、渠道优势突出，高端化竞争胜出概率较高。产品端，2019年公司正式引入喜力等高端国际品牌，同时近年来公司也加快自主培育高端产品，目前已形成“中国品牌+国际品牌”的产品组合。其中次高档及以上核心产品喜力、雪花纯生、SuperX竞争优势突出，产品势能已现。渠道端，公司擅长渠道管理，2021年成立大客户平台吸引优质经销商加入，高端渠道突破能力显著提升。此外，公司通过改革完成组织体系优化，组织活力被释放，公司经营效率明显提升，完善的组织机制亦为公司的高端化竞争提供有力保障。 啤酒业务增势巩固，白酒业务构筑新增长点。以喜力、雪花纯生、SuperX为核心的次高档及以上产品组合增长将有力拉动公司产品结构提升。其中喜力将深耕华东、华南基地市场并逐步推进全国化扩张；雪花纯生将继续受益于喜力对现饮渠道的突破，并将逐步增加对非现饮渠道的渗透；SuperX将于2024年上半年推出升级版新品，预计升级版SuperX更贴合消费者需求、产品性价比更为突出，有望加速增长。此外，公司也将继续推进多方位的降本增效工作，可对公司盈利能力提升起到辅助作用。白酒业务方面，公司白酒业务开启时间尚短，目前处于化解历史包袱、探索发展路径阶段。白酒业务完成优化调整工作后，有望依靠旗下优质白酒产品及品牌，借力华润系强大的渠道网络实现增长潜能释放。 盈利预测与估值：公司核心产品势能向上，未来3年仍将处于高端化红利期。 预计2023-2025年归母净利润51.2/59.9/70.0亿元 ， 同比+17.8%/+17.0%/+16.7%，EPS分别为1.60/1.87/2.18元。通过多角度估值，预计公司合理估值为37.68-42.78港元，当前估值已处于偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化；行业竞争加剧导致费用投放被动增加；部分原材料价格大幅上涨；食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险。 2021 33,387 6.2%4590 119.2%1.41 18.7%18.8%18.9 15.5 3.55 2022 35,263 5.6%4350-5.2%1.34 15.9%16.1%20.0 17.5 3.21 2023E 39,136 11.0%5124 17.8%1.60 18.3%19.1%16.7 15.0 3.22 2024E 41,543 6.2%5994 17.0%1.87 20.3%22.7%14.3 12.9 3.29 2025E 44,195 6.4%6995 16.7%2.18 22.0%26.8%12.3 11.6 3.32 盈利预测和财务指标 1公司概况：中国啤酒领军企业，禀赋优越战略清晰 1.1公司简介：国内领先的啤酒制造商 华润啤酒是国内啤酒市场最大的啤酒制造商。华润啤酒（控股）有限公司（以下简称“华润啤酒”或“公司”）是华润（集团）有限公司（以下简称“华润集团”）属下的酒类上市公司，专营生产、销售及分销酒类产品。1993年底，公司前身华润创业与沈阳啤酒厂合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司，正式进军啤酒行业。 此后公司立足东北市场，依靠兼并收购区域啤酒龙头公司、新建工厂等多种方式，快速实现全国化布局，销量规模亦快速扩张，公司自2006年以来持续占据国内啤酒市场销量第一宝座，2022年公司实现啤酒销量1109.6万吨，约占国内啤酒市场三成份额。 图1：华润啤酒历史沿革图 图2：2022年华润啤酒啤酒销量位列国内啤酒市场首位 图3：2022年华润啤酒销量约占国内啤酒市场三成份额 华润啤酒旗下拥有“雪花”、“喜力”等知名啤酒品牌。公司拥有“雪花”啤酒品牌，旗下包含勇闯天涯、雪花纯生、勇闯天涯SuperX、雪花冰酷等国内消费者熟知的啤酒产品，雪花单品牌销量持续居全国首位。据World Brand Lab发布的2022年（第十九届）《中国500最具价值品牌》榜单，2022年雪花啤酒品牌价值评估为2117.28亿元，较2021年增幅为10.2%，位列整体榜单的第28名，位列啤酒行业的第二名。2018年公司与喜力集团达成长期战略合作，11月完成喜力在华业务的收购，此后公司旗下增加喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌。 主业啤酒，增加白酒业务拓展能力圈。2023年以前公司营业收入均由啤酒业务贡献，2022年末公司间接全资附属公司华润酒业收购主营白酒业务的金沙酒业的55.19%股权，2023年金沙酒业正式并入上市公司体内，公司主营业务自此包含啤酒及白酒两部分。2023年上半年，公司啤酒业务实现营业收入228.9亿元，实现未计利息及税项前盈利（EBIT）62.0亿元；白酒业务实现营业收入9.8亿元，实现未计利息及税项前盈利（EBIT）0.7亿元。目前啤酒业务仍是公司收入与利润贡献的绝对主力。 图4：公司主业为啤酒，2023年新增白酒业务拓展能力圈 图5：2023年上半年白酒业务对公司EBIT贡献较小 公司啤酒产品全面覆盖高中低档价格带，目前低端、中端产品销量占比较大。分价格带看，公司产品全面覆盖次高档及以上（餐饮终端定价8元及以上）、中档（餐饮终端定价5-8元）、低档（餐饮终端定价5元以下）。 次高档及以上：产品主要包括喜力、雪花纯生、SuperX等。目前公司次高档及以上销量占比约20%。 中档：核心产品为勇闯天涯，勇闯天涯单品体量预计超300万吨，为啤酒行业超级大单品。目前公司中档产品销量占比约30%。 低档：产品包括雪花清爽和雪花冰酷等。目前公司低档产品销量占比约50%。 低档及中档产品销量占比较大对公司销售均价有一定的拖累，2022年公司啤酒销售均价3176.8元/千升，低于其他啤酒龙头百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒等。 但近年来公司持续推动产品结构升级，销售均价维持较快增长趋势，未来预计将逐步缩小与其他啤酒龙头的均价差距。 表1：华润啤酒主要产品梳理 图6：2022年华润啤酒销售均价与主要竞争对手相比较低 图7：2016年以来华润啤酒的啤酒吨价稳步提升 1.2股权结构：控股股东央企背景、实力雄厚 华润集团实控，央企背景，实力雄厚。华润（集团）有限公司（即“华润集团”）的全资子公司华润集团（啤酒）有限公司持有上市公司51.67%股份，华润集团全资子公司合贸有限公司持有上市公司0.24%股份，其余48.09%为公众持有，故华润集团共持有华润啤酒约51.91%股份，为公司实控人。华润集团为国务院国资委管理的中央企业，主营业务主要包括消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业，集团拥有6家港股上市公司：华润燃气（1193.HK）、华润啤酒（0291.HK）、华润电力（0836.HK）、华润置地（1109.HK）、华润水泥（1313.HK）、华润医药（3320.HK）。2022年，华润集团实现营业收入8187亿元，同比增长6.1%； 净利润642亿元，同比增长6.8%，高于央企平均增速1.8个百分点。据《财富》杂志发布的2023年世界500强排行榜，华润集团以营业额1216.43亿美元名列第74位。 图8：华润（集团）有限公司为上市公司华润啤酒（控股）有限公司的实控人 国际知名啤酒企业喜力集团间接持有公司股份。2018年8月，华润啤酒宣布其控股股东华润集团与喜力集团达成长期战略合作关系，华润啤酒以换股形式收购喜力中国业务。本次交易主要由四部分组成：1）华润集团（啤酒）有限公司以约243.5亿港元的总现金对价向喜力集团配售相当于已发行股本40%（按扩股和稀释后的比例）的新股份；2）华润创业有限公司以约4.6亿欧元的总现金对价购买0.9%，即520万股Heineken N.V.的库藏股；3）华润啤酒以约23.5亿港元的现金对价，收购喜力在内地、香港、澳门区域的现有业务（包括三家啤酒生产工厂）； 4）上市公司华润啤酒将获得喜力授予在中国（包括内地、香港和澳门）独占使用使用喜力品牌的商标许可协议。交易完成后，喜力集团间接持有上市公司华润啤酒（控股）有限公司20.69%股份。 核心管理层由内部提拔，啤酒从业多年，管理经验丰富。华润啤酒核心管理层多数在公司工作数十年，具有丰富的啤酒行业运营管理经验。其中，公司董事会主席侯孝海出身业务一线，曾担任华润雪花啤酒（中国）有限公司贵州和四川两大分公司总经理，并缔造了雪花勇闯天涯大单品。在任职华润啤酒（控股）有限公司总经理期间，制定“3+3+3”高端化战略并促成与喜力的合作，为华润啤酒的高端化道路奠定基础。公司总裁、华润雪花啤酒（中国）有限投资公司总经理赵春武曾担任华润雪花啤酒（中国）有限公司浙江区域公司总经理及福建区域公司总经理，拥有约20年的市场营销经验；公司副总裁、华润酒业控股有限公司总经理魏强曾任公司首席财务官，在公司任职逾20年，拥有丰富的啤酒、快消品业务管理经验和财务管理、投资并购经验。 表2：华润啤酒核心管理层梳理 1.3发展战略：啤酒业务高端化发展战略清晰 战略前瞻，思路清晰，目标坚定。由于行业增长驱动力从量转向价，此前啤酒龙头追求份额优先的策略不再为最优解，华润啤酒在2017年明确提出“3+3+3”战略，为公司指明未来三个“3”年的发展步骤：其中第一个“3”年（2017-2019年）为“去包袱、强基础、蓄能量”，第二个“3”年（2020-2022年）为“战高端、提质量、增效益”，2023年开始进入的第三个“3”年时期为“决胜高端”。 截至目前，“3+3+3”战略中前两个“3”年发展目标均已顺利实现，公司将在第三个“3”年时间里实现从规模到质量、从主流到高端、从啤酒业务到有限多元化。公司将“一个300，三个100”作为奋斗目标，即预计在2025年底，实现300万吨大高档，以及100万吨喜力啤酒、100万吨纯生和100亿元公司盈利的目标（注：该奋斗目标并非上市公司给资本市场的业绩指引）。 随着公司在白酒赛道的布局深入，主营白酒业务的华润酒业事业部在2023年也提出了清晰的“3+3”战略：第一个“3”年（2023-2025年）：华润酒业探索、发展、变强，做白酒新世界的探索者，实现有质量的增长；第二个“3”年（2026-2028年）：华润酒业将建立属于自己的商业模式、组织能力，实现白酒业务的全面升级，实现规模效益和行业地位的突破。 图9：华润啤酒2017年制定“3+3+3”战略指导啤酒业务发展 图10：华润酒业2023年制定“3+3”战略指导白酒业务发展 1.4经营业绩：降本增效，盈利能力改善 自2017年实施“3+3+3”战略以来，公司收入稳健增长，盈利能力明显改善增加利润弹性。收入端，2017-2022年公司营业收入年均复合增长率（以下简称“GAGR”）为3.5%，拆分量价来看，销量