医药生物：如何看待迈瑞控股惠泰医疗？

│ 医药生物 如何看待迈瑞控股惠泰医疗？ 迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，收购惠泰医疗1,412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，收购后，迈瑞医疗持有惠泰医疗股份24.61%。国内医疗器械龙头迈瑞医疗，首次并购上市器械企业。我们回顾迈瑞历史并购，阐述并购惠泰战略意义，并展望迈瑞长期出海蓝图。 并购是全球医疗器械巨头必经之路 医疗器械具有细分子行业多、迭代周期长、单一产品市场有限等特点，持续增长需要品类拓展，而企业自主研发周期较长，通过并购能快速进入新领域。横向对比全球医疗器械巨头，美敦力、丹纳赫无不通过持续并购，填补缺失产品线，争取更多市场机会。成功的并购使被收购公司优质资产发挥出最大价值，考验收购公司对优质赛道的选择和高效的管理经营效率，或是国内器械公司必经之路。 迈瑞医疗收并购是其全球化关键的步骤 迈瑞自2008年开始，先后收购Datascope、Zonare、杭州光典、Hytest、德赛诊断，实现扩展新产品线、获得海外销售渠道等目标，而仅有两次商誉减值（2015年5,887万元，2019年9,447万元），风险较为可控。迈瑞通过收购惠泰医疗，快速切入心血管赛道，获得高值耗材产品经验，并从设备、软件、内外销渠道环节，为惠泰全方位赋能。迈瑞长期经营海外市场，通过收并购，持续丰富自身产品矩阵，加速进入全球器械前20强。 A股控股权收购溢价是常态 历史上对公司控制权收购均存在一定溢价。2021年以来较大交易额的医药公司收购平均溢价率达20%。我们认为迈瑞收购惠泰溢价率达25%是合理的。迈瑞作为稀缺的全球化医疗器械商业平台，其优秀的运营管理能力可以让收购标价值最大化。而惠泰作为国内电生理器械龙头企业，具有丰富的技术储备，且处于高速发展态势。通过控股惠泰能够帮助公司快速进入心血管赛道，带来新的业绩增量。 投资建议 结合全球医疗器械巨头产品布局和发展历程，并购是重要组成部分，迈瑞医疗已证明具备全球一流的并购整合能力，收购惠泰医疗能够快速进入心血管赛道，拓展公司可及产品类型，进一步加强全球范围竞争力，我们持续看好迈瑞医疗后续高效整合并购标的，互为赋能，加速跻身全球器械领先位置；看好具备应对集采经验、生产制造能力突出的平台型介入器械公司惠泰医疗。 风险提示：并购整合不及预期风险、并购溢价风险、商誉减值风险、海外地缘政治风险、汇率变动风险等。 重点推荐标的 简称 2023E EPS2024E 2025E 2023E PE2024E 2025E 评级 迈瑞医疗 9.52 11.58 14.01 28.10 23.09 19.09 买入 惠泰医疗 7.69 10.19 13.80 51.13 38.59 28.47 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2024年02月02日收盘价 证券研究报告 2024年02月04日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 医药生物 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/22023/62023/102024/2 相对大盘走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《医药生物：医药基金持仓占比持续提升，医疗器械仓位增加》2024.01.25 2、《医药生物：PFA脉冲电场消融开启电生理新时代》2024.01.21 行业报告 行业专题研究 正文目录 1.迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理3 2.医疗器械为什么要并购？3 3.如何判断收购的成功与否？6 4.迈瑞医疗为具备全球化视野的器械龙头7 5.器械出海大势所趋10 5.1全球医疗器械市场空间大10 5.2器械出海需要面对多种挑战12 6.风险提示14 图表目录 图表1：2020年全球医疗器械细分占比3 图表2：2020年中国医疗器械细分占比3 图表3：医疗器械产业图谱4 图表4：2005-2022年丹纳赫收入规模及增速4 图表5：2005-2022年丹纳赫收并购支出的现金规模4 图表6：2022年12月丹纳赫业务布局5 图表7：丹纳赫重要收并购事件（部分列举）5 图表8：DBS管理模式6 图表9：DBS核心要素6 图表10：2013-2022年A股医药生物企业并购情况7 图表11：迈瑞医疗商誉减值情况7 图表12：2004-2023H1迈瑞医疗海外营收情况（百万元）8 图表13：2008-2024年迈瑞医疗收并购历程8 图表14：迈瑞医疗整体营收情况（百万元）9 图表15：2021年以来A股医药生物企业控制权收购情况10 图表16：2017-2030E年全球和中国医疗器械市场规模11 图表17：FDA监管范围12 图表18：FDA准入分类12 图表19：中国出口集装箱运价情况13 图表20：华大智造针对Biosecure法案澄清公告14 1.迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理 1月28日，迈瑞医疗发布公告拟通过子公司深迈控收购惠泰医疗1,412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元。收购后迈瑞医疗持有惠泰医疗股份24.61%，为惠泰医疗实控人。 开盘后第一天市场表现高开低走，我们认为市场可能担心以下几个问题： 1）25%是否溢价过高？ 2）新增约65-70亿商誉未来是否有减值风险？ 3）并购是否是医疗器械公司发展的核心逻辑？ 4）全球化有哪些挑战？ 我们在本篇周专题尝试解答这些问题。 2.医疗器械为什么要并购？ 医疗器械行业细分子行业众多，按产品类别分，全球医疗器械主要包括体外诊断、心血管、医疗影像设备、骨科、眼科、内窥镜等细分领域。由于各个领域技术特点、生产方式、销售渠道有所不同，持续增长需要进行品类的拓展。 图表1：2020年全球医疗器械细分占比图表2：2020年中国医疗器械细分占比 其他 34.0% 心血管 13.1% 体外诊断 15.0% 其他 34.2% 体外诊断 13.9% 影像 13.2% 神经介入 2.5% 糖尿病 3.2%牙科 3.6% 内镜 4.7% 眼科 7.0% 骨科 8.2% 影像 8.8% ICU设备4.1% 肾科 4.1%骨科 4.2% 心血管 7.9% 低值耗材 9.9% 医疗信息化 8.6% 资料来源：EvaluateMedtech，国联证券研究所资料来源：华经产业研究院，国联证券研究所 截止2023年12月31日，A股共计496家医疗器械上市公司，按照申万三级分类，医疗器械可以分为医疗设备、医疗耗材、体外诊断三大板块，其中医疗设备按照应用场景分为医用和家用设备；医疗耗材分为植入人体的高值耗材，以及普通消耗的低值耗材；体外诊断包含检测设备和检测试剂。 图表3：医疗器械产业图谱 来源：Wind，国联证券研究所 相较药品，医疗器械单产品的天花板较低，比如大单品CGM全球规模2023年预计超过100亿美元，而免疫治疗单个产品帕博利珠单抗（K药）仅2023年预计销 售250亿美元。医疗器械涉及多学科交叉，包括电子通信、机械自动化、材料学、生物技术、软件算法，底层产品研发原理部分不可通用，同时由于应用科室的不同，渠道也不可复用。新产品研发和获批时间较长，企业可以通过收并购快速填补缺失产品线，争取更多市场机会。 参考海外经验，国外医疗器械巨头的发展壮大离不开收并购，如号称并购之王的跨国企业丹纳赫，为收并购领域的典范。丹纳赫是全球生命科学和医学诊断领域的领导者，自1984年成立以来，收购数百家企业，从而推动公司收入持续增长，从2005 年的80亿美元增长至2022年的315亿美元，年复合增速达8.4%。 图表4：2005-2022年丹纳赫收入规模及增速图表5：2005-2022年丹纳赫收并购支出的现金规模 400 300 200 100 0 营业总收入（亿美元）同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -30% 250 200 150 100 50 0 并购支付的现金（亿美元） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：公司年报，国联证券研究所 截止2022年12月31日，公司形成4大业务板块：其中，生物工艺业务收入 87.58亿美元，占比27.8%；生命科学业务收入为70.36亿美元，占比22.4%；诊断业务收入108.49亿美元，占比34.5%；环境与应用解决方案业务收入为48.28亿美元，占比15.3%。 图表6：2022年12月丹纳赫业务布局 资料来源：丹纳赫官网，国联证券研究所 公司前身是DMG房地产信托基金，1984年改名为丹纳赫，早期进行多元化经营；80年代后开始并购工业细分龙头，到2000年初工业化产品为主辅以部分医药和环境业务；到2010年后逐步转变成一家以生命科学和医疗诊断为核心的企业，这一过程中离不开公司持续不断地收并购和业务调整。 2004年公司收购雷度米特，进入医疗诊断领域；2005年公司收购莱卡，建立生命科学业务。通过这两次收购，丹纳赫建立起自己的医疗诊断平台和生命科学平台，为日后高速增长打下基础，并围绕这两个板块展开了长达十余年的系列布局。 图表7：丹纳赫重要收并购事件（部分列举） 金额 时间 标的 被收购标的业务 所属领域 （亿美元） 2004Radiometer血气检测解决方案7.3医学诊断 2005 LeicaMicrosystems 高精度显微镜 4.5 生命科学 液相色谱、毛细管电泳、液质联用 2009 SCIEX 仪、生物质谱/MALDI质谱、基因扩增仪、蛋白/肽测 4.5 生命科学 实验室自动化系统、生化分析系统、 2011 BeckmanCoulter 免疫分析系统、血细胞分析系统等体外诊断检测系统 68 医学诊断 2015Pall纯水机、蛋白质纯化系统、空柱管、 生物过滤器、各类仪器配件 138生命科学 2019GE生命科学事业部 色谱耗材、细胞培养基等生物仪器、耗材和软件 214生命科学 2021Aldevron质粒DNA、mRNA和重组蛋白，用于 基因治疗等技术 96生命科学 2023Abcam蛋白质组学耗材，抗体，蛋白等57生命科学 资料来源：丹纳赫官网，国联证券研究所 并购的成功离不开先进的管理理念。DanaherBusinessSystem（DBS）是丹纳 赫管理子公司、提升经营指标的指导原则。脱胎于Kaizen持续改善原则，早期方法论集中在精益生产领域，2001年增加了成长性，2009年增加了领导力，2016年形成了现在的共同目标：领导力、成长性、精益生产三者并重，是DBS的三大核心。 图表8：DBS管理模式图表9：DBS核心要素 资料来源：公司官网，国联证券研究所资料来源：公司官网，国联证券研究所 海外医疗器械公司通过收并购不断拓宽产品领域，并通过先进的管理系统实现整合，不断提升竞争力。成功的并购核心在于使被收购公司优质资产发挥出最大价值，考验收购公司对优质赛道的选择和高效的管理经营效率。国内企业收并购尚处于较早阶段，对标的的选择、未来的整合仍有很长一段路要走。 3.如何判断收购的成功与否？ 并非所有并购都有积极反馈。根据商务部2012年数据，国际上通行的跨国并购的成功率的计算口径一般包括从锁定并购目标到谈判、竞购、交割、整合到运营获利为止的全过程，按这样的口径计算，目前全球跨国并购成功率大概是25%。如此看来成功概率比较低。我们认为成功收购的公司有如下特点：商誉减值较低；收购后主业持续增长。 复盘A股