2024年光伏行业策略报告：底部磨砺，静待花开

底部磨砺，静待花开——2024年光伏行业策略报告 电力设备|行业深度报告|2024.02.02 评级：看好 董海军分析师 SAC执证编号： S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 0.2电力设备 沪深300 0 -0.2 -0.4 -0.6 25-Jan 14-Nov 3-Sep 23-Jun 12-Apr 30-Jan 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 相关研究 光伏行业去库加速中，新型电网建设加快 1月需求景气度边际下行，行业底部已至 N型市占率快速提升，车网互动发展方向明确 核心观点 硅料：我们分析了多晶硅历史价格周期，对每一个周期的供需情况、价格变化、政策催化进行了梳理，以史为鉴，展望当前下行周期情况。我们认为多晶硅的供给刚性决定了多晶硅的强周期性，政策催化周期变化，光伏平价前，政策直接影响下游需求，光伏平价后，政策在机制上指引行业发展。本轮下行周期是需求向好背景下的全产业链产能过剩，行业步入去产能阶段，预计后续多晶硅产能将陆续释放，供过于求的情况或在2023Q4-2024Q1加剧，预计多晶硅价格将跌破二三线多晶硅厂商现金成本线，并将长期保持低位运行。 硅片：硅片环节技术已趋于成熟，经历高速扩产期之后，玩家之间的差异在逐渐缩小，环节产能过剩，落后产能面临出清。2024年，随着多晶硅价格下跌和下游技术路线的转变，我们预期大尺寸、薄片化进度将趋缓，N型硅片将引领未来发展方向。在产业链价格下行周期中，我们看好成本控制能力强、一体化程度高、营运资金充沛的龙头企业，预期该环节集中度将有所提升。 电池片：电池片技术在持续进步，目前技术路线仍未稳定，预期TOPCon技术将在2024年取代PERC成为市场主流技术路线，但BC、HJT、钙钛矿仍会持续迭代跟进。龙头企业仍能在先进电池技术路线上保持领先优势，各项技术持续导入，电池性能指标在持续提升。同样，电池环节总产能过剩，但因为技术路线在迭代更新，老旧产能淘汰更快，关注环节产能分化情况及海外产能的快速发展。 组件：组件环节新增产能以垂直整合为主，整体产能过剩，现货价和招标价格持续下探，预期24年一体化组件厂盈利压力较大。组件环节内部分化明显，一是组件厂商之间盈利出现分化，二是海外和国内市场盈利预期分化，品牌和渠道优势重要性凸显，在高盈利市场出货占比更高的组件厂商有望在24年获得更好的业绩表现。 投资主线：光伏行业步入去产能周期，但远期需求无虞，静候供给端出清。重点关注以下投资主线：（1）行业格局逐渐集中，一体化龙头强者恒强。一体化、大基地化趋势加剧，行业整合在即，我们看好成本控制能力强，下游销售渠道畅通、品牌效应突出、出海实力强的一体化组件厂商。（2）关注成本优势显著的硅料龙头企业。多晶硅企业之间成本差距较其他环节更大，我们看好成本优势突出的硅料龙头企业，即使在价格低点，成本优势的龙头企业预期仍能盈利，具备穿越周期的能力 （3）关注供需关系改善，盈利预期回升的辅材环节。辅材环节的增长受益于下游装机需求的持续提升和产业链技术的不断进步，部分辅材环节供需关系较主材更好，我们看好供需关系正在改善，已走出周期底部的辅材环节，如热场、玻璃等，预期这些辅材环节的盈利能力将逐步提升。推荐标的：晶澳科技、通威股份、天宜上佳、福斯特。 风险提示：光伏装机需求增长不及预期；行业政策变化；海外贸易政策影响。 目录 1多晶硅：以史为鉴，多晶硅步入去产能周期4 1.1多晶硅价格、光伏指数、新增装机需求历史数据概览4 1.2周期分析：危机与机遇并存，我国多晶硅企业螺旋式上升的发展史7 1.3周期结论：供给刚性是本质原因，政策催化周期变化11 1.4本轮周期：需求向好，产能过剩，预期多晶硅价格维持低位运行12 2硅片：技术趋于成熟，预期集中度提升17 2.1技术已趋于成熟，环节产能过剩17 2.2预期大尺寸、薄片化进度趋缓，N型硅片引领未来方向18 3电池：技术路线持续进步，P型产能淘汰在即19 3.1技术路线持续进步，龙头企业维持技术领先19 3.2P型产能淘汰在即，关注海外产能的快速发展20 4组件：品牌渠道优势凸显，关注出货地区结构好的组件厂商22 4.1新增产能以垂直整合为主，预期2024年盈利承压22 4.2盈利预期分化，海外渠道、品牌优势重要性凸显23 5投资主线25 5.1行业格局逐渐集中，一体化龙头强者恒强25 5.2关注成本优势显著的硅料龙头企业26 5.3关注供需关系改善，盈利预期回升的辅材环节26 5.4推荐标的26 6风险提示27 插图目录 图1多晶硅历史现货价格（单位：美元/千克）4 图2光伏指数与上证指数相对表现5 图3全球光伏新增装机及增速6 图4光伏新增装机区域分布变化7 图52001-2012年欧洲及西班牙光伏新增装机增速8 图62006-2010我国多晶硅产能快速增长8 图72006-2010我国多晶硅供需情况（单位：万吨）8 图82012-2017全球及中国多晶硅产能（单位：万吨）9 图92012-2017全球及中国多晶硅产能利用率9 图102018-2020全球及中国多晶硅产能（单位：万吨）10 图112018-2020全球及中国多晶硅产能利用率10 图122020-2022全球多晶硅有效产能及同比增长10 图132020-2022全球多晶硅产量及同比增长10 图142020-2022通威股份及大全能源硅料业务毛利率（单位：%）11 图15全球光伏新增装机及增速历史及预测12 图162021-2030年各环节产能预估图（单位：GW）13 图17多晶硅企业在建工程数额（单位：亿元）14 图18多晶硅企业固定资产增加值（单位：亿元）14 图19企业存货情况（单位：亿元）15 图20企业存货周转率15 图21中国光伏季度新增装机（单位：GW）15 图222024年有效多晶硅产能区间及对应成本（单位：万吨，元/千克）16 图23多晶硅企业净利率（单位：%）16 图24多晶硅企业货币资金情况（单位：亿元）16 图25不同类型硅片市场占比17 图26硅片环节CR5产量占比17 图272021-2030年硅片产能及预计产能17 图282021-2030年不同尺寸硅片组件出货占比及预计占比18 图29硅片厚度进程（单位：𝛍𝐦）18 图302022-2030年不同电池技术路线市场占比变化趋势19 图312014年以来我国晶硅电池实验室效率刷新纪录20 图322021-2030年硅片产能及预计产能20 图33TOPCON和PERC电池价格情况（单位：元/W）21 图34美国光伏产业链新增项目21 图352021-2030年组件产能及预计产能22 图362022年以来单面单晶PERC182组件价格及多晶硅致密料价格23 图37部分组件厂销售净利率变化情况（单位：%）23 图38国内及海外组件价格变化24 图39部分组件公司海外收入占比25 表格目录 表1多晶硅历史价格周期4 表2光伏指数相对上证指数阶段性表现5 表3通威股份多晶硅项目投资金额和产能情况（单位：万吨）11 1多晶硅：以史为鉴，多晶硅步入去产能周期 1.1多晶硅价格、光伏指数、新增装机需求历史数据概览 1.1.1多晶硅现货价格周期性强，历史涨跌幅度较大 多晶硅属于化工生产行业，呈现一定的周期性。多晶硅处于光伏产业链上游环节，属于化工生产行业，具有高温、高能耗、高风险的特征，在日常经营中，需要定时进行检修以确保生产运行的安全性，因此呈现出一定的周期性。从多晶硅历史现货价格来看，多晶硅价格波动幅度较大，周期性明显。 60 50 40 30 20 10 0 图1多晶硅历史现货价格（单位：美元/千克） 2011-07-13 2012-07-13 2013-07-13 2014-07-13 2015-07-13 2016-07-13 2017-07-13 2018-07-13 2019-07-13 2020-07-13 2021-07-13 2022-07-13 202 13 3-07- 资料来源：Wind，首创证券 我们选取2011年7月13日至今的多晶硅现货价格，多晶硅价格整体能够分为三个 阶段，2011年7月至2020年6月，整体呈下降趋势，整体降幅达到88.4%，其中又可 分为多个小周期；2020年6月至2022年8月，多晶硅快速上涨周期，增幅达到 519.1%，2022年8月至今，下行周期，截至2023年12月27日，整体降幅达到 81.0%。 表1多晶硅历史价格周期 起始价格（美 终止价格（美 阶段 起始时间 终止时间 元/千克） 元/千克） 涨跌幅 下降期 2011年7月 2012年12月 53.50 15.35 -71.3% 上升期 2012年12月 2014年3月 15.35 22.60 47.2% 下降期 2014年3月 2016年2月 22.6 12.93 -42.8% 波动期 2016年2月 2018年5月 12.93 15.28 18.2% 下降期 2018年5月 2020年6月 15.28 6.19 -59.5% 上升期 2020年6月 2022年8月 6.19 38.32 519.1% 下降期 2022年8月 至今 38.32 7.28 -81.0% 资料来源：Wind，首创证券 1.1.2光伏指数相对上证指数长期收益为正 光伏指数相对上证指数表现呈现波动性，但总体能够超越上证指数。选取万得光伏概念指数和上证指数，以2011年7月13日为基点，计算光伏指数和上证指数的相 对涨跌幅，即假设在2011年7月13日，以相同的资金买入光伏指数并卖出上证指数，观察该组合的收益情况。光伏指数相对上证指数变化呈现一定周期性，但总体收益为正，特别是自2018年10月以来，光伏指数相对上证指数收益进入快速上升期，期间相对表现为343.65%。 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 图2光伏指数与上证指数相对表现 2011-07-13 2012-07-13 2013-07-13 2014-07-13 2015-07-13 2016-07-13 2017-07-13 2018-07-13 2019-07-13 2020-07-13 2021-07-13 2022-07-13 2023-07- 13 资料来源：Wind，首创证券 注：以2011年7月13日为基点 表2光伏指数相对上证指数阶段性表现 阶段 起始时间 终止时间 起始表现 终止表现 期间相对表现 下降期 2011年7月 2013年2月 0% -32.50% -32.50% 上升期 2013年2月 2016年7月 -32.50% 113.14% 145.64% 下降期 2016年7月 2018年10月 113.14% 15.51% -97.63% 上升期 2018年10月 2022年8月 15.51% 359.16% 343.65% 下降期 2022年8月 至今 359.16% 175.80% -183.36% 资料来源：Wind，首创证券 1.1.3下游新增装机需求周期性上涨，核心区域向中国转移 全球光伏发电已进入全面平价后的高速发展期。自21世纪以来，世界各国高度重视太阳能光伏行业的发展，可再生能源逐渐代替化石能源成为世界共识，全球光伏步入了大规模应用增长阶段。全球光伏发展大致可以划分为以下几个阶段，2004年至2011年，全球光伏启动期，2004年德国率先推出光伏补贴政策，标志着光伏发电大规模商业应用的开始，此后欧洲各国陆续推出了一系列促进光伏行业发展的补贴政策，助力光伏行业规模和技术不断突破，在这个阶段，光伏装机整体基数较低，新增装机增速较高；2011年至2013年，政策调整期，受到“欧债危机”、贸易摩擦以及政策调整等因素的影响，欧洲各国政府光伏政策补贴逐渐趋于