美国1月劳动市场数据：强劲就业敲打降息预期，但也勿忽视年度调整的干扰

宏观动态报告 2024年2月2日 强劲就业敲打降息预期，但也勿忽视年度调整的干扰 核心要点： --美国1月劳动市场数据 新增非农就业强于预期，失业率稳定，时薪加速：单位调查（establishmentsurvey）方面，1月新增非农就业35.3万人，远超18万人的市场预期，大幅高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，12月份新增非农就业从21.6万人上修至33.3万人，11月从17.3万人上修至18.2万人。非农时薪也意外加速，1月同比增长4.48%，环比0.55%，三月均环比上升至0.44%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率与12月的3.7%持平，略低于预期的3.8%并仍在历史低位；劳动参与率维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率略升至38.5%，25-54岁参与率略升至83.3%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速降至2.05%，累计全职工作人数同比增速降至0.33%。年度调整存在干扰，2023全年新增非农就业下修，单月数据不足以成为劳动市场加速的证据：1月新增非农就业经历了惯例性的修正，根据BLS的信息，作为基准的2023年3月的季节性调整后的非农业就业总量下调了26.6万（非季调数据下调了18.7万），或者下降了0.1%。过去10年中，非季节性调整的平均基准修订率为0.1%，这表明修正处于正常范畴。虽然如此，2023全年的非农数据整体经历了下调，目前合计约20.1万人，即2023年劳动市场尽管整体强劲，但也存在一定水分。从2023年1月的经验来看，2024年初在基准变动等因素干扰下的数据仍存在偏强的可能，后期易向下修正。因此，劳动市场虽然偏强，但单一月份的数据不能作为劳动市场和通胀可能再加速的充分证据。劳动数据中的五个要点：（1）从2023年1月的经验来看，年初的数据修正容易导致劳动数据偏高，而2023年全年不论是家庭还是单位调查的就业总人数都有一定程度的下修，这干扰了1月数据环比的可比性。（2）薪资增速意外的加快将对消费和经济韧性形成支撑，但也为2024年末及更晚的通胀回升埋下隐患，使美联储对降息更谨慎；虽然更准确的2023年四季度雇佣成本指数ECI显示薪资降至4%且趋势向下，也需要保持警惕。（3）失业率保持低位，1月失业人口的减少应降低失业率，但被分母端劳动人口的下行所抵消；短期来看失业率较难突然上行，对劳动缺口闭合的情况保持观察。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速2023年12月为2.97%（也出现上修），按近期斜率达到衰退阈值时间可能推迟至三季度；从这一角度来看，美联储也无必要在一季度就考虑降息。（5）综合来看，在年初修正的干扰下，劳动市场的弱化趋势受到了1月数据的挑战；尽管劳动市场方向仍有更大概率向下，但薪资和就业的回升足以引起美联储的警惕，进一步强化了1月FOMC传达的“3月难降息，taper还要等”的信号。同时，虽然类似“大滞胀”时期的通胀反弹概率仍然较低，但“二次通胀”叙事可能再度出现在交易中。市场定价经济和劳动市场韧性：市场再度定价了美国经济和劳动市场的强韧。美国中长端国债收益率全线大幅回升，2年期增14.9BP至4.366，10年期增13.7BP至4.024；美元指数涨0.88%至103.9655；三大股指在经济偏强，公司业绩不弱的情况下均出现上行。我们在1月FOMC会议分析中认为，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升（10年美债短期存在从3.9%回升的风险），以上观点也得到了劳动数据的支持。美国短期的“金发女孩经济”将给予美联储相对充足的时间观察通胀走势。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼基准调整后2023年新增非农就业整体下调（千人）资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险2.美国通胀反弹的风险3.美国出现突发流动性危机的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 美国劳工数据局（BLS）2月2日公布了2024年1月劳动数据。单位调查（establishmentsurvey）方面，1月新增非农就业35.3万人，远超18万人的市场预期，大幅高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，12月份新增 非农就业从21.6万人上修至33.3万人，11月从17.3万人上修至18.2万人。非农时薪也意外加速，1月同比增长4.48%，环比0.55%，三月均环比上升至0.44%。需要注意的是，BLS在年初对单位调查数据进行了惯例的年度调整，本次作为基准的2023年3月季调非农就业人数被下调了26.6万人；从修正后数据来看，相比于2023年新增非农就业的初值，终值累计降低了20.1万人，这对总非农就业基数形成了干扰1。尽管如此，1月的新增就业和薪资涨幅仍 不可否认的偏强。 家庭调查（householdsurvey）方面，失业率与12月的3.7%持平，略低于预期的3.8%并仍在历史低位；劳动参与率维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率略升至38.5%，25-54岁参与率略升至83.3%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速降至2.05%，累计全职工作人数同比增速降至0.33%。BLS也对家庭调查进行了修正，数据与前值可比性有所降低2。 1月新增非农就业显著超预期，但其中也不乏年度调整的影响，数据可比性的降低意味着不宜过分夸大本月数据反映的趋势。不过，强劲的就业和薪资数据正在动摇劳动市场“缓慢下行”的趋势，这将使美联储提高对经济偏热和 “二次通胀”风险的警惕。我们认为需要注意：（1）从2023年1月的经验来看，年初的数据修正容易导致劳动数 据偏高，而2023年全年不论是家庭还是单位调查的就业总人数都有一定程度的下修，这干扰了1月数据环比的可比性，也可能导致未来的下调；不过即使考虑到口径的波动，新增非农就业也处于偏强状态，与经济下行期的常态相差甚远，劳动市场仍充满韧性。（2）薪资增速意外的加快将对消费和经济韧性形成支撑，但也为2024年末及更晚的通胀回升埋下隐患，使美联储对降息更谨慎；虽然更准确的2023年四季度雇佣成本指数ECI显示薪资降至4%且趋势向下，也需要保持警惕。（3）失业率保持低位，1月失业人口的减少应降低失业率，但被分母端劳动人口的下行所抵消；短期来看失业率较难突然上行，对劳动缺口闭合的情况保持观察。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速2023年12月为2.97%（也出现上修），按近期斜率达到衰退阈值时间可能推迟至三季度；从这一角度来看，美联储也无必要在一季度就考虑降息。（5）综合来看，在年初修正的干扰下，劳动市场的弱化趋势受到了1月数据的挑战；尽管劳动市场方向仍有更大概率向下，但薪资和就业的回升足以引起美联储的警惕，进一步强化了1月FOMC传达的“3月难降息，taper还要等”的信号。同时，虽然类似“大滞胀”时期的通胀反弹概率仍然较低，但“二次通胀”叙事可能再度出现在交易中。 图1：新增非农就业图2：劳动参与率持平，55岁以上缺口保持（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 市场再度定价了美国经济和劳动市场的强韧。美国中长端国债收益率全线大幅回升，2年期增14.9BP至4.366，10年期增13.7BP至4.024；美元指数大涨0.88%至103.9655；三大股指在经济偏强，公司业绩不弱的情况下均出现上行。我们在1月FOMC会议分析中认为，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不 1注意2023年仅有前11个月份数据是被调整的终值，12月目前仅经历了1次修正。 2EmploymentSituationSummary-2024M01Results(bls.gov) 弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升（10年美债短期存在从3.9%回升的风险），以上观点也得到了劳动数据的支持。美国短期的“金发女孩经济”将给予美联储相对充足的时间观察通胀走势，在鲍威尔对二次通胀仍存在忧虑之下，3月较难出现降息，对缩表的taper在上半年出现的概率也在降低。 图3：失业率整体稳定，长期失业率稍有提升图4：粗略劳动市场缺口12月回升，职位空缺数增加 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 一、年度调整干扰，服务就业显著回升，全职就业和非农就业差距继续扩大 1月新增非农就业经历了惯例性的修正，根据BLS的信息，作为基准的2023年3月的季节性调整后的非农业就 业总量下调了26.6万（非季调数据下调了18.7万），或者下降了0.1%。过去10年中，非季节性调整的平均基准修 订率为0.1%，这表明修正处于正常范畴。虽然如此，2023全年的非农数据整体经历了下调，目前合计约20.1万人，即2023年劳动市场尽管整体强劲，但也存在一定水分。从2023年1月的经验来看，2024年初在基准变动等因素干扰下的数据仍存在偏强的可能，后期易向下修正。因此，劳动市场虽然偏强，但单一月份的数据不能作为劳动市场和通胀可能再加速的充分证据。 结构方面，商品生产相关的就业保持平稳，服务业扩张。新增的35.3万人中，商品生产增加2.8万人，建筑业 增长1.1万人，制造业增长2.3万人。1月份制造业平稳，与当月制造业PMI中47.1的就业项整体匹配，未来随着新订单的改善，不排除制造业就业小幅增加的可能。服务生产多增28.9万人，12月数据也同时出现上调，表现强劲； 政府部门多增3.6万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增31.7万人，明显高于2016-2019年均值16.8万人。全 部非农就业三个月均值从上月的22.7万人升至28.9万人。11到12月份的新增非农累计上修12.6万人。 私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业11.2万人、专业和商业服务7.4万人、零售业4.5万人、耐用品 业1.9万人、运输仓储业1.6万人。1月除采矿业负增长0.6万人以外没有就业降低的行业。以新增非农就业作为衰 退预警，商品生产新增就业三月均值上行至3.2万人，服务业三月均值显著扩张至21.7万人左右，离-5万的衰退阈值有很大距离，美联储短期并不需要为就业担忧。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显软着陆可能加强（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图7：基准调整后2023年新增非农就业整体下调（千人）图8：BLS的年度修正数据（千人） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 1月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至3.18%，总计2789万人，比上月增加9.6万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至0.92%，总计1.3313亿人，比上月减少6.3万人。1月家庭调查和非农就业继续出现明显分歧，减少的全职工作意味着新增非农就业的超预期中可能包含重复统计兼职的因素，劳动市场整体处于缓慢下行中的概率更大，需要对就业的增长势头保持关注。劳动缺口的修复仍然依靠移民形成的供给增加和职位空缺数的降低，供需平衡在二季度末或更晚才可能达到，此前劳动市场预计不会明显弱化，这也将使美联储在降息问 题上仍可以保持谨慎。 图9：兼职就业回升，全职就业下降图10：家庭调查和企业调查的差距有所扩大 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、时薪增速再度