美国12月劳动市场数据：劳动市场的缓慢下行不足以支撑激进的降息预期

宏观动态报告 2024年1月5日 劳动市场的缓慢下行不足以支撑激进的降息预期 核心要点： --美国12月劳动市场数据 新增非农就业强于预期，失业率稳定，时薪边际加速，但劳动市场仍在缓慢弱化中：单位调查（establishmentsurvey）方面，12月新增非农就业21.6万人，明显高于17万人的市场预期，高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，10月份的新增非农就业从15.0万人下修至10.5万人，11月从19.9万人下修至17.3万人。非农时薪边际加速，12月同比增长4.10%，环比0.44%，三月均环比上升至0.35%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率与11月的3.7%持平，略低于预期的3.8%并仍在历史低位；劳动参与率从前值62.8%降低至62.5%，55岁及以上参与率下行至38.4%，25-54岁参与率略降至83.2%。12月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速为4.05%，累计全职工作人数同比增速为0.58%。劳动数据中的五个要点：（1）12月的劳动数据从高于预期的新增非农就业人数、偏强的薪资环比增长和稳定的失业率三方面展现了韧性，由于12月罢工人数仅2800人，12月数据相比前两个月更有参考性；不过，家庭调查中全职就业的下行与新增非农就业方向不一致，需要注意非农数据未来可能下修。（2）薪资增速的较高增长对经济的短期韧性是好消息，实际薪资增长在通胀整体回落的背景下仍将继续支持消费，但不能降低美联储对通胀的担忧；虽然12月FOMC纪要显示美联储对加息过多导致经济下行这一风险的关注度上升，但在经济数据不弱的情况下，3月份对美联储来说未必是理想的首次降息时点。（3）失业率的小幅回落源于失业人口的减少，分母端的劳动人口下行；虽然失业率维持低位，但需要注意供给端的移民劳动力持续增长在供给端的补充和职位空缺数下行的方向，这意味着未来失业率在2024年中后仍可能出现明显的抬升，美联储部分官员也在12月会议纪要中表达了对失业率突然上行的担忧。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速11月为2.97%，按目前斜率依然可以在2024年二季度达到衰退阈值；从这一角度来看，定价美联储全年75BP或以上的降息是合理的。（5）综合考虑，劳动市场弱化的方向没有改变，软着陆的概率有所提升，但这也意味着美联储可能不需要偏早且大幅的降息。在诸多不确定性之下，美联储依然需要保持谨慎的态度，否则金融条件过快的放松也可能为2024年末的“二次通胀”叙事打下基础。市场波动剧烈，当前较为激进的降息预期出现博弈和动摇：剧烈的波动是劳动数据公布后的主题。尽管对不弱的就业市场早有预期导致美债收益率和美元指数在数据发布前就出现上行，但交易者们在数据公布后并没有维持对激进降息预期的调整。在12月ISM服务业数据弱于预期后，美债收益率和美元指数反而阶段性大幅下行，美股出现上涨。最终在好于预期的劳动数据和弱于预期的服务业PMI的博弈下，美元指数略微收涨至102.4395，十年期美债收益率稍上行至4.049。较有韧性的劳动市场数据和经济指标在交易中有些被市场“忽视”，CME联邦基金利率期货也显示对3月首次降息的预期并未发生改变。虽然如此，经济数据的短期韧性是不争的事实，同时红海周边的运输问题和对能源及商品价格的潜在扰动也是潜在的风险，比起较早降息，保持观察似乎对美联储来说是上策。同时，市场的巨大波动也暗示对较激进的降息预期正在进一步动摇，需要对12月CPI数据和美联储1月FOMC会议上的态度保持密切关注。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼市场依然在押注3月份的首次降息资料来源：CME，中国银河证券研究院整理风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险2.美国通胀反弹的风险3.美国出现突发流动性危机的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 美国劳工数据局（BLS）1月5日公布了2023年12月劳动数据。单位调查（establishmentsurvey）方面，12月新增非农就业21.6万人，明显高于17万人的市场预期，高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，10月份的 新增非农就业从15.0万人下修至10.5万人，11月从19.9万人下修至17.3万人。尽管10月和11月的新增就业出现了显著的下修，12月没有显著罢工干扰之下的非农数据依然强于预期，虽然诸多迹象持续指向劳动市场的缓慢弱化，但当前的下行斜率难以支持市场更激进的定价降息。非农时薪边际加速，12月同比增长4.10%，环比0.44%，三月均环比上升至0.35%。 家庭调查（householdsurvey）方面，失业率与11月的3.7%持平，略低于预期的3.8%并仍在历史低位；劳动参与率从前值62.8%降低至62.5%，55岁及以上参与率下行至38.4%，25-54岁参与率略降至83.2%。12月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速为4.05%，累计全职工作人数同比增速为0.58%。 虽然12月新增非农就业强于预期，但前两个月数据的下修也表明劳动市场依然处于缓慢降温的道路。不过，劳动市场和经济数据的下行依然缓慢，通胀在地缘政治冲突之下也面临不确定性，这些因素都意味着当前过早期待美 联储大幅降息有些操之过急。我们认为需要注意：（1）12月的劳动数据从高于预期的新增非农就业人数、偏强的薪 资环比增长和稳定的失业率三方面展现了韧性，由于12月罢工人数仅2800人，12月数据相比前两个月更有参考性；不过，家庭调查中全职就业的下行与新增非农就业方向不一致，需要注意非农数据未来可能下修。（2）薪资增速的较高增长对经济的短期韧性是好消息，实际薪资增长在通胀整体回落的背景下仍将继续支持消费，但不能降低美联储对通胀的担忧；虽然12月FOMC纪要显示美联储对加息过多导致经济下行这一风险的关注度上升，但在经济数据不弱的情况下，3月份对美联储来说未必是理想的首次降息时点。（3）失业率的小幅回落源于失业人口的减少，分母端的劳动人口下行；虽然失业率维持低位，但需要注意供给端的移民劳动力持续增长在供给端的补充和职位空缺数下行的方向，这意味着未来失业率在2024年中后仍可能出现明显的抬升，美联储部分官员也在12月会议纪要中表达了对失业率突然上行的担忧。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速11月为2.97%，按目前斜率依然可以在2024年二季度达到衰退阈值；从这一角度来看，定价美联储75BP或以上的降息是合理的。（5）综合考虑，劳动市场弱化的方向没有改变，软着陆的概率有所提升，但这也意味着美联储可能不需要偏早且大幅的降息。在诸多不确定性之下，美联储依然需要保持谨慎的态度，否则金融条件过快的放松也可能为2024年末的“二次通胀”叙事打下基础。 图1：新增非农就业图2：劳动参与率略降，55岁以上缺口保持（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 市场方面，剧烈的波动是劳动数据公布后的主题。尽管对不弱的就业市场早有预期导致美债收益率和美元指数在数据发布前就出现上行，但交易者们在数据公布后并没有维持对激进降息预期的调整，在12月ISM服务业数据弱于预期后美债收益率和美元指数反而阶段性大幅下行，美股出现上涨。最终在好于预期的劳动数据和弱于预期的服务业PMI的博弈下，美元指数略微收涨至102.4395，十年期美债收益率稍上行至4.049。较有韧性的劳动市场数据和经济指标在交易中有些被市场“忽视”，CME联邦基金利率期货也显示对3月首次降息的预期并未发生改变。虽然如此，经济数据的短期韧性是不争的事实，同时红海周边的运输问题和对能源及商品价格的潜在扰动也是潜在的风 险，比起较早降息，保持观察似乎对美联储来说是上策。同时，市场的巨大波动也暗示对较激进的降息预期正在进一步动摇，需要对12月CPI数据和美联储1月FOMC会议上的态度保持密切关注。 图3：失业率整体稳定，长期失业率稍有提升图4：粗略劳动市场缺口11月下行，职位空缺数降低 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 一、商品新增就业回归平稳，全职就业和非农就业差距扩大 12月新增非农就业的结构不再反映罢工影响，商品生产相关的就业回归平稳，服务业依然保有韧性。新增的21.6 万人中，商品生产增加2.2万人，建筑业增长1.7万人，制造业增长0.6万人。12月份制造业恢复弱势，与制造业PMI 中新订单的相对疲弱匹配。服务生产多增14.2万人，环比增长不弱但前两个月数据下修；政府部门多增5.2万人。 剔除政府影响后，私人非农就业新增16.2万人，接近于2016-2019年均值16.8万人。全部非农就业三个月均值从上 月的18.0人下行至16.5万人；10到11月份的新增非农累计下修7.1万人，下修趋势延续。 考虑到下修因素，新增非农就业在2023年四季度继续放缓，这表明劳动市场的缓慢下行整体没有改变；同时12 月罢工恢复至将为正常的2800人，全年罢工11.2万人为全球金融危机以来最高，但从更长视角来看也并不异常。 私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业7.4万人、休闲和酒店业4.0万人、零售业1.7万人、信息业1.4万 人。此外，运输仓储业延续三个月负增长并减少2.3万人。以新增非农就业作为衰退预警，商品生产新增就业三月均 值保持1.3万人，服务业三月均值在下修后降至10.1万人左右，离-5万的衰退阈值有较大距离。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显示离衰退仍有距离（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图7：单月罢工人数11月回落图8：全年罢工人数处于疫情后高位 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 12月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速降至2.82%，总计2779万人，比上月增加76.2万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至1.39%，总计1.3320亿人，比上月减少153.1万人。12月家庭调查和非农就业再度出现明显分歧，减少的全职工作意味着新增非农就业的超预期中可能包含重复统计兼职的因素，这暗示未来非农就业存在下修的可能。不过整体上，就业市场依然充满韧性，虽然移民的供给增加和空缺职位的减少正使供需缺口进一步闭合，但我们的测算显示2024年二季度末劳动市场可能才会更接近平衡状态。因此，虽然劳动市场降温的趋势没有改变，但当前的缓慢下行意味着美联储在降息问题上仍可以保持谨慎。 图9：兼职就业回升，全职就业下降图10：家庭调查和企业调查的差距有所扩大 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、时薪增速边际加速，不过2024年实际薪资回升的幅度可能收窄 12月时薪环比增速边际加快，同比小幅反弹，对此前的薪资增长也未有明显下修，三月均环比增长从前值0.30% 上升至0.35%，不过薪资对核心服务通胀短期的压力并无大的变化，预计至少要到2024年二季度时薪增速才会降至与2%目标匹配的3.5%下方。对于美联储来说，确认薪资的持续回落更利于其实现通胀回归2%的目标，因此在降息前谨慎观察薪资走势仍有必要。另一方面，虽然薪资增速不弱，但实际薪资回升幅度的收窄降边际遏制消费：从实 际薪资增速考虑，美国的CPI增速从2023年一季度均值的5.8%下降至四季度的3.2%左右，而名义非农薪资增速则从一季度的4.5%降至四季度的4.0%附近，这使得实际薪资增速回升超过2%。不过在2024年，美国CPI中枢预计降 至2.4%左右，而薪资增速可能降至3.5%