美国5月劳动市场数据：如何理解非农就业和失业率同时上行的组合？

如何理解非农就业和失业率同时上行的组合？ 核心要点： ——美国5月劳动市场数据 新增非农就业超预期，失业率略升至4.0%，时薪环比上行至0.4%：单位调查 （establishmentsurvey）方面，5月新增非农就业27.2万人，高于18.5万人的市场预期；4 月新增就业从17.5万人下修至16.5万人，3月从31.5万人下修至31.0万人。非农时薪增速超出预期，环比0.40%，同比回升至4.1%，三月均值提高至0.34%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从4月的3.9%升至4.0%，略高于预期的3.9%；劳动参与率下行至 62.5%，兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至5.70%，累计全职工作人数同比增速为-0.87%。 非农数据展现韧性，但其他指标仍表明劳动市场的大趋势是缓慢缓和：新增非农就业粘性依然超过预期，这背后既反映了服务需求的旺盛，也可能体现了兼职就业人数的上升。可以推测这与近期移民劳动供给的持续增加和移民相对灵活的就业有关。时 薪加速对中期通胀降低至3%以下是不利因素，环比增速三月均增速在过去数月中持续高于0.3%，这降低了薪资年末同比增速可以降至与2%通胀目标更匹配的3.5%下方的希 望，进而降低2024年降息超过1次的概率。当然，降息的幅度还需考虑失业率和消费弱化程度等因素。虽然如此，其他不容忽视的劳动市场指标，特别是失业率的上行、职位空缺率的降低和全职就业的连续下滑，还在印证劳动市场缓慢降温的大趋势。 新增就业和失业率上行并不矛盾，失业增加同样值得关注：虽然非农就业总人数涵盖94%左右的美国劳动人口，但并不是全部，而失业率则是失业人数与全体劳动人口之比，对劳动市场的弱化显然是更突出的指标，也是美联储最为关注的。两者同时上行 表明，虽然主要行业新增岗位不弱，但总体上失去工作的人数更多并带动了失业率的上行。所以，尽管劳动市场短期的韧性无可否认，但失业率的抬升意味着三季度末降息的窗口可能仍然打开，在市场已经根据非农就业降低降息预期后，继续悲观的理由并不强。 劳动市场的供需缺口还在逐步收窄，数据的震荡依然引发降息预期的往返：从供需考虑，4月职位空缺数降低至805.9万人，前值从868.3万人大幅下修至835.5万人，领先的职位招聘数预示需求还会进一步降低。供给方面，虽然劳动参与率难再上行，但移民供给还在增加，非本地出生劳动人口5月上行至3198.9万人，未来可能进一步提振兼职就业并抬升失业率。综合来看，劳动市场缓慢弱化，失业率逐步提升的格局依然没有改 变，“软着陆”概率更高。我们维持三季度出现首次降息的窗口期依然存在，首先是通 胀在二、三季度有进一步降低的基础，其次失业率很可能在9月高于美联储的目标，这将支持货币政策转向。短期，数据震荡引发降息预期小幅往返的情况将继续。 市场降低降息预期，资产普遍下跌：市场在非农就业数据超过预期后下调了降息预期，主要资产普遍下跌。CME联邦基金利率期货显示交易者将年内两次降息的预期调整为一次，首次降息在11月出现。美国国债收益率显著回升，两年期升15.8BP至4.897%， 十年期升14.4BP至4.437%；美国三大股指集体小幅下跌，纳指跌近0.23%；美元指数大幅回升至104.9395。伦敦金现价格大跌至2293.51美元/盎司。在即将到来的6月FOMC会议 前，美联储仍可以观察到5月CPI数据，但劳动市场表现较强意味着美联储短期会保持谨 慎，同时点阵图预计也将从年初75BP的降息指引明显下调。整体上，劳动市场和通胀在二、三季度还会缓慢弱化，加息或不降息依然不是基准情况。美元指数在欧、加、瑞典和瑞士央行纷纷进行货币政策转向的情况下仍将保持强势，而长端美债虽然供给稳定，但需求端取决于通胀等数据的走势，收益率更可能在宽幅震荡中下行。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 图：失业率的上行在传递劳动市场弱化的信号 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2024年6月7日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 美国劳工数据局（BLS）6月7日公布了2024年5月劳动数据。单位调查（establishmentsurvey）方面，5月新增非农就业27.2万人，高于18.5万人的市场预期，再度明显超过2016-2019年新增就业均值18.1万人；4月新增就业 从17.5万人下修至16.5万人，3月从31.5万人下修至31.0万人。非农时薪增速超出预期，环比0.40%，同比回升至4.1%，三月均值提高至0.34%。 家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从4月的3.9%升至4.0%，略高于预期的3.9%；劳动参与率下行至62.5%，55岁及以上参与率降低0.2%至38.2%，25-54岁参与率略升至83.6%。兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至5.70%，累计全职工作人数同比增速为-0.87%。 非农新增就业和时薪增速再度展现了超预期的韧性，反映美国劳动市场依然处于较为紧凑的状态，并持续支撑 消费和服务业的稳定，这是难以反驳的事实，因此市场需要修正过分乐观的降息预期（比如7月首次降息和降息空间超过50BP的假设）。虽然如此，其他不容忽视的劳动市场指标，特别是失业率的上行、职位空缺率的降低和全职就业的连续下滑，还在印证劳动市场缓慢降温的大趋势。需要注意的是，虽然非农就业涵盖80%左右的美国劳动人口，但并不是全部，而失业率则是失业人数与全体劳动人口之比，对劳动市场的弱化显然是更突出的指标，也是美 联储最为关注的。美联储所指的劳动市场超预期弱化大概率指失业率持续高于预测，因此即使非农增速偏强，如果全职就业不断降低而失业率继续提高，那么在通胀下行的背景下美联储仍有动力开启降息。 图1：新增非农就业图2：劳动参与率回升，55岁以上缺口保持（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院资料来源：BLS，中国银河证券研究院 由于劳动数据的波动和后续修正概率较大，不宜对5月新增就业和薪资偏强做出过分反应，劳动市场依然具备 进一步弱化的基础，而其缓慢的弱化也利于软着陆的达成；当然，非农数据偏强对应美联储首次降息的时点仍是9月份或更晚，同时通胀面临的上行风险依然明显高于下行风险。我们认为需要注意： （1）新增非农就业粘性依然超过预期，这背后可能既反映了服务需求的旺盛，也体现了兼职就业人数的上升。可以推测这与近期移民劳动供给的持续增加和移民相对灵活的就业有关。新增非农就业的前值也仍在继续小幅下修，这符合劳动市场缓和期间的特征。总体上，并不能仅因为新增就业的上行判断劳动市场不再继续放缓。 （2）时薪在加速对中期通胀降低至3%以下是不利因素，环比增速三月均增速在过去数月中持续高于0.3%，这降低了薪资年末同比增速可以降至与2%通胀目标更匹配的3.5%下方的希望，也在降低2024年降息超过1次的概率。当然，降息的幅度还需考虑失业率和消费弱化程度等因素。 （3）失业率进一步升高至4%，达到了美联储3月议息会议经济展望中的年末目标增速；失业率上行一方面是失业人口增加15.8万人至670.9万人，另一方面劳动力人口的小幅降低也有作用。作为预警指标的加州失业率延续上行趋势。在失业率未来可能在需求放缓而供给增加的格局下进一步上行，成为触发美联储首次降息的重要理由。 （4）从供需考虑，4月职位空缺数降低至805.9万人，前值从868.3万人大幅下修至835.5万人，领先的职位招 聘数预示需求还会进一步降低。供给方面，虽然劳动参与率难再上行，但移民供给还在增加，非本地出生劳动人口5 月上行至3198.9万人，未来可能进一步提振兼职就业并抬升失业率。5月平均周工时保持34.3。总体上，供需缺口还 在收窄中。 （5）综合来看，劳动市场缓慢弱化，失业率逐步提升的格局依然没有改变，“软着陆”概率偏高。不过，服务业火热和通胀的上行风险依然是制约美联储降息的核心因素。我们维持三季度出现首次降息的窗口期依然存在，首先是通胀在二、三季度有进一步降低的基础，其次失业率很可能在9月高于美联储的目标，这将支持货币政策转向。短期来看，数据震荡引发降息预期小幅往返的情况没有改变。 市场在非农就业数据超过预期后下调了降息预期，主要资产普遍下跌。CME联邦基金利率期货显示交易者将年内两次降息的预期调整为一次，首次降息在11月出现。美国国债收益率显著回升，两年期升15.8BP至4.897%，十年期升14.4BP至4.437%；美国三大股指集体小幅下跌，纳指跌近0.23%；美元指数大幅回升至104.9395。伦敦金现价格大跌至2293.51美元/盎司。在即将到来的6月FOMC会议前，美联储仍可以观察到5月CPI数据，但劳动市场表现较强意味着美联储短期会保持谨慎，同时点阵图预计也将从年初75BP的降息指引明显下调。整体上，劳动市场和通胀在二、三季度还会缓慢弱化，加息或不降息依然不是基准情况。美元指数在欧、加、瑞典和瑞士央行纷纷进行货币政策转向的情况下仍将保持强势，而长端美债虽然供给稳定，但需求端取决于通胀等数据的走势，收益率更可能在宽幅震荡中下行。 图3：失业率略升，长期失业率仍较稳定图4：粗略劳动市场缺口3月下行，劳动供需均有减少 资料来源：BLS，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 一、服务就业坚挺，政府就业恢复，失业率的抬升仍指向劳动市场逐步弱化 结构方面，商品生产相关的就业小幅回升，服务业增加明显，政府就业从4月的低数值恢复。新增的27.2万人 中，商品生产增加2.5万人，建筑业增长2.1万人，制造业增加0.8万人。5月份制造就业依然延续偏弱状态，前值小幅下修；结合ISM制造业PMI来看，5月PMI就业的恢复并未在非农数据中体现，高利率依然不利于制造业投资和就业恢复。服务生产增20.4万人，存在供需缺口的低技能服务行业表现依然较强，也与兼职就业增加的情况匹配。 政府部门多增4.3万人，比4月的0.7万人明显回升。剔除政府影响后，私人非农就业新增22.9万人，依然明显高于 2016-19年均值。全部非农就业三个月均值从上月的23.7万人增加至24.9万人。尽管新增非农就业偏强，但不能忽视失业率上行释放的劳动市场放缓的信号。新增非农就业并不包括所有的行业类别，对全社会丧失工作的群体统计虽然较为全面但并非全部（比如非农就业总人数不足1.59亿人，而家庭就业总人数超过1.61亿人），因此新增非农 就业旺盛而失业率上行的情况并不矛盾：虽然主要行业新增岗位不弱，但总体上失去工作的人数更多并带动了失业率的上行。作为美联储最关注的劳动市场指标，失业率的上行应比新增非农就业更为关键。 私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业8.6万人、休闲和酒店业4.2万人、专业和商业服务3.1万人和 建筑业2.1万人；当月新增就业减少的行业仅有采矿业和耐用品制造业。以新增非农就业作为商业周期的信号，商品 生产新增就业三月均值降低至1.9万人，而服务业三月均值上升至18.7万人左右，离-5万的衰退阈值有很大距离。 结合劳动市场同步指标CEI来看，其数值还在向2.5%的衰退阈值小幅靠近，但近月下行不明显，与劳动市场缓慢缓和的状态相匹配。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显示服务业仍偏强（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：服务业依然存在修复的空间，支持新增就业图8：非农平均每周工时稳定（小时） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 5月