2024年工程机械专题策略：行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放

行业评级：同步大市-A 行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放 ——2024年工程机械专题策略 国投证券研究中心 国投证券机械研究团队郭倩倩：S1450521120004高杨洋：S1450523030001 2024年2月2日 证券研究报告：行业专题 核心观点 历经三年深度调整，工程机械行业筑底、业绩边际企稳、股价波动收窄，预期在2024年行业窄幅波动，对于公司收入端影响有限，利润弹性能否 进一步释放应是关注重点。 ①行业方面：根据中国工程机械工业协会，2023年挖机销量较2021年高点同期下滑43.1%，内销相比高点2020年下滑69.3%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄。根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0%）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台，分别来看：国内市场在地产收缩、资金紧张背景下，挖机新增销量约9万台，在总保有量195万台中更新率仅4.1%，预期2024年政策支撑下，更新周期来临，行业波动或将收窄；海外市场在过去3年内需求复苏、供应紧张背景下，挖机出口规模快速扩张，当前高基数叠加景气波动、贸易摩擦不确定性增加，国产设备出海进入综合竞争力补强阶段，增速或将放缓。 ②业绩方面：2023年Q1-Q3行业下行期，三一、徐工、中联、柳工归母净利润同比分别为12.5%、3.5%、31.7%、41.0%，实现利润增速回正得益于成本下行+结构优化，而整机厂业绩弹性的差异的关键在于业务结构和海外区域结构。工程机械整机厂积极以“新”思维熨平周期波动，电动化新产品销售额逆势增长，新兴产业如矿机、高机、叉车、农机仍具备成长α属性，结构优化有望延续，且国营整机厂国改降本，民营整机厂控费，盈利水平仍有进一步提升空间，预计是2024年利润弹性释放的重要动力。 ③股价与估值：2021-2023年，工程机械板块（CS工程机械Ⅱ）涨跌幅分别为-22.2%，-22.6%，1.5%，走势止跌企稳，2023年开工复苏、业绩企稳是股价积极催化因素，而行业销量和出口波动则是压制性因素。从PB估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为1.64、1.20、1.15、0.82，分别处于近10年分位点4.68%、38.39%、70.30%、19.80%，中联由于业绩弹性较好获得估值溢价，其他整机厂估值水平处于历史相对较低位置。 投资建议：工程机械行业下行筑底，个股逻辑有望充分演绎，业务结构、区域结构、体制变革差异或将带来不同的业绩弹性表现。 （1）建议关注【徐工机械】【柳工】（低估值国改标的，业绩有望稳健释放）、【中联重科】（出口增长弹性有望延续）、【三一重工】（海 外长期竞争力有望稳步提升） （2）建议关注【恒立液压】，核心零部件缓解有望受益于丝杠产能落地、量产验证、推进人形机器人领域应用等催化。 （3）建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】，海外需求催化先行，内需顺周期复苏也有潜在催化机会，有望拉动板块估值回升。 风险提示：政策落地不及预期；海外市场景气度波动；发达市场贸易摩擦。 复盘2023年：品类、区域分化显著 周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底 对比两轮周期波动，本轮内需调整更为陡峭。根据工程机械工业协会，2023年，挖机行业累计销量约19.5万台，同比-25.4%，其中内销约9万台，同比-40.8%，出口约10.50万台，同比-4%。①在本轮周期中：2023年总销量相比高点2021年下滑43.1%；内销相比高点2020年下滑69.3%；出口在经历了三年快速增长后，2023年出现波动，但相比2021年，仍增长53.5%。②对比上一轮周期：2015年总销量相比高点2011年下滑68.4%，其中内销下滑70.9%。内销下滑幅度已非常接近，且本轮周期3年下滑，相对陡峭，持续大幅下滑空间可能相对有限。 未来，出口动力取决于长期竞争力提升，而内销看积压的更新需求释放。房屋新开工面积降幅若能逐步收窄，基建投资持续发挥托底作用，随着上一轮景气（2017-2021年）阶段设备逐步进入淘汰周期，有效保有量萎缩（终端更接受效率高的新设备，因此有效保有量估计小于名义保有量），积压的更新需求释放有望推动行业迈入新一轮景气上行阶段。 图：2021年挖机国内市场下行以来，恰逢国标切换，相比上一轮周期表现更为陡峭，出口对整体销量起到支撑作用。 万台挖机出口挖机内销 本轮下行，内销 404年：内销下滑 幅度约70.9% 306年4年 17.8 5-6年 20.3 23.6 32.8 34.3下滑幅度约69.3% 26.1 19.5 20 106.77.7 4.6 4.16.17.2 9.5 9.3 16.7 16.417.4 11.611.2 9.1 2015 0.6 6.3 5.1 8.5 2013 0.7 10.8 0.8 10.5 2017 1.0 9.0 5.67.0 .9 1 13.1 18.4 14.0 29.3 20.9 27.4 6.8 15.2 10.9 10.5 00.40.60.5 0.2 0.30.5 0.7 2014 0.6 20 2016 2012 2.7 3.5 2006200720082009201020111820192020202120222023 资料来源：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心 周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底 2023年公司业绩、股价率先企稳。 从业绩表现来看：2023年前三季度，三一、徐工、中联、柳工四加整机厂归母净利润增速分别为12.51%、3.50%、31.65%、41.00%，得 益于成本下行、结构优化，业绩拐点先于行业销量拐点出现。 从股价表现来看：2021-2023年区间涨跌幅，三一分别为-33.4%，-28.9%，-11.9%；徐工分别为13.3%，-11.3%，10.3%；中联分别为-24.9%，-20.1%，25.4%；柳工分别为8.4%，-21.8%，16.1%。相比2021-2022年，行业仍处于下行周期，但公司股价下滑收窄、或实现正收益。 图：2021年以来归母净利润增速：进入2023年，重点公司利润端在季度波动中回正图：2021年以来股价：行业下行2021-2022遭遇戴维斯双杀，2023年为震荡行情 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压 注1：徐工机械2022年后为合并口径增速 注2：三一、柳工22Q4扭亏为盈，增速较高 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 资料来源：wind，国投证券研究中心 股价复盘：股价整体为震荡表现，业绩催化但β压制 经历三年行业下行调整，工程机械板块在2023年取得相对收益。2021-2023年，工程机械（中信）板块涨跌幅分别约-22.2%，-22.6%， 1.5%，同期沪深300涨跌幅约-8%、-21.6%、-11.7%。 具体看2023年，业绩、出口是股价的两大重要影响因素： 1、2023/1/3-2023/3/3：年初开工率显著上行，国内二手机火爆，出口高增，全年预期向好催化； 2、2023/3/4-2023/6/3：行业增速一般致股价承压，国内新机需求疲软，出口增速波动； 3、2023/6/4-2023/8/3：整机厂Q2业绩预期向好，叠加海外景气持续性超预期，业绩+出口链催化； 4、2023/8以来：挖机出口6月转负；出口下行趋势给整机厂业绩、股价带来压力。 图：2023年1月3日-12月29日工程机械（中信）板块股价走势复盘 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 年后开工率显著上行， 全年预期偏乐观 行业销量表现承压，压制股价：新机内销没有起色，出口表现略有波动； 工程机械Ⅱ(中信)沪深300 整机厂Q2业绩预期向好； 出口链催化 挖机出口6月转负后， 7月降幅进一步扩大 经过8月末中报业绩短暂催化后，挖机出口下行趋势确认，整体工程机械出口降速，海外库存、加息等因素也导致景气度波动。 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-03 资料来源：wind，国投证券研究中心 2023年回顾：土方设备、后周期品类显著分化 内销：开工边际向好，但资金面紧张是国内需求承压主因。从趋势来看，2023年，以挖机为代表的土方机械内销增速降幅相对较大；以起重机为代表的后周期品种，更受益于存量项目开工，起重机整体内销增速阶段性回正，其中汽车吊Q2\Q4增速降幅有显著收窄 （约-8%）。 出口：下半年行业表现出进一步增长的压力。我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波动。从趋势来看，各品类出口增速趋势表现趋同，6月份以来增速放缓，挖机增速转负，而起重机出口亮眼存在一定低基数效应，挖机出海先行，起重机接力完成产品认证后，渠道复用效用下，展现出一定的增长弹性。 图：2023年挖机行业内外销及增速表现（台）图：2023年起重机行业内外销及增速表现（台） 总销量 yoy 挖机 内销 yoy 出口 yoy 起重机（汽车吊、随车吊、履带吊） 总销量yoy内销yoy出口 yoy 202301 10443 -33.1% 3437 -58.5% 7006 -4.4% 202301 2784 -25.3% 1924 -39.2% 860 53.8% 202302 21450 -12.4% 11492 -32.6% 9958 34.0% 202302 4515 2.6% 3389 -13.2% 1126 127.0% 202303 25578 -31.0% 13899 -47.7% 11679 10.9% 202303 7521 17.0% 5887 4.1% 1634 111.4% 202304 18772 -23.5% 9513 -40.7% 9259 8.9% 202304 5877 34.1% 4510 26.5% 1367 66.9% 202305 16809 -18.5% 6592 -45.9% 10217 21.0% 202305 5132 27.9% 3758 15.8% 1374 78.4% 202306 15766 -24.1% 6098 -44.7% 9668 -0.7% 202306 4471 0.9% 3025 -17.2% 1446 85.4% 202307 12606 -29.7% 5112 -44.7% 7494 -13.8% 202307 3554 -4.8% 2598 -13.9% 956 33.5% 202308 13105 -27.5% 5669 -37.7% 7436 -17.2% 202308 3699 4.8% 2623 0.3% 1076 17.6% 202309 14283 -32.6% 6263 -40.5% 8020 -24.8% 202309 3675 4.7% 2583 10.3% 1092 -6.6% 202310 14584 -28.9% 6796 -40.1% 7788 -14.9% 202310 3266 13.1% 2289 16.8% 977 5.3% 202311 14924 -37.0% 7484 -48.0% 7440 -19.8% 202311 3536 26.2% 2382 34.1% 1154 12.6%