工程机械2023年三季报总结：利润弹性如期释放，出口成长依然可期

我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 2023年工程机械三季报总结：①市场表现强于大势：受益于业绩弹性释放，但同时受制于行业销量压力，板块整体呈现区间震荡走势，2023年初至今上涨约1.16%；②收入增速阶段性波动：2023年1-9月板块实现收入2445.6亿元，同比+1.6%，Q1-Q3收入增速分别为-3.3%、7.9%、-0.1%，内需下行筑底的同时，Q3出口阶段性承压，导致板块收入再次略微转负。③利润弹性持续释放：2023年1-9月板块归母净利润187.0亿元，同比+17.5%，Q1-Q3利润增速分别为-7.3%、46%、19.3%，单Q3毛、净利率分别为25.7%、7.0%，分别同比+4.2pct、+1.1pct，成本下行、结构优化促进利润弹性释放。④经营性费用控制尚可，有望促进盈利水平进一步改善：单Q3板块期间费用率18.82%，同比+1.17pct，但主要系非经营性财务费用波动所致，销管研三项费用率同比-2.55pct，受汇兑影响财务费用率同比+3.7pct。 行业销量复盘：主力品种内需成结构性特征，Q3出口略有承压。 根据中国工程机械工业协会，2023年Q1-Q3，挖机内销增速分别约为-44%、-43%、-41%，出口增速分别约为+13%、+9%、-19%，汽车起重机内销增速-26.8%、-8.1%、-25.2%，出口增速123.7%、97.0%、4.9%，主力品种销量表现结构性分化，国内市场以挖机为代表的土石方机械承压明显，以起重机为代表的后周期品种内销降幅一度收窄至个位数，海外市场起重机表现相对挖机弹性更强，但在Q3均有承压，我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波动。基于挖机1-10月表现，根据分情景讨论，预计全年出口增速-5%，内销增速-45%（情景④），对应内外销分别为83539、103984台，总销量187523台，同比-28.2%。 后市展望：内需筑底波动有望收敛，海外市场仍具备成长属性。 2024年行业预期分情景讨论：国内市场有望受益于万亿国债和更新周期，促进内需波动收敛；海外市场若短期库存影响逐步消退，部分新兴经济体经济增长压力释放，工程机械出口仍有望在2024年恢复增长。以挖机为例，保守预计2024年内销增速波动区间为 ——2023年6月工程机械行业快评暨上半年总结 -10%~0%，出口增速波动区间为0%~10%，对应整体销量增速区间为-4.5%~5.5%，其中最保守情景下（④-4），整体销量预计约为17.9万台，同比-4.5%，对应内外销分别约为7.5、10.4万台，同比-10%、+0%。 龙头公司出口表现有望超于行业：在未来高基数背景下，工程机械海外市场以新兴地区为基本盘，成长动力预计在市场规模更大、产品壁垒更高、景气度相对持续的欧美发达市场，这意味着要实现出口规模的进一步扩张需要综合竞争力的进一步增强，因此我们认为，一方面需正视可能的出口增速放缓，另一方面应重视国产龙头α属性，产品多元叠加整体市占率提升，有望释放出口增长弹性。 投资建议：工程机械下行筑底期，短期来看，龙头公司凭借出口增长和盈利修复有望率先迎来业绩拐点；中长期来看，龙头公司积极布局国际化转型升级，全球竞争力稳步提升，具备中长期配置价值。 （1）核心零部件环节积极逆周期投资，依托成熟产品体系布局海外工厂扩大份额，同时布局新产品、新领域，业绩增长的确定性与弹性兼顾，建议关注【恒立液压】等； （2）头部整机厂规模化效应叠加结构优化，盈利水平修复趋势渐显；部分国企背景标的受国企改革催化，经营质量边际向好，有望实现估值重塑。国企改革建议关注【徐工机械】、【柳工】；同时建议关注【三一重工】、【中联重科】等。 （3）高空作业平台、叉车有望更受益于发达市场景气度韧性，国际化、锂电化逻辑持续兑现凸显公司强α属性，盈利水平有望维持较好水平。高空作业平台海外扩张α突出，建议关注【浙江鼎力】；叉车未来有望受益于顺周期催化，建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期； 海外贸易摩擦/贸易保护或阻碍中国品牌出海发展；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 1.工程机械：收入阶段性波动，利润弹性持续释放 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 1.1.市场表现：强于大市，板块年初至今整体上涨1.16% 我们以工程机械Ⅱ（中信）指数为参考，回顾近一年工程机械板块股价走势，沪深300自2023年初至11月10日下跌约20%，，工程机械板块区间震荡，自年初至今上涨约1.16%；自三季度以来（2023年7月初至11月初），沪深300指数下滑约9.9%，工程机械板块指数下滑约9.5%，仍强于大市。细观板块走势波动，需求端的开工数据向好，成本端压力缓解以及公司端国际化成果的持续兑现是积极催化因素，而行业β方面，不管是内需还是出口，尤其进入下半年后进一步承压，是股价表现的主要压制性因素。 图1.2022/10/11-2023/11/11工程机械Ⅱ（中信）指数走势 从2023Q1-Q3公司涨跌幅来看：三季度普遍出现下滑，但其中综合整机厂公司中中联重科涨幅居前，业绩稳健对股价的支撑性相对明显，2023年Q3涨幅约6%；液压零部件公司中恒立液压波动较小，表现相对平稳；叉车公司以杭叉集团、安徽合力为代表，锂电化、国际化逻辑持续兑现，全年表现相对更好，截至三季度末年内涨幅超过50%。 从机构持仓在流通股占比来看，低估值的徐工机械获得相对明显的加仓，2023Q1-Q3，徐工机构持仓占流通股比例分别为27%、40%、44%。 表1：主要工程机械公司2023Q1-Q3涨跌幅及机构持仓比例变化 1.2.成长性：出口贡献收入增速波动收窄，利润弹性保持释放 从统计样本表观数据来看，2023年1-9月，工程机械板块实现营业收入2445.6亿元，同比+1.6%，归母净利润187.0亿元，同比+17.5%，单季度来看，2023年Q1-Q3，收入增速分别为-3.3%、7.9%、-0.1%，归母净利润增速分别为-7.3%、46%、19.3%，行业下行筑底阶段，得益于内需开工好转，出口增长拉动，Q2收入利润增速转正，Q3增速均有所收窄，系行业下行压力仍在。 从细分板块表现来看： ①综合整机厂利润弹性释放明显。收入端来看，中联、柳工、山推业绩表现相对突出，2023年1-9月收入增速分别为15.9%、5.4%、15.4%，出口收入规模低基数影响下，在2023年实现海外市场的显著扩张，促进其营收表现在行业下行期率先实现正增长。利润端来看，综合整机厂普遍进入利润弹性释放阶段，2023年Q2以来，大部分整机厂利润端基本保持正增，且优于收入端表现，前期行业的周期波动导致整机厂盈利能力承压，而2023年以来的成本端压力释放、产品和市场结构的优化，促进了整机厂盈利拐点先于行业拐点出现。 ②液压零部件多元化布局，业绩表现稳健。以恒立液压为代表，2023年1-9月，营收增速+7.2%，归母净利润增速+0.2%，多元化产品布局一定程度上熨平周期波动，挖机泵阀市占率稳步提升，非挖泵阀保持放量，经营保持基本稳健，而利润增速的波动更多受到汇兑等外部非经营性因素影响。 ③高空作业平台和叉车锂电化、国际化兑现。代表性公司浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团收入端增长表现更为稳健，2023年H1均保持个位数增长，2023年Q3加快至2位数增长，而利润端得益于成本下行和结构优化，利润弹性持续释放。一方面，高机、叉车应用场景广泛，二者需求表现的周期波动幅度小于传统工程机械；另一方面，国际化进展相对顺利，国产品牌在海外市场竞争的产品差异化优势相对突出。 表2：工程机械板块跟踪公司2023年前三季度业绩表现 表3：单季度收入：2023年Q1-Q3工程机械板块收入及增速比较 表4：单季度归母净利润：2023年Q1-Q3工程机械板块归母净利润及增速比较 1.3.盈利性：整体盈利持续改善，阶段性波动受汇兑影响 从统计样本表观数据来看，2023年1-9月，工程机械板块毛、净利率分别为25.08%、7.92%，分别同比+4.12pct、+1.05pct，单Q3则分别为25.7%、6.7%，分别同比+4.2pct、+1.1pct，分别环比+0.28pct、-1.89pct。毛利率同比、环比的持续增加得益于成本下行、结构优化，以及人民币贬值带来的出口毛利增长；净利率单Q3出现波动主要系大部分公司汇兑损益同比减少的影响，总体来说，工程机械板块盈利能力增强主要系毛利率的拉动。 表5：2023年Q3工程机械板块毛利率、净利率情况 1.4.费用控制：短期财务费用波动增加费用压力 从统计样本表观数据来看：2023年Q3，工程机械板块期间费用率18.82%，同比+1.17pct，环比+6.99%，销售、管理、研发端费用控制尚可，导致短期费用波动的主要系财务费用。分别来看，期间销售、管理、研发、财务费用率7.07%、3.84%、5.88%、2.03%，同比-2.3pct、-0.3pct、+0.05pct、+3.7pct，环比+0.7pct、+1.0pct、+0.66pct、+4.6pct，由此看出，费用端压力的同比、环比增加主要系财务费用影响，由于汇率结算影响，Q3大部分公司出现汇兑损失，同比、环比财务费用增加较多。 表6：2023年Q3工程机械板块期间费用表现情况 2.复盘与后市展望 2.1.行业复盘：主力品种内需成结构性特征，Q3出口略有承压 工程机械主力品种2023年销量表现结构性分化。国内市场来看，年初以来下游开工快速复苏，终端需求向后周期品种（起重机、混凝土机械等）新机市场传导，以挖机为代表的土石方机械承压相对明显；海外市场来看，多因素交织导致挖机出口在下半年也进入短期承压阶段，而起重机等其他品种趁谱型逐步认证、渠道日益完善东风，表现出较好的增长韧性。根据中国工程机械工业协会数据，主要产品品种销量表现如下： ①挖机：2023年1-10月，挖机行业累计销量163396台，同比-26%；其中国内74871台，同比-43%；出口88525台，同比-1.04%，出口增速转负。分季度来看，2023年Q1-Q3，内销增速分别约为-44%、-43%、-41%，出口增速分别约为+13%、+9%、-19%，内需增速降幅略有收窄，整体仍处于下行筑底阶段，出口增速短期的波动，我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波动。 ②汽车起重机：2023年1-9月，汽车起重机行业销量19741台，同比-5.5%，内/外销分别为13776、5965台，增速分别为-20.4%、+65.5%。相较挖机而言，汽车吊内销降幅相对有限，出口增速更为亮眼。分季度来看，2023年Q1-Q3，内销增速-26.8%、-8.1%、-25.2%，出口增速123.7%、97.0%、4.9%，二季度得益于集中开工，内销降幅一度收窄至个位数，出口在上半年近乎翻倍式增长，进入三季度，同样受到海外新兴市场景气波动等因素影响，导致增速收窄。 ③高空作业平台：2023年1-9月，高空作业平台行业销量169291台，同比+8.8%，内/外销分别为109659、59631台，增速分别为9.5%、7.5%。相比2015年-2022年销量复合增速超过50%，高机行业2023年销量增速显著放缓，呈现了更为明显的结构性趋势，数量占比超过7成的剪叉式累计增速约1.7%，高价质量臂式产品增速高达60.2%。 图2.挖机行业月度内销与出口 图3.挖机行业月度销量同比增速表现 图4.汽车起重机月度内销与出