2023全年业绩大超预期，情绪波动不改高增长潜力，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年 2月 2日 药明合联 (2268 HK)2023全年业绩大超预期，情绪波动不改高增长潜力，上调目标价 2023年业绩翻倍以上增长：公司于 2月 1日发布盈喜，2023全年收入增长 100%以上，净利润/经调整净利润分别增长 80%以上/100%以上，大超我们此前的预期（75%/63%/83%）以及公司此前的指引（收入增长 70-75%）。公司表示，业绩高增长的原因包括 ADC研发外包行业的高景气度以及公司技术和服务优势对新订单获取的持续助力。公司在 4Q23获得多个生产工艺验证项目（即 PPQ项目，通常在商业生产规模下进行交付执行），同时有五个进行中的临床 III期项目（截至 1H23末），预示着未来CMO项目数量也将稳步增加。 新合作落地持续驱动业绩增长，验证细分赛道高景气度：2024年初，公司与多家专注于 ADC开发的创新生物科技公司签署技术合作项目，包括：1）与韩国 IntoCell公司达成合作协议，借助 IntoCell的 OHPAS喜树碱毒素连接子技术和合联的一站式 CRDMO服务，共同赋能临床前候选药物的发现；2）与韩国 Celltrion公司签署合作备忘录，Celltrion将委托合联作为主要服务提供商，在全球范围内为每个综合项目提供从工艺开发到 GMP 生产的服务；3）与专注于 ADC药物开发的普众发现和 ADC药物研究公司汇连生物医药达成合作，围绕新型毒素-连接子技术以及 ADC CRDMO服务。我们预计这些项目将在 2024及未来年度持续带来收入增量，也反映了公司下游客户对 ADC的研发和投资保持高涨的热情。 上调盈利预测及目标价：我们上调公司 2023-25收入预测 10-16%至 20亿/33亿/49亿元人民币，经调整净利润预测相应升高 12-18%至 4.1亿/7.6亿/11.5亿元，分别对应 56%/68% 2023-25E CAGR。我们上调 DCF目标价至42.0 港元，对应 67x 2024E P/E 和 0.7x 2024E PEG（此前 41.5 港元/75x/0.8x），维持买入评级。近期美国生物安全法草案中针对药明康德的内容影响 CXO板块投资情绪，公司股价大幅波动，但该草案中未提及药明合联，对公司基本面没有影响。随着公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期落地，我们预计股价将企稳回升，当前是布局的绝佳时机。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元21.35港元42.00↑+96.7%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)3119901,9943,2604,866同比增长(%)218.3101.463.449.3净利润(百万人民币)551562816871,075每股盈利(人民币)0.040.090.180.230.57同比增长(%)108.992.932.8144.5前EPS预测值(人民币)0.220.51调整幅度(%)7.113.5市盈率(倍)447.5214.2111.083.634.2每股账面净值(人民币)0.031.684.324.955.91市账率(倍)563.6011.684.543.963.32个股评级买入11/2312/231/241/24-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2268 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)33.4052周低位(港元)19.90市值(百万港元)25,159.91日均成交量(百万)5.72年初至今变化(%)(33.28)200天平均价(港元)na丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 2月 2日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 药明合联DCF估值人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 1,994 3,260 4,866 6,714 8,950 11,269 13,796 16,556 18,802 20,312 21,532 22,455 23,083 EBIT 339 768 1,232 1,831 2,578 3,415 4,322 5,360 6,194 6,690 7,091 7,395 7,604 减：所得税 (51) (115) (185) (275) (387) (512) (648) (804) (929) (1,003) (1,064) (1,109) (1,141)加：折旧摊销 100 200 290 363 385 402 422 447 478 513 545 577 606 减：资本性支出 (897) (913) (876) (537) (519) (563) (621) (695) (752) (772) (797) (808) (808)减：运营资本变动 (292) (559) (584) (621) (660) (483) (581) (536) (604) (474) (458) (454) (346)自由现金流 (801) (619) (124) 762 1,398 2,258 2,894 3,771 4,388 4,953 5,318 5,600 5,915 永续增长率3%WACC 无风险利率4.5% 自由现金流现值 16,785 市场风险溢价8.0% 终值现值 26,558 贝塔1.10 企业价值 43,343 股权成本13.3% 净现金 2,424 税前债务成本5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币） 45,767 预期债权比例30% 股权价值（百万港元） 50,293 有效税率15.0% 股份数量（百万） 1,198 WACC10.6% 每股价值（港元） 42.00 资料来源: 彭博，交银国际预测图表 2: 药明合联财务预测变动———————2023E——————————————2024E——————————————2025E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1994 1734 15%3260 2818 16%4866 4428 10% 毛利润536 466 15%1006 870 16%1599 1455 10%毛利率26.9%26.9%-30.9%30.9%-32.9%32.9%- 归母净利润281 262 7%687 605 14%1075 986 9%经调整归母净利润406 356 14%757 640 18%1152 1025 12%资料来源: 交银国际预测 2024年 2月 2日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3: 药明合联 (2268 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际医疗行业公司覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1548 HK金斯瑞生物买入12.9627.60113.0%2024年 01月 24日生物科技9926 HK康方生物买入39.6567.0069.0%2024年 01月 05日生物科技9995 HK荣昌生物买入15.2259.00287.6%2023年 10月 31日生物科技6996 HK德琪医药买入1.294.40241.4%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性3.957.4087.3%2023年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入19.9042.00111.0%2024年 02月 01日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性20.5035.0070.7%2024年 01月 12日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入25.3548.0089.4%2023年 12月 13日医疗服务1093 HK石药集团买入5.7410.0074.2%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入23.1236.7058.7%2023年 11月 22日制药2096 HK先声药业买入5.2014.00169.2%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入2.814.5561.9%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入9.3014.4154.9%2023年 11月 22日制药3692 HK翰森制药中性11.7214.3022.0%2023年 11月 22日制药600276 CH恒瑞医药中性37.4549.5032.2%2023年 11月 22日制药资料来源：FactSet, 交银国际预测, 截至2024年1月31日 2024年 2月 2日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入3119901,9943,2604,866主营业务成本(198)(729)(1,459)(2,254)(3,267)毛利1132615361,0061,599销售及管理费用(30)(58)(113)(181)(265)研发费用(14)(34)(66)(105)(152)经营利润701693577201,182财务成本净额(0)(3)(4)4033其他非经营净收入/费用(2)29(18)4750税前利润671963358081,265税费(12)(40)(54)(121)(190)净利润551562816871,075作每股收益计算的净利润551562816871,075资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物263352,9372,4242,407应收账款及票据1505061,0931,6082,133存货246390247537其他流动资产50499483483483总流动资产2501,4024,6034,7615,560物业、厂房及设备3367991,5962,3082,894无形资产6151494746其他长期资产233245245245245总长期资产6291,0941,8902,6003,185总资产8802,4966,4937,3628,745短期贷款2271717171应付账款8197739991,1111,343其他短期负债17170250250250总流动负债8581,0141,3211,4331,664其他长期负债02222总长期负债02222总负债8591,0161,3221,4351,666股本00000储备及其他