2023全年业绩大超预期，情绪波动不改高增长潜力，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元21.35 目标价 港元42.00↑ 潜在涨幅 +96.7% 2024年2月2日 药明合联(2268HK) 2023全年业绩大超预期，情绪波动不改高增长潜力，上调目标价 2023年业绩翻倍以上增长：公司于2月1日发布盈喜，2023全年收入增长100%以上，净利润/经调整净利润分别增长80%以上/100%以上，大超我们此前的预期（75%/63%/83%）以及公司此前的指引（收入增长70-75%）。公司表示，业绩高增长的原因包括ADC研发外包行业的高景气度以及公司技术和服务优势对新订单获取的持续助力。公司在4Q23获得多个生产工艺验证项目（即PPQ项目，通常在商业生产规模下进行交付执行），同时有五个进行中的临床III期项目（截至1H23末），预示着未来CMO项目数量也将稳步增加。 新合作落地持续驱动业绩增长，验证细分赛道高景气度：2024年初，公司与多家专注于ADC开发的创新生物科技公司签署技术合作项目，包括：1）与韩国IntoCell公司达成合作协议，借助IntoCell的OHPAS喜树碱毒素连接子技术和合联的一站式CRDMO服务，共同赋能临床前候选药物的发现；2）与韩国Celltrion公司签署合作备忘录，Celltrion将委托合联作为主要服务提供商，在全球范围内为每个综合项目提供从工艺开发到GMP生产的服务；3）与专注于ADC药物开发的普众发现和ADC药物研究公司汇连生物医药达成合作，围绕新型毒素-连接子技术以及ADCCRDMO服务。我们预计这些项目将在2024及未来年度持续带来收入增量，也反映了公司下游客户对ADC的研发和投资保持高涨的热情。 上调盈利预测及目标价：我们上调公司2023-25收入预测10-16%至20亿 /33亿/49亿元人民币，经调整净利润预测相应升高12-18%至4.1亿/7.6亿 /11.5亿元，分别对应56%/68%2023-25ECAGR。我们上调DCF目标价至 42.0港元，对应67x2024EP/E和0.7x2024EPEG（此前41.5港元 /75x/0.8x），维持买入评级。近期美国生物安全法草案中针对药明康德的内容影响CXO板块投资情绪，公司股价大幅波动，但该草案中未提及药明合联，对公司基本面没有影响。随着公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期落地，我们预计股价将企稳回升，当前是布局的绝佳时机。 个股评级 买入 1年股价表现 2268HK恒生指数 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 11/2312/231/241/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)33.40 52周低位(港元)19.90 市值(百万港元)25,159.91 日均成交量(百万)5.72 年初至今变化(%)(33.28) 200天平均价(港元)na 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 311 990 1,994 3,260 4,866 同比增长(%) 218.3 101.4 63.4 49.3 净利润(百万人民币) 55 156 281 687 1,075 每股盈利(人民币) 0.04 0.09 0.18 0.23 0.57 同比增长(%) 108.9 92.9 32.8 144.5 前EPS预测值(人民币) 0.22 0.51 调整幅度(%) 7.1 13.5 市盈率(倍) 447.5 214.2 111.0 83.6 34.2 每股账面净值(人民币) 0.03 1.68 4.32 4.95 5.91 市账率(倍) 563.60 11.68 4.54 3.96 3.32 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:药明合联DCF估值 人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 1,994 3,260 4,866 6,714 8,950 11,269 13,796 16,556 18,802 20,312 21,532 22,455 23,083 EBIT 339 768 1,232 1,831 2,578 3,415 4,322 5,360 6,194 6,690 7,091 7,395 7,604 减：所得税 (51) (115) (185) (275) (387) (512) (648) (804) (929) (1,003) (1,064) (1,109) (1,141) 加：折旧摊销 100 200 290 363 385 402 422 447 478 513 545 577 606 减：资本性支出 (897) (913) (876) (537) (519) (563) (621) (695) (752) (772) (797) (808) (808) 减：运营资本变动 (292) (559) (584) (621) (660) (483) (581) (536) (604) (474) (458) (454) (346) 自由现金流 (801) (619) (124) 762 1,398 2,258 2,894 3,771 4,388 4,953 5,318 5,600 5,915 永续增长率 3% WACC无风险利率 4.5% 自由现金流现值 16,785 市场风险溢价 8.0% 终值现值 26,558 贝塔 1.10 企业价值 43,343 股权成本 13.3% 净现金 2,424 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 45,767 预期债权比例 30% 股权价值（百万港元） 50,293 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 1,198 WACC 10.6% 每股价值（港元） 42.00 资料来源:彭博，交银国际预测 图表2:药明合联财务预测变动 ———————2023E——————————————2024E——————————————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 1994 173415% 3260 281816% 4866 442810% 毛利润 536 46615% 1006 87016% 1599 145510% 毛利率 26.9% 26.9%- 30.9% 30.9%- 32.9% 32.9%- 归母净利润 281 2627% 687 60514% 1075 9869% 经调整归母净利润 406 35614% 757 64018% 1152 102512% 资料来源:交银国际预测 图表3:药明合联(2268HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医疗行业公司覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK 金斯瑞生物 买入 12.96 27.60 113.0% 2024年01月24日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 39.65 67.00 69.0% 2024年01月05日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 15.22 59.00 287.6% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.29 4.40 241.4% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 3.95 7.40 87.3% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 19.90 42.00 111.0% 2024年02月01日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 20.50 35.00 70.7% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 25.35 48.00 89.4% 2023年12月13日 医疗服务 1093HK 石药集团 买入 5.74 10.00 74.2% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 23.12 36.70 58.7% 2023年11月22日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.20 14.00 169.2% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 2.81 4.55 61.9% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 9.30 14.41 54.9% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 11.72 14.30 22.0% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 37.45 49.50 32.2% 2023年11月22日 制药 资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2024年1月31日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 311 990 1,994 3,260 4,866 税前利润 67 196 335 808 1,265 主营业务成本 (198) (729) (1,459) (2,254) (3,267) 折旧及摊销 19 31 102 202 291 毛利 113 261 536 1,006 1,599 利息调整 (0) (5) 0 (44) (36) 销售及管理费用 (30) (58) (113) (181) (265) 税费 (6) (43) (54) (121) (190) 研发费用 (14) (34) (66) (105) (152) 其他经营活动现金流 (21) 73 (225) (485) (504) 经营利润 70 169 357 720 1,182 经营活动现金流 59 252 158 359 826 财务成本净额 (0) (3) (4) 40 33 其他非经营净收入/费用 (2) 29 (18) 47 50 税前利润 67 196 335 808 1,265 税费(12)(40)(54)(121)(190) 净利润551562816871,075 作每股收益计算的净利润551562816871,075 资产负债简表(百万元人民币) 资本开支(51)(201)(897)(913)(876) 其他投资活动现金流(1)(1,078)04436 投资活动现金流(52)(1,280)(897)(869)(840) 负债净变动2243000 权益净变动003,34500 其他融资活动现金流01,285(4)(4)(4) 汇率收益/损失 (0) 8 0 0 0 年初现金 28 26 335 2,937 2,424 年末现金 26 335 2,937 2,424 2,407 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 融资活动现金流221,3283,341(4)(4) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 26 335 2,937 2,424 2,407 应收账款及票据 150 506 1,093 1,60