宏观经济研究：财政目标基本完成，2024年期待化债方案

结论：2023年一般公共预算财政支出节奏呈现两头高、中间低，中央高、地方低的特点，整体财政支出增速为5.4%，略低于收入增速的6.4%；中央地方支出增速分别为7.4%和5.1%。 全年财政收入和支出分别完成目标的99.8%和98.0%，完成度均为近八年较低水平。 我们认为今年财政大概率仍要一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”。 预计2024年狭义赤字率可能设置在3.5%-4%，对应赤字约4.6万亿元；新增专项债额度或保持在3.8万亿元，与2023年持平。另外特殊再融资债（空间或仍有1万亿）、超长期特别国债也有可能出台。 要点：2023年，一般公共预算财政收入整体稳步增长，财政支出增速略低于收入增速。节奏上看，财政支出呈现两头高、中间低的特点：年初1-2月提前发力，支出进度和支出增速均较高；二季度是相对低点，主要是经济增长略有放缓影响财政收入增长，对应财政支出也受到一定制约，支出增速同比负增，支出进度明显不及往年；下半年财政支出重新开始加力，四季度发行特殊再融资债以及增发万亿国债，一定程度缓解了地方政府债务压力，打开了支出空间，支出增速同比回正，支出进度重新加速。 2023年，地方政府的一般公用预算收入和政府性基金收入分别为11.7和6.6万亿元，分别同比增长7.7%和下降10%。房地产市场调整背景下，以土地出让收入为主的政府性基金收入已经连续两年下降，政府性基金收入占地方政府“两本账”合计收入的比重从2020年最高的47%下降到36%。 向前看，我们认为2024年，地产销售面积同比回正或有一定难度，房企拿地意愿可能依然较弱，政府性基金收入实现增长的难度可能仍然较大。作为地方政府一个较为重要的收入来源，政府性基金收入持续收缩无疑会制约地方财政支出的意愿和能力。 从这个角度出发，我们今年财政大概率仍要一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”。2月1日财政部副部长王东伟在2023年财政收支情况新闻发布会上提出，2024年将着力扩大国内需求。扩大有效益的投资，用好国债资金，继续安排一定规模的地方政府专项债券，适当增加中央预算内投资规模等等，发挥好政府投资的带动放大效益。 对于财政发力点。考虑到2024年地方政府化债仍是一个重点，部分债务负担较重省份的项目投融资可能受到一定限制，对应其基建投资和经济增长可能面临较大压力。在此背景下，财政政策的发力点一则可能更倾向于支持经济强省维持一定的基建投资增长；二则可能由传统的基建（交通、市政、产业园区等）更多倾向房地产“三大工程”等重点领域，专项债、财政补贴乃至特别国债等也有可能为重点项目进行支持。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发。 1.全年财政收入实现正增长 2023年全国一般公共预算收入21.7万亿元，同比增长6.4%，12月单月财政收入同比下降8.4%，增速低于11月份的4.3%，但从复合收入增速来看，12月财政收入两年复合增速为21.5%，高于11月的14.0%，表明一般公共预算财政收入增速整体仍在回升。 从中央和地方看，地方财政收入修复偏慢。12月中央和地方财政收入同比分别下降13.7%和3.1%，但考虑两年复合同比，央地财政收入分别增长60.2%和3.4%，中央收入增速明显偏高。实际上12月地方本级财政收入占全国财政总收入的比重约为52.7%，明显低于2020年、2021年的65.7%和72.8%。 图表1：财政收入单月同比（%，为2021年以来复合增速）图表2：税收收入与名义GDP同比（%） 税收分项来看，增值税、企业所得税和个人所得税三大项同比读数均转负，而消费税同比较上月有所上涨。12月地产相关的契税和土地增值税同比分别为0.5%和-35.1%，较上月同比均有下滑，或指向房产成交整体依然偏弱。另外，12月车辆购置税同比增长12.8%，较上月同比下滑，可能是由于去年低基数影响逐渐衰退。 图表3：税收分项目单月同比 2.中央财政支出更为积极 2023年财政支出累计同比5.4%，符合我们在《2024年中国经济展望》中的判断：“全年财政支出同比有望达到5%以上，但达到目标的7.5%有一定难度”。12月单月看，财政支出有所放缓，同比增长8.3%，比11月放缓0.4个百分点；占全年预算比重为12.9%，在近8年中占比排名第5。分央地来看，2023年中央和地方支出同比分别7.4%和4.8%，其中12月央、地分别同比支出20.5%和6.6%，中央财政支出更加积极。 图表4：当月财政支出占预算支出比重（%） 图表5：中央和地方财政支出单月同比（%） 从支出投向上看，基建领域支出（城乡社区、农林水、交通运输）支出较为积极，12月分别同比增长36.6%、10.5%和11.4%，均已连续五个月同比正增长，体现出政府发力的两个抓手——政府消费与政府投资。2023年9月以来财政基建相关领域支出增速一直高于整体财政支出增速，也是基建投资韧性的一个重要支撑。 图表6：财政支出主要科目单月增速 3.一般公共预算口径赤字使用进度中性偏慢 总结来看，2023年全年收支缺口为5.78万亿元，赤字（一般财政收支口径）使用进度为99.9%，进度处于近八年中性偏下的水平。全年财政收入进度达到99.8%，为近八年偏慢水平；支出进度达到98.0%，为近八年较慢水平，仅好于2022年。其中12月财政收入继续修复，而财政支出发力有所放缓，财政收支缺口（财政支出-收入）为9459亿元，处于近8年中间水平，表明12月财政收支偏中性。 我们预计2024年财政支出仍需维持较大强度，以扩大政府消费与投资形式，弥补私人需求的相对不足，预计一般公用预算支出同比或继续设置在7%以上。 图表7：全国赤字（一般公共预算口径）使用进度（%） 2023年，财政收入整体稳步增长，财政支出增速略低于收入增速。节奏上看，财政支出呈现两头高、中间低的特点：年初1-2月提前发力，支出进度和支出增速均较高；二季度是相对低点，主要是经济增长略有放缓影响财政收入增长，对应财政支出也受到一定制约，支出增速同比负增，支出进度明显不及往年；下半年财政支出重新开始加力，四季度发行特殊再融资债以及增发万亿国债，一定程度缓解了地方政府债务压力，打开了支出空间，支出增速同比回正，支出进度重新加速。 4.全年政府性基金紧平衡特点突出 地产销售市场延续低位调整，土地出让收入下降趋势也依然延续。2023年，全国政府性基金预算收入7.07万亿元，同比下降9.2%，降幅较2023年1-11月有所收窄。12月单月看，全国政府基金收入18821亿元，同比增长6.2%，涨幅较上月扩大。但在地产成交持续调整的背景下，政府性基金收入能否持续回暖还有待观察。 图表9：土地成交总价增速与卖地收入增速（%） 图表8：地产销售政府性基金和卖地收入同比，2021年取两年平均（%） 全年政府性基金收支紧平衡的特点也较为突出。2023年政府性基金收入和支出分别完成全年预算的90%和86%，对比近五年来看，收入和支出进度均偏慢，都仅好于2022年，使用进度达到77%，处于近六年较快水平。 图表10：全国政府性基金收支缺口:累计值（亿元） 2023年，地方政府的一般公用预算收入和政府性基金收入分别为11.7和6.6万亿元，分别同比增长7.7%和下降10%。房地产市场调整背景下，以土地出让收入为主的政府性基金收入已经连续两年下降，政府性基金收入占地方政府“两本账”合计收入的比重从2020年最高的47%下降到36%。 向前看，我们认为2024年，地产销售面积同比回正的难度较大，房企拿地意愿可能依然较弱，政府性基金收入实现增长的难度可能仍然较大。作为地方政府一个较为重要的收入来源，政府性基金收入持续收缩无疑会制约地方财政支出的意愿和能力。 2024年，地方化债或更加依赖中央主动加杠杆。2023年7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。10月财政部公告中央财政将于四季度增发特别国债1万亿元，且全部通过转移支付方式安排给地方、2023年累计发行的特殊再融资债1.4万亿元，都体现了中央主动加杠杆的倾向，一揽子化债方案正逐步出台，后续值得期待财政加力的空间进一步打开。 从这个角度出发，我们今年财政大概率仍要一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”。2月1日财政部副部长王东伟在2023年财政收支情况新闻发布会上提出，2024年将着力扩大国内需求。扩大有效益的投资，用好国债资金，继续安排一定规模的地方政府专项债券，适当增加中央预算内投资规模等等，发挥好政府投资的带动放大效益。 我们在2023年12月发布的国内经济展望《遵循市场，提振信心》中预计2024年国内经济增长目标大概率设为5%左右，预计2024年狭义赤字率可能设置在3.5%-4%，对应赤字约4.6万亿元（中央赤字和地方赤字分别或在3.96万亿和0.68万亿上下，调低地方赤字）；新增专项债额度或保持在3.8万亿元，与2023年持平。另外特殊再融资债（空间或仍有1万亿）、超长期特别国债也有可能出台。 对于财政发力点。考虑到2024年地方政府化债仍是一个重点，部分债务负担较重省份的项目投融资可能受到一定限制，对应其基建投资和经济增长可能面临较大压力。在此背景下，财政政策的发力点一则可能更倾向于支持经济强省维持一定的基建投资增长； 二则可能由传统的基建（交通、市政、产业园区等）更多倾向房地产“三大工程”等重点领域，专项债、财政补贴乃至特别国债等也有可能为重点项目进行支持。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发。