宏观经济研究＊专题报告：美国财政可持续性研究

宏观经济研究 美国财政可持续性研究 我们已经分析了中国的财政可持续性，现在再来分析美国的财政可持续性。2020年疫情爆发之前，美国的国债规模已经不断创历史新高，政府负债率接近100%；疫情爆发之后直接上升到120%。市场早已担心美国的财政可持续性问题，学术界也已研究美国的财政可持续性问题。 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2025年01月02日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 我们通过泡沫项检验、协整关系检验以及Bohn检验得出美国财政不存在稳固 的可持续性，部分检验支持其具有较强的可持续性，比如泡沫项检验和财政收支的协整检验；但也有部分检验否定了其可持续性，比如Bohn检验。在财政可持续性的强弱关系上，最强的是无负债率和无赤字，最弱的是保证负债 相关研究 1、《PMI价格指数仍在收缩区间——12月PMI点评》 2024-12-31 率不再增加。要想政府负债率不增加，需要让(𝑟�−𝑔𝑡)� −� =0。由此 2、《2025年1月大类资产配置报告》2024-12-31 (1+𝑔𝑡) 我们看出，�−�<0对于债务有着重要的意义。 𝑡−1� 3、《中国财政可持续性研究》2024-12-25 美国在2015年之后政府杠杆率保持稳定（除去2020年疫情爆发时期），同时财政赤字大幅增加，即使从救市政策退出之后赤字规模依然高于疫情前。这归功于在这个期间，美国平均实际利率�为-0.45%，平均实际经济增速�为2.45%，�远远小于�。由此看出，只要符合这一条件，赤字率会提高，但不会爆发债务危机，符合较弱的财政可持续性条件。 风险提示：美国宏观经济政策不及预期；美国数据统计或有误差；数据提取不及时；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。 内容目录 一、可持续性分析4 二、r-g<0对债务的重要性7 风险提示9 图表目录 图表1：美国政府杠杆率（名义值，%）3 图表2：CBO预计美国未来财政赤字走势3 图表3：美国公共债务比例和基本赤字率（%）4 图表4：美国实际利率、经济增速和两者之差（%）4 图表5：美国𝐴0=0的显著性5 图表6：中美两国显著性比较5 图表7：单位根检验结果5 图表8：Johansen检验结果6 图表9：美国赤字（百万美元）和杠杆率（%）8 我们已经分析了中国的财政可持续性，现在再来分析美国的财政可持续性。2020年疫情爆发之前，美国的国债规模已经不断创历史新高，政府负债率接近100%；疫情爆发之后，美国政府出台巨额救市计划，政府负债率（名义价值）快速上升，2020年底直接上升到120%。之后经济迅速复苏，政府负债率逐渐下降，到2023年已降至112.3%，仍高于2020年之前。 图表1：美国政府杠杆率（名义值，%） 美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门年% 140 120 100 80 60 40 20 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 0 资料来源：WIND，长城证券产业金融研究院 市场早已担心美国的财政可持续性问题，2011年国际三大信用评级公司标普将美国的主权评级从3A下调至2A+，就是基于美国财政前景黯淡。2023年另外一个国际信用评级公司惠誉将美国长期外币发行人评级从“AAA”降至“AA+”，也是基于美国财政状况日益恶化，沉沦于债务泥潭之中。2020年疫情爆发之后，市场对于美国国债违约的担忧不断上升，美国崩溃论更是甚嚣尘上。目前特朗普第二阶段任期即将开始之后，市场担心减企业税+加关税的政策组合会使得财政赤字继续扩大，所以当前对美国财政可持续性研究具有重要的实际意义。 学术界早已研究美国的财政可持续性问题，Hamilton和Flavin（1986）通过泡沫项验证法证明了美国财政不可持续，Bohn（1998）运用财政反应函数证明了美国财政可持续性；2012年时任美联储主席伯南克在国会听证会将财政问题描述为“财政悬崖”，直指问题的严重性，而最激进的经济学家克鲁格曼在其著作《现在终结萧条！》里则强调：在流动性陷阱中，需要各国政府增加开支，引领我们走出萧条。其在2023年的时候直接表示：美国应废除债务上限，不必还清所有债务。2024年6月美国国会预算办公室（CBO）预测巨额赤字将公众持有的联邦债务推高至2034年GDP的122%，2034年赤字率达到7.1%。IMF在2024年10月《财政监测报告》里认为全球公共债务可能比看起来更糟糕，其中 美国未来债务稳定的概率较低，这份预测直到2029年都很低。宾夕法尼亚沃顿商学院预算模型（PWBM）和CBO使用的OLG模型版本都基于Nishiyama和Smetters（2005年、2007年、2014)的理论，PWBM模型告诉我们公众持有的美国债务也不能超过GDP的 200%左右。我们下面开始对美国财政可持续性作实证研究。 图表2：CBO预计美国未来财政赤字走势 资料来源：CBO，长城证券产业金融研究院 一、可持续性分析 2023年美国政府债务总额33.17万亿美元，但公众持有的规模只有26.24万亿美元，剩余的部分由社会保障基金、退休基金、医疗保险等持有，这一部分当作政府自己持有，再做财政分析时给与剔除。美国国会预算办公室公布的数据就是公众持有的政府债务总额和这一部分的净利息支出，所以我们选择CBO公布的数据。 图表3：美国公共债务比例和基本赤字率（%）图表4：美国实际利率、经济增速和两者之差（%） 美国:公众持有的债务总额占GDP的比例rgr-g 基本赤字占GDP的比例右轴 1.5 1.0 0.5 0.0 10% 5% 0% -5% -10% 1962 1969 1976 1983 1990 1997 2004 2011 2018 -15% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 -15% 资料来源：wind，长城证券产业金融研究院资料来源：wind，长城证券产业金融研究院 泡沫项检验 时间段选择1962-2023年，名义融资利率以5年期国债收益率为代表，物价指数为PCE，美国经济分析局公布的GDP不变价增速。测算时间是2008年至2023年，由于时间跨度较大且市场化程度高，本文选择的公式如下： 𝑑�=𝑐0+𝐴0(1+�−𝑔)�+𝑐1𝑑𝑡−1+⋯+𝑐𝑝𝑑𝑡−�+𝑏0𝑠�+𝑏1𝑠𝑡−1+⋯+𝑏𝑝−𝑠𝑡−𝑝+1+𝜀� 同样，在公式中测算p期的𝐴0的值，如果拒绝𝐴0=0的原假设，就可以判断该期的债务率不可持续。 图表5：美国𝐴0=0的显著性图表6：中美两国显著性比较 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 美国P 20082010201220142016201820202022 1.2 美国P 中国P 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 资料来源：wind，长城证券产业金融研究院资料来源：wind，长城证券产业金融研究院 由上图可以看出，2012年之后美国的财政可持续性比较稳定，其中2012-2018年之前弱于中国。 协整检验 对财政可持续性的分析还有更为严格的检验方法：协整检验。理论上如果财政收入和财政支出存在协整关系，就说明财政可持续；或者基本盈余和公共债务存在协整关系，也可以说明财政可持续。本文用协整检验的方法来进一步验证美国财政可持续性。 公式如下： 𝑇�=�+𝑏𝐺�+𝜀� 其中𝑇�为当期财政收入，𝐺�为当期财政支出，两者满足协整关系，且b=1。 𝑠�=�+𝛽𝑑�+𝜀� 其中𝑠�为基础盈余率，𝑑�为政府负债率，且�=�。 首先进行ADF单位根检验，结果如表7所示，对于财政收入和财政支出序列，绝对值中除了财政收入的一阶差分是平稳的，其他都是非平稳的。占GDP比例序列中无论是绝对值还是一阶差分都是平稳的；对于财政基本盈余和公共债务序列，绝对值和一阶差分均非平稳。占GDP比例序列除负债率非平稳，其他均平稳。所以除了基本盈余率和负债率序列不可能存在协整关系之外，其他均有可能。 图表7：单位根检验结果 变量 ADF检验1 绝对数 占GDP比例 T -0.093 -4.226*** ΔT -7.022*** -6.804*** G 4.291 -3.443** ΔG 0.247 -7.192*** s -3.418* -3.922** Δs -1.04 -7.298*** d 4.589 -1.449 Δd 1.587 -5.078*** 1表格中***为1%的显著性，**为5%的显著性，*为10%的显著性。 资料来源：wind，长城证券产业金融研究院 其次进行Johansen协整检验，结果如表8所示，对于财政收入和财政支出的绝对值序列以及基本盈余和债务的绝对值序列都有协整关系，而且基本盈余和债务之间可能不止1个协整关系，这说明美国财政可持续性较强。 图表8：Johansen检验结果 检验方程 Johansen协整检验结果 零假设：向量数目 特征值 迹统计值 临界值 5%显著性 P值 收入和支出的绝对数 0 0.339 24.79 12.32 0.0003 至多1个 0.006 0.369 4.13 0.606 收入和支出占GDP比例 0 0.071 4.36 12.32 0.658 至多1个 0.000 0.018 4.13 0.91 基本盈余与债务的绝对数 0 0.21 22.23 12.32 0.0008 至多1个 0.132 8.34 4.13 0.0046 资料来源：wind，长城证券产业金融研究院 最后，根据检验结果，我们可以直接回归，得到如下方程： T=200.17+0.688*G （0.0015）（0.0000） 𝑅2=0.934 和 �=109.56−0.064∗� （0.078）（0.0000） 𝑅2=0.557 从这两个方程，我们可以看出财政收支的协整关系较强，且系数为正，满足财政可持续性要求；但基本盈余和公共债务的协整系数为负，不满足债务可持续性条件，同时由于财政收支的协整系数为0.69小于1，说明政府具有一定的纠错能力，但相对较弱。 Bohn检验 Bohn（2007）时指出，只要公共债务序列有限次差分后是平稳的，或者财政收入和指出序列任意阶差分后是平稳的，就不需要两者满足协整关系，也能满足跨期预算约束条件。鉴于此，Bohn创造了财政反应函数。该函数的理念是，在财政赤字占GDP比重（基本盈余率）和公共债务占GDP比重（负债率）的关系中，加入临时性政府支出和经济周期波动作为控制标量，就可以分离出被政府支出和经济周期波动所掩盖的两者真实关系。 我们用线性财政反应函数来估计公共债务对财政盈余的反应系数： 𝑠�=�+𝜌𝑑�+𝑎�𝐺𝑉𝐴𝑅�+𝑎𝑌𝑌𝑉𝐴𝑅�+𝜀� 其中𝐺𝑉𝐴𝑅�为政府支出波动变量，𝑌𝑉𝐴𝑅�为经济周期波动变量。 我们可以看出，这里的�其实就相当于上面的𝛽，由于在上面�为负，这次我们需要从财政反应函数里观察�的值是否也为负。时间序列依然是1962-2023年，GVAR选择的是政府支出的循环项，YVAR选择的是真实产出缺口，计量结果如下： 𝑠�=0.036−0.0896∗𝑑�−0.0001∗𝐺𝑉𝐴𝑅�+0.504∗𝑌𝑉𝐴𝑅� (0.0)(0.000)(0.000