华创债券分级A周报：债性主导分级A价跌量缩，监管趋严或致短多长空

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 债性主导分级A价跌量缩，监管趋严或致短多长空—华创债券分级A周报08-29 投资要点 1.上周分级A出现调整。从分级A指数与债市和股市的关系来看，我们发现上周分级A与二者均呈现了正相关关系。因此我们认为本轮分级A的调整主要是债性所致。同时我们也发现，债券市场情绪降温也使得分级A流动性受到明显抑制，交易价值受到影响，从隐含收益率角度分析，相对于债券依然具有一定相对配置价值。 2.在近期路演中，许多保险机构对于分级基金监管有可能趋严对分级A的影响进行了讨论，我们经过分析认为，如果真的在分级基金中引入合格投资者机制，购买分级基金投资需要一定资产门槛的话，对于分级A的影响恐将短多长空。 3. 首先，就短期而言，设立准入门槛会使得分级B的折价率有望进一步提升，这样将会形成整体折价套利机会，进一步推升分级A的溢价率，短期对于分级A起到利好效果；但是对于长期而言，提高准入门槛会使得分级A的流动性进一步下降，甚至有可能最终导致分级基金规模大幅度缩水，转为LOF基金，在这样一个过程中，由于转化将按照净值进行结算，对于现在处在全面溢价状态的分级A而言，会使得分级A投资者遭遇亏损。 4. 因此，如果上述媒体报道成真，分级基金设立了较高准入门槛，对于分级A来说可能会迎来一波折价套利的交易性机会 ，对于配置性机构而言，我们反而认为配置价值会因此出现下降，建议投资者趁机利用分级A价格上涨的机会获利了结离场。 5. 当然，由于监管政策短期不一定会出台，对于本周分级A的投资策略来说，我们依旧没有发生较大变化，延续此前报告中分级A的投资策略：对于交易资金而言，由于债市情绪降温，分级A的流动性也会受到影响，交易机会难以把握，交易价值偏低；对于配置资金而言，分级A相对较高的隐含收益率依然可以使得其具有一定配置价值，但考虑到全面溢价的状态和流动性的萎缩，我们依然强调安全至上，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。此外，我们建议关注隐含收益率较高，距离下折较远品种。 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《集腋成裘，产能过剩龙头信心恢复仍在延续—华创债券信用周报2016-8-8》 2016-08-08 《既贵又便宜的分级A——华创债券市场投资策略报告08-16》 2016-08-16 《关注投行提高市值底仓的影响——华创债券打新和私募EB周报 2016-08-22》 2016-08-22 《渤钢债转股方案流出，理财介入存在不确定性——华创债券信用和ABS周报2016-08-22》 2016-08-22 《上周的调整不仅仅是获利回吐——华创债券利率和分级A周报2016-08-22》 2016-08-22 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年08月29日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 分级A本周走势回顾：债性主导分级A价跌量缩 上周分级A出现调整，集思录公布的分级A指数下跌幅度在0.5%左右。从个券角度来看，约定收益率更高品种下跌幅度相对更小一些，而两支不存在下折条款的深成指A和H股A则录得较大跌幅，均超过1%。 图表1债性主导分级A价格出现下跌 资料来源：wind，华创证券，集思录 从分级A指数与债市和股市的关系来看，我们发现上周分级A与二者均呈现了正相关关系。因此我们认为本轮分级A的调整主要是债性所致，股市下跌带给分级A的利好反而比较有限。对于两支没有下折条款保护的分级A来说，则受到了债市和股市的双重打击，下跌幅度最大。 同时我们也发现，债券市场情绪降温也使得分级A流动性受到明显抑制，从日均将近30亿的成交额再次回落至10亿左右，市场活跃度出现明显下降。 图表2分级A与债券收益率走势呈现明显负相关关系 图表3分级A与股市却呈现正相关关系 资料来源：华创证券, wind，集思录 资料来源：华创证券, wind，集思录 从隐含收益率角度分析，目前+3%品种在4.45%左右，+3.5%品种在4.8%左右，+4%品种在5.25%左右，+5%品种在5.45%左右，相对于债券依然具有一定相对配置价值。 二、分级A投资策略：如果分级基金监管趋严，对分级A的影响恐短多长空 在近期路演中，许多保险机构对于分级基金监管有可能趋严对分级A的影响进行了讨论，我们经过分析认为，如果真的在分级基金中引入合格投资者机制，购买分级基金投资需要一定资产门槛的话，对于分级A的影响恐将短多长空。 -2.00%-1.80%-1.60%-1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%本周涨幅14701475148014851490149515003.083.093.13.113.123.133.143.153.163.173.182016/8/192016/8/222016/8/232016/8/242016/8/252016/8/2610年国开分级A指数14701475148014851490149515003,040.003,050.003,060.003,070.003,080.003,090.003,100.003,110.003,120.002016/8/192016/8/222016/8/232016/8/242016/8/252016/8/26上证指数分级A指数 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 首先，就短期而言，由于分级B的投资者多为散户，而分级A的投资者多为机构，因此设立准入门槛显然对于分级B的影响更大，分级B的折价率有望进一步提升，这样将会形成整体折价套利机会，进一步推升分级A的溢价率，短期对于分级A起到利好效果； 但是对于长期而言，特别是对目前许多将分级A作为固定收益配置品种的账户而言，提高准入门槛会使得分级A的流动性进一步下降，如果从更长远的角度考虑，分级基金监管趋严有可能最终导致分级基金规模大幅度缩水，甚至出现无法有效跟踪指数转为LOF基金的可能性，在这样一个过程中，由于转化将按照净值进行结算，对于现在处在全面溢价状态的分级A而言，会使得分级A投资者遭遇亏损，就如同15年下折潮时分级B的投资者面临亏损重演。 因此，如果上述媒体报道成真，分级基金设立了较高准入门槛，对于分级A来说可能会迎来一波折价套利的交易性机会，对于配置性机构而言，我们反而认为配置价值会因此出现下跌，建议投资者趁机利用分级A价格上涨的机会获利了结离场。 当然，由于监管政策短期不一定会出台，对于本周分级A的投资策略来说，我们依旧没有发生较大变化，延续此前报告中分级A的投资策略： 对于交易资金而言，由于债市情绪降温，分级A的活跃度出现明显下降，我们判断债券市场将转入震荡行情，分级A的流动性也会受到影响，交易机会难以把握，交易价值偏低。 对于配置资金而言，分级A相对较高的隐含收益率依然可以使得其具有一定配置价值，但考虑到全面溢价的状态和流动性的萎缩，我们依然强调安全至上，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。此外对于不同约定收益率的品种，+3%的优点在于不会被下折拖累，受股市影响相对更小，稳定性更强，缺点在于隐含收益率较低；+3.5 %和+4%与之相反，优点在于隐含收益率较高，缺点在于一旦股市大跌，下折亏损较为严重，股市大涨时，也会给相应版块的分级A造成扰动，使得此类分级A波动性更大。因此，我们建议这两类均衡配置。对于不同品种，建议继续关注不同的指标： 1.约定收益率+3%的品种，建议关注隐含收益率较高（或折价率较高）的品种进行配置，如150200券商A，150205国防A、150018银华稳进、150209国企改A和150227银行A。 2.约定收益率+3.5 %和+4 %的品种，下折对于其收益率影响较大，建议关注距离下折较远的品种进行配置，如150287钢铁A，150130医药A和150152创业板A等。 3.150175H股A虽然没有下折条款保护，但其母基金距离下折距离在30.1%左右，相对安全，而该品种隐含收益率高达5.3%，建议风险偏好较高的投资者适当参与。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587