华创债券分级A周报：监管新规之后，分级A延续价涨量缩走势

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 监管新规之后，分级A延续价涨量缩走势——华创债券分级A周报09-26 投资要点 1. 上周分级A继续上涨， 但比较令人担忧的一点是，分级A的成交量继续下滑，全周单日最高成交额均低于10亿元，平均也就在7-8亿元的水平，正如我们在分级基金监管新规推出前后所分析的那样，短期对分级A价格利好，但长期会对分级A的流动性产生影响，值得注意 。 2.在计算分级A的隐含收益率时，我们通常是按照永续债的定价模型进行估算，但分级A如果按照永续债的定价方式，存在以下几个问题：（1）不定期折算会提前收回部分本金；（2）定折回收利息时面临一些不确定性；第三，下折期权价值如何反映在分级A价格中？（4）由于下折能够保护分级A投资者，相当于没有信用风险，比较对象是否用利率债或高等级信用债，再加上流动性溢价的调整，更加合理？而目前由于隐含收益率绝对水平更加接近，市场多采用AA或AA+信用债作为比较基准。目前这个保护条款变成了利空分级A的条款，又应如何影响合理价格？ 3. 对于分级A的投资策略，我们认为，短期内债市情绪回升和监管影响继续发酵有可能继续带动分级A价格上涨，交易资金可顺势博取资本利得；对于配置资金而言，特别是16年下半年开始介入分级A市场，仓位较重的机构来说，我们认为由于流动性仍在萎缩且分级A处在全面溢价状态，风险正在不断累积，可利用价格上涨的过程顺势获利了解兑现收益，减低仓位应对分级A流动性下降所潜在的风险。 4. 具体择券方面，考虑到全面溢价的状态和流动性的萎缩，我们依然强调流动性为王，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。.约定收益率+3%的品种，建议关注隐含收益率较高（或折价率较高）的品种进行配置；更高约定收益率的品种，下折对于其收益率影响较大，建议关注距离下折较远的品种进行配置；150175H股A虽然没有下折条款保护，但其母基金距离下折距离在32.5%左右，相对安全，而该品种隐含收益率高达5.2%，建议风险偏好较高的投资者适当参与。150022深成指A则由于分级B净值较低，风险性更大，不建议固定收益投资者参与。 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《债市面临的内忧和外患——华创债券利率周报09-12》 2016-09-12 《长期去杠杆监管更应引起关注—华创债券信用周报2016-9-12》 2016-09-12 《去杠杆背景下，信用利差对于流动性保护偏弱——华创债券信用周报2016-09-18》 2016-09-19 《为什么市场对利空置若罔闻？——华创债券利率周报2016-09-18》 2016-09-19 《关注底仓对冲策略，关注打新基金新品种— 华 创 债券 打新 和 私募EB周报 2016-09-19》 2016-09-19 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年09月26日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、分级A上周走势回顾：分级A延续价涨量缩走势 上周分级A继续上涨，集思录公布的分级A上涨幅度为0.88%。分个券来看，各品种表现差异不大，大多录得0.8%-0.9%的周涨幅，深成指A和H股A则受益于股市反弹，周涨幅在1.4%左右。 但另一方面，比较令人担忧的一点是，分级A的成交量继续下滑，全周单日最高成交额均低于10亿元，平均也就在7-8亿元的水平，正如我们在分级基金监管新规推出前后所分析的那样，短期对分级A价格利好，但长期会对分级A的流动性产生影响，值得注意 。 图表 1 分级A延续价涨量缩走势 资料来源：wind，华创证券，集思录 从隐含收益率角度分析，目前+3%品种在4.4%左右，+3.5%品种在4.7%左右，+4%品种在5.2%左右，+5%品种在5.4%左右，较前期继续下降。 二、本周分级A思考：分级A能当做永续债计算合理定价吗？ 近期在客户交流中，对于目前分级A的合理定价存在一定争议，比如能不能把分级A当做永续债定价，久期应当如何计算，应当将哪种债券收益率作为比较基准等等，我们在周报中也对此问题提出一些思考，供大家讨论。 由于分级A的净值是按照约定收益率自然增长，因此在计算分级A的隐含收益率，我们通常是按照永续债的定价模型进行估算，但分级A如果按照永续债的定价方式，存在以下几个问题： 第一．永续债是在到期时或者特殊条款时点部分或者全部收回本金，因此投资者可据此计算实际久期；但分级A在上折、下折时都有可能收回部分本金，在下折时还会回收大部分本金，再加上不定期折算发生间隔存在较大不确定性，久期按照永续债计算似乎并不合理； 第二，定折回收利息时存在若干问题，母基金赎回费、母基金净值变动、母基金分拆卖出的不确定性等，使得计算出的隐含收益率中票息部分不一定能完全兑现； 第三，下折期权价值如何反映在分级A价格中？目前下折期权价值是否已经完全反映？是否合理？ 第四，由于下折能够保护分级A投资者，相当于没有信用风险，比较对象是否用利率债或高等级信用债，再加0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%本周涨幅 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 上流动性溢价的调整，更加合理？而目前由于隐含收益率绝对水平更加接近，市场多采用AA或AA+信用债作为比较基准。目前这个保护条款变成了利空分级A的条款，又应如何影响合理价格？ 由于以上几点原因，目前希望根据债券的定价去估算分级A的合理价格仍有较多问题需要解决，分级A目前是否已经错误定价，亦或还有多少理论上涨空间均存在一定不确定性，我们建议不简单将分级A与某一债券收益率的走势作比较推算分级A合理定价，还是应通过分析分级A的各个影响因素判断其未来走势。 三、本周分级A策略：流动性为王，前期参与资金可顺涨势逐渐兑现收益 对于分级A的投资策略，我们认为，短期内债市情绪回升和监管影响继续发酵有可能继续带动分级A价格上涨，交易资金可顺势博取资本利得；对于配置资金而言，特别是16年下半年开始介入分级A市场，仓位较重的机构来说，我们认为由于流动性仍在萎缩且分级A处在全面溢价状态，风险正在不断累积，可利用价格上涨的过程顺势获利了解兑现收益，减低仓位应对分级A流动性下降所潜在的风险。 具体择券方面，考虑到全面溢价的状态和流动性的萎缩，我们依然强调流动性为王，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。此外对于不同约定收益率的品种，+3%的优点在于不会被下折拖累，受股市影响相对更小，稳定性更强，缺点在于隐含收益率较低；约定收益率更高品种与之相反，优点在于隐含收益率较高，缺点在于一旦股市大跌，下折亏损较为严重，同时股市大涨时，也会给相应版块的分级A造成扰动，使得此类分级A波动性更大。因此，对于不同品种，建议继续关注不同的指标： 1.约定收益率+3%的品种，建议关注隐含收益率较高（或折价率较高）的品种进行配置，如150205国防A、150200券商A和150194互联网A。 2.更高约定收益率的品种，下折对于其收益率影响较大，建议关注距离下折较远的品种进行配置，如150157金融A、150152创业板A和150130医药A。 3.150175H股A虽然没有下折条款保护，但其母基金距离下折距离在32.5%左右，相对安全，而该品种隐含收益率高达5.2%，建议风险偏好较高的投资者适当参与。150022深成指A则由于分级B净值较低，风险性更大，不建议固定收益投资者参与。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 陈红宇 销售经理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com