华创债券信用日报：防风险再升级，理财监管或继续趋严

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 防风险再升级，理财监管或继续趋严—华创债券信用日报2016-09-01 投资要点 信用债投资策略：近期关于银行理财监管趋严的报道不断，尽管最终制度尚未出台，但“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路已非常明确，后期监管措施有望逐步落实。理财资金作为本轮信用债牛市的最大推动因素，未来规模增速将有所放缓，杠杆操作策略风险加大，可能也会导致信用债的调整，当然，伴随着逐步的调整，信用配置价值也会更为凸显。 第一，据媒体报道，近期银监会在研究对表外业务计提风险资本，对于银行理财投资非标准化债权资产，将换算成一定的表内信用风险并计算风险加权资产，同时对于商业银行投资于特定目的载体（SPV）的资产，按照穿透原则适用基础资产的风险权重。我们认为影响如下： （1）穿透监管势在必行，多部委联合监管。未来对同业业务进行穿透监管，根据底层基础资产计算风险权重，实际是堵上此前的监管套利空间。“穿透监管”一方面通过资本计提防范业务风险，一方面穿透检查限制产品杠杆比例。 （2）监管表外理财，实际是对银行理财“刚性兑付”预期的防范，同时引导理财向标准化投资转变。表外理财进行转换并计提风险后，可以约束银行理财无序扩张、无底层资产风险管理的情况，起到一定防范理财体系信用风险和流动性风险的作用。同时，媒体披露的监管思路中，只提到了非标资产和非上市公司股权，对于标准化债券和股票类产品并没有明确表外转表内的系数，如果按此方向落实，也体现监管引导理财投资场内标准化、流动性好的资产。 （3）监管思路与《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》一脉相承，将提高银行表外理财成本，降低收益，从而导致理财扩张速度减缓。 （4）理财整体增速放缓，但投资债券的比例或将提高，最终投资债券的新增资金是否能够持续，即目前推动市场的配置力量是否能持续需要密切关注，一旦配置资金出现边际减少，可能会导致债券市场迎来新一波调整。 （5）近期信用基本面趋于平稳，去产能逐步推进，监管防范区域性、系统性风险的思路明确，信用调整的压力主要来自于利率，如果未来发生调整，会先从流动性好的品种开始。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《中国版CDS五年后在现，短期较难大规模试点—华创债券信用日报20160826》 2016-08-26 《人民币贬值压力或增大——华创债券利率日报2016-08-30》 2016-08-30 《上清所细化质押券折扣系数，但预计短期影 响 不 大——华 创 债 券 信 用 日 报2016-08-30》 2016-08-30 《去杠杆不止，利率调整不休——华创债券利率日报2016-08-31》 2016-08-31 《交易所收紧平台发债，信用债供给或将减少——华创债券信用日报2016-08-31》 2016-08-31 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年09月01日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 信用债市场展望：防风险再升级，理财监管或继续趋严 一二级市场：周二，信用债二级市场交投一般，收益率震荡，具体来看短融成交较前两日明显增多，成交主要集中在AAA品种，收益率震荡；中票交投一般，短端略有上行，长端保持稳定；企业债交投较为清淡，收益率小幅震荡。后期我们关注： 监管酝酿对表外理财进行风险资本计提，继续控制表外信贷规模、防范理财风险。据媒体报道，近期银监会在研究对表外业务计提风险资本，此举与正在制定中的理财新规相配合。银监会希望引导这类资产回表，按实质重于形式的原则计提，以提高资本充足率的准确性。但此举一直推进缓慢，多数银行认为难以操作。据媒体披露监管对于商业银行风险资本管理趋严主要体现在两个方面： （1）一是对于商业银行投资于特定目的载体（SPV）的资产，按照穿透原则适用基础资产的风险权重。根据此前披露的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，特殊目的载体包括银行理财、信托、券商及基金子公司资产管理计划、保险资管产品等，目前的监管思路是，对银行自营资金投资此类产品的，根据底层资产类别计算风险加权类别，如果基础资产组合无法清晰划分，将以最高风险资产的权重计算风险加权资产。有关资产风险权重，参考《商业银行资本管理办法》及其附件的有关规定。 （2）二是对于银行理财投资非标准化债权资产，换算成一定的表内信用风险并计算风险加权资产。如果商业银行发行非保本理财产品，均按照100%的风险权重计算风险加权资产。其中，投资于非标资产的，按照20%的信用转换系数转换为表内的信用风险；投资于非上市公司股权的，按照50%的信用转换系数转换。 对非信贷业务和表外业务计提风险资本，与正在酝酿中的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》一脉相承，强化对于银行理财业务的风险监管，逐步落实泛资管领域“去杠杆、防风险”的监管思路： （1）穿透监管势在必行，多部委联合监管。此前商业银行由于存贷比考核及贷款拨备的限制，部分贷款类业务通过“同业投资”等途径，借道特殊目的载体开展，例如委托贷款、委托投资等。未来对同业业务进行穿透监管，根据底层基础资产计算风险权重，实际是堵上此前的监管套利空间。“穿透监管”一方面通过资本计提防范业务风险，一方面穿透检查限制产品杠杆比例。除银监会外，证监会、保监会实际也发布相关规定，根据底层资产类别限制结构化产品比例。 图表1银行表内资产风险权重表 项目 权重 对我国中央政府的债权 0% 对中国人民银行的债权 0% 对我国公共部门实体的债权 20% 对我国政策性银行的债权（不包括次级债权） 0% 对我国中央政府投资的金融资产管理公司的其他债权 100% 对我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）原始期限3个月以内 20% 对我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）原始期限3个月以上 25% 对我国商业银行的次级债权（未扣除部分） 100% 对我国其他金融机构的债权 100% 对一般企业的债权 100% 对符合标准的微型和小型企业的债权 75% 租赁资产余值 100% 对金融机构的股权投资（未扣除部分） 250% 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 项目 权重 被动持有的对工商企业的股权投资 400% 因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业的股权投资 400% 对工商企业的其他股权投资 1250% 其他表内资产 100% 资料来源：华创证券,Wind （2）监管表外理财，实际是对银行理财“刚性兑付”预期的防范，同时引导理财向标准化投资转变。根据媒体披露信息，对投资于非标资产、非上市公司股权的理财产品，根据一定的信用转化系数转化到表内，类似于此前对于贷款承诺、票据发行便利的转换方式。例如银行发行100亿的银行理财，投资于非标资产，按照20%进行转化，则有20亿的资产转化到表内计算风险加权资产，按非标债权对应的底层资产，根据表内资产风险权重比例计提风险资本。 此前银行非保本理财作以“预期收益型”产品为主，实际培养了居民“理财刚兑”的认识，一旦发生损失，银行普遍通过资金池周转进行“刚性兑付”，并承担相应风险。对表外理财进行转换并计提风险后，可以约束银行理财无序扩张、无底层资产风险管理的情况，起到一定防范理财体系信用风险和流动性风险的作用。 同时，媒体披露的监管思路中，只提到了非标资产和非上市公司股权，对于标准化债券和股票类产品并没有明确表外转表内的系数，如果按此方向落实，也体现监管引导理财投资场内标准化、流动性好的资产，从“表外信贷”向“资产管理”本质转变。 图表2目前已有的银行表外项目信用转换系数表 项目 信用转化系数 1.等同于贷款的授信业务 100% 2.贷款承诺 2.1原始期限不超过1年的贷款承诺 20% 2.2原始期限1年以上的贷款承诺 50% 2.3可随时无条件撤销的贷款承诺 0% 3.未使用的信用卡授信额度 3.1 一般未使用额度 50% 3.2 符合标准的未使用额度 20% 4.票据发行便利 50% 5.循环认购便利 50% 6.银行借出的证券或用作抵押物的证券 100% 7.与贸易直接相关的短期或有项目 20% 8.与交易直接相关的或有项目 50% 9.信用风险仍在银行的资产销售与购买协议 100% 10. 远期资产购买、远期定期存款、部分交款的股票及证券 100% 11.其他表外项目 100% 资料来源：华创证券,Wind （3）监管思路与《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》一脉相承，将提高银行表外理财成本，降低收益，从而导致理财扩张速度减缓。对银行理财投资非标和非上市公司股权计提风险资本后，将导致银行理财业务 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 成本提升，利润空间减小；尽管银行可能会发行更多投资于债券、股票的标准化理财产品（如果这部分资产不用表外转表内），但由于目前理财成本与资产价格倒挂，银行实际获利空间不大，因此必然导致理财整体规模增速放缓。 （4）理财整体增速放缓，但投资债券的比例或将提高，最终投资债券的新增资金是否能够持续，即目前推动市场的配置力量是否能持续需要密切关注，一旦配置资金出现边际减少，可能会导致债券市场迎来新一波调整。当然，监管对于市场的最终影响，需要等规则落地后才能明确，但是监管趋严的思路已十分明确，机构应提前预防。 （5）近期信用基本面趋于平稳，去产能逐步推进，监管防范区域性、系统性风险的思路明确，信用调整的压力主要来自于利率，如果未来发生调整，会先从流动性好的品种开始。从8月中旬利率债调整后的情况看，1年期流动性最好的品种信用利差小幅上行，高等级、中长久期品种利差持平，而以配置力量为主的AA品种利差基本没有调整，AA、3年期品种利差甚至继续下行，也说明目前信用自身问题不大，配置价值依然存在。但要防范监管去杠杆、流动性收紧带来的调整，如果后期利率调整一直持续，最终会向其他信用品种传导。 图表38月以来AAA评级中票与国债利差基本持平 图表48月以来AA评级中票与国债利差缓慢下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 信用债投资策略：近期关于银行理财监管趋严的报道不断，尽管最终制度尚未出台，但“泛资管”去杠杆、防风险的监管思路已非常明确，后期监管措施有望逐步落实。理财资金作为本轮信用债牛市的最大推动因素，未来规模增速将有所放缓，杠杆操作策略风险加大，可能也会导致信用债的调整，当然，伴随着逐步的调整，信用配置价值也会更为凸显。 0.20000.30000.40000.50000.60000.70000.80000.90001.00001.10001.20002016-01-042016-03-042016-05-042016-07-04中票-国债（AAA,1Y）中票-国债（AAA,3Y）中票-国债（AAA,5Y）0.60000.80001.00001.20001.40001.60001.80002.00002.20002016-01-042016-03-042016-05-042016-07-04中票-国债（AA,1Y）中票-国债（AA,3Y）中票-国债（AA,5Y） 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009