社会服务行业月报：教培龙头表现超预期，刚需+高成长逻辑回归

行业月报●社会服务 2024年02月01日 教培龙头表现超预期，刚需+高成长逻辑回归 核心观点： 板块表现：1月SW社服行业涨跌幅为-14.7%，落后沪深300指数9.7pct，在所有31个行业中涨跌幅排名第20位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：旅游及景区（-6.8%），教育（-16.0%），酒店餐饮（-17.4%），专业服务（-19.2%）。 重点公告&事件：（1）新东方第二季度净营收8.696亿美元，高于市场预期； （2）40天90亿人次！今年春运将创历史新高；（3）达美乐中国10家新店创下全球销售新纪录。 重点事件点评：教培板块业绩超预期，刚需+高成长性逻辑回归。1月国内头部教培公司均披露最新季度财报，新东方/好未来/学大教育业绩普遍超市场预期。结合新东方、好未来财报电话会议，我们认为教培行业的成长性正在回归，一方面是龙头公司重新提升开店增速，另一方面头部机构受益供给出清，市场份额增长，盈利能力仍有进一步提升空间，包括市场原先认知盈利能力较弱的 社会服务 推荐 (维持) 分析师 顾熹闽：021-20252670：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 相对沪深300表现图 2023-2-01 一对一培训，龙头公司学大教育在下半年淡季连续两季取得较高的利润水平，社会服务沪深300 10% 反映供给侧变化带来的单店模型改善逻辑正在持续兑现。 板块跟踪： 教育：新东方/好未来/学大教育披露财报，业绩均超预期，符合我们前期观点。考虑当前教培行业供需格局全面优化，我们预计聚焦K9新素养+高中个性化教育服务的教培公司将充分受益，此外建议关注职教升学需求。推荐学大教育，建议关注科德教育、新东方-S、好未来。 免税：关注海南封关预期变化与国内消费复苏信号。从4Q23及24年元旦假期数据看，当前免税市场景气度仍维持低位，对应龙头公司中免估值亦处于历史低位区间。2024年海南即将进入封关运作的关键时期，建议重点关注封关政策预期变化对离岛免税市场竞争格局的影响。中长期看，我们认为免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。 旅游：春运前四天航空、铁路客运量增长强劲，出行链景气度维持高位。春运前四天（1.26-1.29）全社会跨区人员流动量约7.6亿人次/同比19年+6.4%。其中，铁路、航空客运人次各较19年同期+27.3%、18.7%，好于铁道部、民航局预期，预计春节旅游消费有望保持强劲。推荐三特索道、米奥会展、兰生股份，建议关注美高梅中国、携程集团-S、同程旅行。 酒店：等待预期企稳。截止1月20日，国内酒店1月RevPAR同比+26.6%，主要受去年同期低基数影响。其中，中高端酒店RevPAR同比+34.7%，经济型RevPAR同比+52.2%。考虑春运出行及旅游需求旺盛，我们预计休闲市场对酒店需求仍有支撑，但商务需求改善仍需观察。推荐锦江酒店，首旅酒店，建议关注华住集团。 餐饮：重点看好功能性餐饮赛道。12月餐饮收入同比+30%，增速环比+4.2pct，行业边际大幅改善主要受同期低基数背景下消费场景修复带动。结合当前平价、理性消费趋势，我们建议重视兼具需求刚性+渗透率有提升空间的快餐、咖啡赛道，建议关注百胜中国、达势股份。 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】教育行业深度报告：如何看待中国教培市场未来供需走向？ www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 风险提示：宏观经济持续下行的风险；行业监管政策变化的风险；新业务拓展不及预期的风险。 目录 一、重点事项点评：教培板块业绩超预期，刚需+高成长逻辑回归4 二、行业数据5 （一）社零：12月社零增速环比回升，餐饮消费持续改善5 （二）离岛免税：海南核心机场航班量、运送旅客人次恢复率均环比回升7 （三）酒店：RevPAR恢复率环比回升，中高档酒店经营数据更优7 （四）餐饮：餐饮品牌拓店节奏稳健9 （五）博彩：1月赌收增速超预期，关注春节消费情况10 三、行业要闻11 （一）免税/旅游零售11 （二）酒店11 （三）餐饮11 （四）旅游12 （五）教育12 四、市场动态13 （一）板块行情13 （二）个股行情13 五、重点覆盖股票盈利预测与估值13 六、风险提示14 一、重点事项点评：教培板块业绩超预期，刚需+高成长逻辑回归 （一）新东方-S：业绩超预期，下季收入增速指引环比提升 FY2Q24收入增速续超管理层预期。FY2Q24公司实现净营收8.70亿美元/同比+36%，高于上季财报给出的收入指引 7.85~8.04亿美元/同比+23~26%。学习中心数量环比+50所至843间，新开数量高于1Q24水平（45间），公司预计未来产能会保持20%+的扩张速度，较此前指引15%-20%明显抬升，同时公司亦会适度扩大网点面积以增加单店容量，以满足当前强劲的市场需求，好于我们预期。 图1：FY15-FY2Q24新东方网点变化（所）图2：FY2020-FY2Q24新东方营收变化 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 学习中心学校 营业总收入（亿美元，左轴）同比（右轴） 1680% 1240% 80% 4-40 FY1Q20FY2Q20FY3Q20FY4Q20FY1Q21FY2Q21FY3Q21FY4Q21FY1Q22FY2Q22FY3Q22FY4Q22FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24 0-80 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 教育新业务招生快速增长，业务结构维持优化趋势。公司营收超预期主要受益于供需两端较多因素的持续优化，尤其是教育新业务的快速增长，其中2Q24教育新业务报名人数约78.6万人/同比+64.8%，营收同比+68.3%；出国考试、出国咨询 各同比+46.5%、+31.7%。整体上，公司业务结构优化趋势不变，我们预计海外留学及咨询、国内成人、教育新业务及高中教培、东方甄选占收入比重各为21%、2%、42%、25%。 图3：2Q24新东方营收结构 图4：2Q24非学科业务报名人次 教育相关业务（素养+高中学科）成人及大学生留学考试及咨询东方甄选 非学科报名人数（万） 100 80604020 0 FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 高景气趋势延续，公司对3Q24收入增速指引乐观。公司预计实现营收10.5-10.7亿，同比+42%-45%。参考2Q24公司账上仍有递延收入16.45亿美元/同比+44.4%，我们认为3Q24收入增速环比提升确定性较强，亦反映当前市场需求强劲的现状。 市场份额提升→盈利能力提升的逻辑持续兑现。2Q24公司实现经营利润0.21亿美元/同比+957.8%，经营利润率2.5%/同比+2.9pct；Non-GAAP归母净利0.50亿美元/同比+183%；Non-GAAP归母净利率5.8%/同比+3.7pct。盈利能力提升主要得益于教学网点利润率提高，以及新业务利润率较高，尤其是教育新业务Q2净利率达19-20%，预计未来仍有提升空间。考虑 Q3收入规模往往高于Q2，我们预计公司净利率仍有提升空间。 图5：公司递延收入变化图6：新东方历史Non-gaap净利率变化 递延收入（亿美元）Non-GAAP净利率 2530% 2010% 15 -10% 10 5-30% 0-50% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）好未来：Q3营收超预期，经营亏损小幅缩窄 营收表现超市场预期，主要由素质培训、学习机等业务。FY3Q24净营收3.74亿美元/同比+60.5%。其中，教学服务业务中，素质培训同比增长40-50%，贡献主要增量，高中、网校预计有小幅增长；内容服务增长预计超100%，主要因学习机、图书超预期增长。 亏损幅度缩窄。FY3Q24经营亏损为3219万美元，亏损幅度同比收窄；Non-GAAP经营亏损 1018万美元/同比-124.32%；归母净利润-2395万美元/同比+53.57%；Non-GAAP归母净利润-195 万美元/同比+91.63%。 预收学费同比高增，验证市场需求景气。截止2023年11月30日，好未来现金及现金等价物为21.93亿美元，同比+17.9%/环比-0.1%，恢复至双减前同期最高水平的52%；递延收入余额为 5.08亿美元，同比+87.5%/环比+56.0%,恢复至双减前同期最高水平的26%。 Q3环比开店增加，预计未来门店增长将维持动态管理。公司预计Q4将继续保持门店扩张，但增速没有固定指引。我们认为，在当前市场需求保持强劲的背景下，公司将重点依据当地需求、客户对产品接受度、运营能力、经营效率等因素进行扩店，我们估算公司Q3网点数在250-300之间，Q2为220个，环比继续新增。 二、行业数据 （一）社零：12月社零增速环比回升，餐饮消费持续改善 2023年12月我国社会消费品零售总额43,550亿元，同比增长7.4%，较11月同比增速有所收 窄，减少2.7pct。据国家统计局数据显示，2023年12月我国社零售总额4.35万亿元，同比增长7.4%，增速环比-2.7pct，剔除低基数影响，两年复合增速2.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额3.8万亿元，同比增长7.9%，增速环比-1.7pct，剔除低基数影响，两年复合增速2.0%。 图7：社零总额当月同比图8：除汽车外社零总额当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -30 当月同比（%） 40 30 20 10 0 -10 2019-07 2019-10 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-04 2022-07 2022-10 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -20 当月同比（%） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 分渠道看，线下实物消费增速回落，线上持平。2023年12月，全国网上、线下零售额分别同比增长10.7%、下降2.7%，增速环比持平、-13.2pct。2023年1-12月，全国网上零售额15.4万亿元，同比增长11%，其中实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长11.2%、10.8%、7.1%。 图9：网上&线下商品和服务零售额当月同比图10：网上&线下商品和服务零售额累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -30 网上商品和服务零售额:当月同比（%）线下商品和服务零售额:当月同比（%） 网上商品和服务零售额:累计同比（%