Q4淡季小幅亏损，看好2024年盈利中枢上行

2024年02月01日春秋航空(601021.SH) Q4淡季小幅亏损，看好2024年盈利中枢上行 公司快报 证券研究报告航空投资评级买入-A维持评级 6个月目标价72.25元股价(2024-02-01)52.78元 事件：春秋航空发布2023年业绩预盈公告，预计全年归母净利润 为21-24亿元，2022年为-30.36亿元；扣非归母净利润为20-23.5 交易数据总市值(百万元) 51,647.81 流通市值(百万元) 51,647.81 总股本(百万股) 978.55 流通股本(百万股) 978.55 12个月价格区间47.43/65.44元 亿元，2022年为-31.96亿元。 2023全年业绩扭亏并创历史新高，Q4主要受淡季影响小幅亏损。预计2023Q4公司归母净亏损为2.77-5.77亿元，扣非归母净亏损为2.24-5.74。Q4公司①国内线，ASK、RPK较2019年+47.7%、+45.8% 春秋航空沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-022023-052023-092024-01 股价表现 客座率为90.4%，较2019年-1.2pct；②国际线，ASK、RPK恢复率为33.1%、32.5%，客座率为81.1%，较2019年-1.63%。Q4行业迎来传统淡季，公司国内需求增速放缓，国际供需恢复率下降，亏损符合预期。全年公司业绩表现亮眼，其中Q1公司率先扭亏，Q3旺季实现归母净利润18.39亿元，创单季度业绩历史新高，且接近2019年全年水平，盈利弹性得到验证。总体来看，因私需求逐步成为航空出行市场最大驱动力，尤其在节假日能带来可靠的业绩贡献，而商务航线的增加和商务客源的复苏也为公司带来了更好的业绩稳定性。 2023年公司国内供需增速明显领先同行，机队引进增速4.31%。 2023年公司整体ASK、RPK较2019年增速分别为8.6%、6.9%；客座率为89.4%，较2019年-1.4pct。其中，与2019年相比，①国内航线ASK、RPK增速分别为+46.9%、+43.7%，客座率为90.3%，缺口为2.0pct。②国际航线ASK、RPK恢复率分别为39.9%、37.3%，客座率为82.2%，缺口为5.8pct。另外，截至2023年底，公司共运营121架A320系列飞机，较2022年底净增5架（引进6架A320neo，退出1架A320ceo），增速为4.31%。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.4 6.7 11.3 绝对收益 5.1 -3.2 -12.0 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 再论中国低成本航司龙头的2023-12-17 投资价值 相关报告 当前时点重视春运旺季行情，中长期看好公司盈利中枢上行。行业迎来疫后首个完整春运，市场步入景气预期上升通道，重视“旅游+探亲”旺季行情。据国务院新闻办和新华社报道，民航局表示今年春节假期时间较往年有所延长，“探亲+旅游”将成今年热门出行模式，预计春运期间客运量将达到8000万人次，日均200万人次，较2019年春运+9.8%，同比+44.9%，有望创历史新高。中长期来看，行业供需紧平衡，竞争格局改善叠加大航宽体机转回国际，国内线票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增，整体盈利中枢上行。 投资建议：长期来看，公司精细化管理能力优异，具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航 空出行需求的日益增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为22.5/35.4/47.4亿元，对应现股价PE为23.2/14.7/11.0倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价，给予公司20倍PE估值，6个月目标价为72.25元，维持“买入 -A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不及预期的风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,858.1 8,369.0 17,888.9 22,213.3 27,545.5 净利润 39.1 -3,035.8 2,250.3 3,536.6 4,736.2 每股收益(元) 0.04 -3.10 2.30 3.61 4.84 每股净资产(元) 14.05 13.99 16.19 19.80 24.64 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 1,333.5 -17.2 23.2 14.7 11.0 市净率(倍) 3.8 3.8 3.3 2.7 2.2 净利润率 0.4% -36.3% 12.6% 15.9% 17.2% 净资产收益率 0.3% -22.2% 14.2% 18.2% 19.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.0% -15.3% 13.2% 19.0% 25.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2021A2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入10,858.18,369.0 17,888.9 22,213.3 27,545.5 成长性 减:营业成本11,330.811,590.3 15,549.5 17,589.0 20,700.5 营业收入增长率 15.8% -22.9% 113.8% 24.2% 24.0% 营业税费 20.7 23.7 24.4 25.1 25.9 营业利润增长率 -101.0% -57,553.7% -173.1% 77.6% 41.2% 销售费用 218.6 179.5 230.1 333.2 495.8 净利润增长率 -106.6% -7,861.9% -174.1% 57.2% 33.9% 管理费用 203.9 188.5 211.2 266.6 358.1 EBITDA增长率 -107.5% -3,786.9% -207.2% 84.4% 40.4% 研发费用 119.4 122.3 144.8 222.1 385.6 EBIT增长率 -42.8% 257.4% -144.4% 126.7% 48.7% 财务费用 286.9 622.2 243.8 466.5 578.5 NOPLAT增长率 -227.6% -466.3% -198.2% 57.8% 32.5% 加:资产/信用减值损失 -2.5 -1.2 -1.2 -1.0 -1.0 投资资本增长率 -3.1% 13.5% 9.9% 0.0% 6.1% 公允价值变动收益 -1.6 30.5 -69.2 -20.0 -3.0 净资产增长率 -3.1% -0.4% 15.7% 22.3% 24.4% 投资和汇兑收益 -1.4 -13.4 -6.0 -10.0 -5.0 营业利润 5.9 -3,416.7 2,496.8 4,433.3 6,260.8 利润率 加:营业外净收支 10.1 17.9 18.1 43.4 54.1 毛利率 -4.4% -38.5% 13.1% 20.8% 24.8% 利润总额 16.0 -3,398.8 2,515.0 4,476.7 6,314.9 营业利润率 0.1% -40.8% 14.0% 20.0% 22.7% 减:所得税 -21.3 -362.9 264.7 940.1 1,578.7 净利润率 0.4% -36.3% 12.6% 15.9% 17.2% 净利润 39.1 -3,035.8 2,250.3 3,536.6 4,736.2 EBITDA/营业收入 0.6% -29.4% 14.7% 21.9% 24.8% EBIT/营业收入 -9.6% -44.4% 9.2% 16.9% 20.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 489 728 368 325 282 货币资金 7,260.5 10,208.4 8,981.9 10,300.4 12,806.5 流动营业资本周转天数 -45 -43 -21 -14 -1 交易性金融资产 - 120.0 40.0 53.3 71.1 流动资产周转天数 316 442 238 198 193 应收帐款 684.3 632.8 1,671.8 1,257.4 2,581.3 应收帐款周转天数 20 28 23 24 25 应收票据 - - - - - 存货周转天数 7 8 6 5 5 预付帐款 291.9 427.9 538.3 464.3 742.2 总资产周转天数 1,173 1,758 865 707 611 存货 213.4 174.8 396.8 238.2 495.7 投资资本周转天数 550 750 392 330 274 其他流动资产 263.9 281.9 208.3 251.4 247.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 0.3% -22.2% 14.2% 18.2% 19.6% 长期股权投资 4.8 4.6 4.6 4.6 4.6 ROA 0.1% -7.0% 5.3% 7.9% 9.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 4.0% -15.3% 13.2% 19.0% 25.2% 固定资产 16,565.0 17,282.8 19,319.5 20,836.6 22,352.7 费用率 在建工程 5,400.0 6,894.7 5,427.0 4,441.6 2,789.2 销售费用率 2.0% 2.1% 1.3% 1.5% 1.8% 无形资产 782.0 765.2 759.6 754.0 748.5 管理费用率 1.9% 2.3% 1.2% 1.2% 1.3% 其他非流动资产 6,854.6 6,626.5 5,190.8 6,136.5 5,869.0 研发费用率 1.1% 1.5% 0.8% 1.0% 1.4% 资产总额 38,320.3 43,419.7 42,538.7 44,738.4 48,708.0 财务费用率 2.6% 7.4% 1.4% 2.1% 2.1% 短期债务 4,233.8 5,405.0 4,505.0 3,705.0 2,905.0 四费/营业收入 7.6% 13.3% 4.6% 5.8% 6.6% 应付帐款 841.8 817.0 1,347.1 960.3 1,410.8 偿债能力 应付票据 146.6 127.7 62.1 224.1 135.7 资产负债率 64.1% 68.5% 62.8% 56.7% 50.5% 其他流动负债 4,452.5 7,096.7 6,222.5 5,815.1 6,442.8 负债权益比 178.8% 217.1% 168.5% 130.8% 102.0% 长期借款 9,471.8 10,896.2 10,496.2 9,696.2 8,896.2 流动比率 0.90 0.88 0.98 1.17 1.56 其他非流动负债 5,426.6 5,384.2 4,062.4 4,957.7 4,801.4 速动比率 0.88 0.87 0.94 1.15 1.51 负债总额 24,573.2 29,726.8 26,695.3 25,358.5 24,591.9 利息保障倍数 -3.63 -5.98 6.78 8.03 9.63 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 916.5 978.5 978.5 978.5 978.5 DPS(元) -