增长乏力，利润率承压，短期缺少催化剂，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年1月31日 京东（9618.HK） 目标价（港元）103 潜在升幅/降幅+15% 目前股价（港元）89.55 52周内股价区间（港元）81.5-242.6 总市值（百万港元）277,214 近3月日均成交额（百万港元）1,058 注：截至2024年1月31日收盘价 市场预期区间 HKD90 HKD92 HKD103 HKD312 SPDBI目标价目前价市场预期区间 京东（JD.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 26 +14% 22.75 20.8-61.8 35752 近3月日均成交额（百万美元）372 注：截至2024年1月31日收盘价 市场预期区间 USD23 USD23USD80 USD26 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 京东集团股份有限公司股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 8030% 0% 50 -30% 20 1/2023 -60% 7/2023 1/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 京东（9618.HK/JD.US）：增长乏力，利润率承压，短期缺少催化剂，下调至“持有”评级 公司研究 在当前宏观经济温和复苏的环境下，电商行业“消费降级”趋势预计仍将持续，用户更看重商品性价比。京东核心3C品类进入存量博弈，增长乏力；下沉市场被公司视为突破口之一，但用户心智短期难以改变，仍有待观察；公司持续加大投入“低价策略”，整体利润率改善空间有限。因此，我们下调至“持有”评级，下调目标价至103港元/26美元。 短期收入或增长乏力，低价策略或使利润率承压：我们预计公司4Q23收入为人民币2980亿元，同比微增1%，京东零售收入或同比持平。我们预计4Q23公司营业利润率或录得2.5%，同比下降0.5个百分点，主要受低价补贴、降低运费门槛等措施影响。我们预计公司2024年收入或录得中单个位数增长，GMV增速基本与大盘同步。同时，公司或将持续推进低价策略，预计整体利润率改善空间有限。 京东（9618.HK/JD.US） 央视春晚独家互动平台，但下沉市场突破仍存挑战：低价和下沉市场仍将是今年战略重点。1月24日，京东宣布成为2024年中央广播电视总台春晚独家互动合作平台，将送出一亿份实物好礼，短期或将有助于扩大用户规模及提升用户活跃度，尤其是在下沉市场，但长期用户留存情况仍有待观察。我们认为公司核心用户是追求优质商品服务，并非纯低价优先的消费人群，短期用户心智或难以改变，下沉市场突破难度仍然较大。此外，据我们观察，整体而言，京东商品的低价优势并不明显。 ， 下调至“持有”评级，下调目标价至103港元/26美元：在当前宏观经济温和复苏的环境下，我们认为消费者对商品价格的高敏感度仍将持续预计公司将在“低价策略”持续加大投入，或导致利润端增长承压。直播电商的火热发展，也进一步侵蚀传统平台电商的市场份额。此外，相比于其他电商同业，公司对国内电商市场依赖度更大，且短期内缺乏明显的第二增长曲线。因此，我们下调评级至“持有”，下调目标价至103港元/26美元，对应FY23E/FY24E8.8x/8.8xP/E。 投资风险：上行风险：市场份额扩张，利润优于预期。下行风险：行业竞争加剧导致市场份额流失；加大投入导致利润率不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 951,592 1,046,236 1,076,546 1,143,648 1,208,455 毛利润 129,066 147,073 160,002 171,547 181,268 调整后净利润 17,207 28,130 34,031 34,175 37,120 调整后目标PE(x) 8.8 8.8 8.1 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入951,592 1,046,236 1,076,546 1,143,648 1,208,455 净利润 (3,560) 10,380 26,024 27,675 30,120 收入成本(822,526) (899,163) (916,543) (972,101) (1,027,187) 折旧与摊销 6,246 7,248 12,519 12,678 12,839 毛利129,066 147,073 160,002 171,547 181,268 营运资金变动 19,518 22,229 273 2,175 2,232 研发费用(16,332) (16,893) (16,223) (15,439) (15,106) 其他非现金调整 20,097 17,962 - - - 销售费用(38,743) (37,772) (39,537) (43,459) (45,921) 经营活动现金流 42,301 57,819 38,816 42,528 45,191 管理费用(11,562) (11,053) (10,611) (10,293) (10,876) 其他费用(58,288) (61,632) (63,374) (69,763) (73,716) 资本性支出 (20,513) (21,495) (13,770) (13,945) (14,123) 经营盈利4,141 19,723 30,257 32,594 35,649 投资 (56,778) (15,773) - - - 利息收入(1,213) (2,106) (2,654) (2,000) (2,000) 其他投资活动 3,043 (16,758) - - - 其他收益(5,508) (3,750) 7,298 4,000 4,000 投资活动现金流 (74,248) (54,026) (13,770) (13,945) (14,123) 除税前盈利(2,580) 13,867 34,901 34,594 37,649 所得税开支(1,887) (4,176) (8,310) (6,919) (7,530) 借款 (2,124) 11,839 6,000 - - 其他盈利- - - - - 股本 (5,184) (13,867) - - - 年度盈利(4,467) 9,691 26,591 27,675 30,120 其他融资活动 26,811 3,208 - - - 少数股东权益(907) (689) 567 - - 融资活动现金流 19,503 1,180 6,000 - - 本公司权益持有人(3,560) 10,380 26,024 27,675 30,120 汇兑收益及其他 (1,498) 3,490 - - - 调整后净利润17,207 28,130 34,031 34,175 37,120 现金及现金等价物增加净额 (13,942) 8,463 31,045 28,583 31,068 期初的现金及现金等价物 90,635 76,693 85,156 116,201 144,784 期末的现金及现金等价物 76,693 85,156 116,201 144,784 175,852 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 固定资产 38,761 66,241 67,083 67,935 68,799 盈利增速 无形资产 18,270 32,262 32,672 33,087 33,508 营业收入增速 27.6% 9.9% 2.9% 6.2% 5.7% 投资 82,310 69,252 69,252 69,252 69,252 毛利润增速 18.3% 14.0% 8.8% 7.2% 5.7% 其他非流动资产 57,494 76,421 76,421 76,421 76,421 经营利润增速 -66.5% 376.3% 53.4% 7.7% 9.4% 非流动资产合计 196,835 244,176 245,428 246,696 247,980 净利润增速 NM NM 174.4% 4.1% 8.8% 应收账款 32,814 45,712 47,036 49,968 52,800 调整后净利润增速 2.3% 63.5% 21.0% 0.4% 8.6% 投资 114,564 141,095 141,095 141,095 141,095 存货 75,601 77,949 79,456 84,272 89,047 盈利能力比率 现金及现金等价物 70,767 78,861 109,906 138,489 169,557 毛利率 13.6% 14.1% 14.9% 15.0% 15.0% 其他流动资产 5,926 7,457 7,457 7,457 7,457 经营利润率 0.4% 1.9% 2.8% 2.9% 3.0% 流动资产合计 299,672 351,074 384,950 421,281 459,956 净利率 -0.4% 1.0% 2.4% 2.4% 2.5% 资产总额 496,507 595,250 630,378 667,977 707,936 调整后净利率 1.8% 2.7% 3.2% 3.0% 3.1% 母公司股东权益 208,911 213,956 239,980 267,655 297,774 每股指标（元） 少数股东权益 37,873 60,167 60,167 60,167 60,167 EPS -1.4 3.0 8.4 8.7 9.5 权益总额 246,784 274,123 300,147 327,822 357,941 调整后EPS 5.5 8.8 10.7 10.8 11.7 长期借款 9,386 30,233 30,233 30,233 30,233 估值（倍） 其他非流动负债 18,701 24,333 24,333 24,333 24,333 调整后目标P/E 8.8 8.8 8.1 非流动负债合计 28,087 54,566 54,566 54,566 54,566 目标P/S 0.3 0.3 0.2 应付账款及票据 140,484 160,607 163,711 173,635 183,474 借款 4,368 12,146 18,146 18,146 18,146 其他流动负债 76,784 93,808 93,808 93,808 93,808 流动负债合计 221,636 266,561 275,665 285,589 295,428 负债总额 249,723 321,127 330,231 340,155 349,994 权益及负债总额 496,507 595,250 630,378 667,977 707,936 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：京东（9618.HK） (港元)京东集团股份有限公司股价买入持有卖出 291 205 171 162 103 350 300 250 200 150 100 50 0 01/2201/2301/24 注：截至2024年1月30日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：京东（JD.US） (美元)京东集团股份有限