核心电商未见起色，持续承压，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超,CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年2月8日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元）85 潜在升幅/降幅+13% 目前股价（港元）74.9 52周内股价区间（港元）64.6-108.5 总市值（百万港元）1,443,647 近3月日均成交额（百万）3,945.2 注：截至2024年2月7日收盘价 市场预期区间 HKD85 HKD75 HKD175 HKD85 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）87 潜在升幅/降幅+18% 目前股价（美元）73.6 52周内股价区间（美元）66.63-109.81 总市值（百万美元）187,298 近3月日均成交额（百万）1,753.4 注：截至2024年2月7日收盘价 市场预期区间 USD74USD82USD87 USD150 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴集团控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15040% 100 20% 50 0% 0 -20% 1/20237/20231/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：核心电商未见起色，持续承压，下调至“持有”评级 公司研究 在当前宏观经济温和复苏环境下，国内电商行业竞争仍较激烈，公司核心电商业务未见起色，短期内仍面临较大压力，同时，低价商品占比提升或对整体变现率有所影响；除跨境电商外，其他业务表现平淡，且公司暂缓部分业务分拆上市计划。虽然公司当前股价仍位于历史低位且公司持续加码回购，但考虑到短期业绩反转可见度较低，我们下调公司至“持有”评级，下调目标价至85港元/87美元。 业绩符合市场预期，回购计划加码：公司FY24Q3收入人民币2603亿元，同比增长5%，调整后净利润为480亿元，同比下降4%，符合市场预期，调整后净利率同比下降1.8个百分点至18.4%。公司董事会批准将股份回购计划增加250亿美元，未来三年回购额度达353亿美元，目标每年减少至少3%的流通股数，以提升股东回报。 淘天业务未见起色，国际业务驱动增长：FY24Q3淘天收入同比增长2% 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 至1290亿元，其中客户管理收入（CMR）同比持平，依旧疲弱。线上GMV同比实现增长，主要由买家数和订单量增长推动，平均单价有所下滑。由于消费者对低价商品偏好，淘宝GMV占比得到提升，整体变现率有所下降。由于国内电商行业竞争激烈，我们认为短期淘天收入仍面临较大压力而维持低增长。国际商业增长强劲，FY24Q3收入同比增44%至285亿元，跨境业务Choice表现突出，推动速卖通订单量增长超过60%，Choice贡献单量近半。国际电商方面，规模增长为当前优先，短期亏损或有所扩大。 业务持续瘦身，暂缓部分业务分拆上市计划：公司未来投入将更聚焦于电商及云计算等核心业务。FY24财年前9个月，公司已退出17亿美元非核心业务，公司将根据市场情况，考虑退出包括传统实体零售业务及上市股票等非核心业务。同时，由于当前市场环境较弱，公司将暂缓部分业务分拆上市计划，重点推动各业务间协同效应。 下调至“持有”评级，下调目标价至85港元/87美元：虽然公司当前股价对应8xFY24E市盈率，处于历史低位，且公司持续加码回购力度，但核心电商业务仍较为疲软，且扭转趋势未现。我们下调至“持有”评级，下调目标价至85港元/87美元。 投资风险：新业务投资或对利润端带来压力；市场情绪不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 853,062 868,687 935,381 992,707 1,049,003 毛利润 313,612 318,992 352,378 372,265 393,376 调整后净利润 136,388 141,379 158,829 150,701 158,767 调整后目标PE(x) 10.1 10.6 10.1 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入853,062 868,687 935,381 992,707 1,049,003 净利润 47,079 65,573 87,181 118,569 125,549 收入成本(539,450) (549,695) (583,003) (620,442) (655,627) 折旧 27,808 27,799 28,483 29,743 31,159 毛利313,612 318,992 352,378 372,265 393,376 摊销 20,257 19,139 15,159 10,268 6,958 研发费用(55,465) (56,744) (52,217) (54,599) (57,695) 其他调整项 65,765 73,759 30,459 48,916 79,772 销售费用(119,799) (103,496) (113,326) (124,088) (131,125) 营运资金变动 (18,150) 13,482 10,916 14,756 14,072 管理费用(31,922) (42,183) (37,258) (39,708) (41,960) 经营现金流 142,759 199,752 172,197 222,253 257,511 其他营业费用(36,788) (16,218) (30,032) - - 经营盈利69,638 100,351 119,545 153,870 162,595 固定资产 (78,144) (29,766) (65,214) (60,743) (65,146) 利息及投资收益(20,611) (16,989) (10,032) - - 无形资产 (15) (22) (24) (25) (27) 其他收益净额10,523 5,823 3,194 - - 短期投资 (106,984) (61,086) - - - 除税前盈利59,550 89,185 112,707 153,870 162,595 其他投资现金流 (13,449) (44,632) (59,340) (80,703) (85,455) 所得税开支(26,815) (15,549) (20,999) (30,774) (32,519) 投资现金流 (198,592) (135,506) (124,578) (141,471) (150,627) 权益投资损益14,344 (8,063) (4,527) (4,527) (4,527) 年度盈利47,079 65,573 87,181 118,569 125,549 借款净额 2,299 11,342 1,705 2,893 3,516 少数股东权益(15,170) (7,210) (7,731) (7,963) (8,202) 其他融资现金流 (66,748) (76,961) 1,325 1,590 5,068 夹层权益的增值(290) (274) (173) - - 融资现金流 (64,449) (65,619) 3,030 4,483 8,584 本公司权益持有人61,959 72,509 94,739 126,532 133,751 汇率变动影响 (8,834) 3,530 - - - 调整后净利润136,388 141,379 158,829 150,701 158,767 现金及现金等价物净流量 (129,116) 2,157 50,650 85,264 115,467 年初现金及现金等价物 356,469 227,353 229,510 280,160 365,424 年末现金及现金等价物 227,353 229,510 280,160 365,424 480,891 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物189,898 193,086 243,736 329,000 444,467 盈利增速 应收款项145,995 137,072 147,596 156,641 165,524 营业收入增速 18.9% 1.8% 7.7% 6.1% 5.7% 短期投资256,514 326,492 326,492 326,492 326,492 毛利润增速 5.9% 1.7% 10.5% 5.6% 5.7% 其他流动资产46,128 41,316 41,316 41,316 41,316 经营利润增速 -22.3% 44.1% 19.1% 28.7% 5.7% 流动资产合计638,535 697,966 759,139 853,449 977,800 净利润增速 -67.1% 39.3% 33.0% 36.0% 5.9% 固定资产171,806 176,031 183,821 192,573 202,092 调整后净利润增速 -20.7% 3.7% 12.3% -5.1% 5.4% 无形资产59,231 46,913 31,778 21,535 14,603 证券投资及权益投资443,253 453,117 502,779 542,517 575,217 盈利能力比率 其他非流动资产382,728 379,017 387,178 401,474 398,925 毛利率 36.8% 36.7% 37.7% 37.5% 37.5% 非流动资产合计1,057,018 1,055,078 1,105,556 1,158,099 1,190,836 经营利润率 8.2% 11.6% 12.8% 15.5% 15.5% 资产总计1,695,553 1,753,044 1,864,695 2,011,548 2,168,636 净利率 5.5% 7.5% 9.3% 11.9% 12.0% 调整后净利率 16.0% 16.3% 17.0% 15.2% 15.1% 短期借款8,841 7,466 9,171 12,064 15,580 应付账款271,460 275,950 292,671 311,465 329,128 每股指标（元） 其他流动负债103,483 101,935 106,653 111,661 116,953 基本EPS 2.9 3.5 4.7 6.3 6.6 流动负债合计383,784 385,351 408,496 435,190 461,661 摊薄EPS 2.8 3.4 4.7 6.2 6.6 长期借款38,244 52,023 52,023 52,023 52,023 调整后EPS 6.3 6.7 7.8 7.4 7.8 无抵押优先票据94,259 97,065 98,390 99,980 105,048 其他非流动负债97,073 95,684 95,684 95,684 95,684 每股指标增速 非流动负债合计229,576 244,772 246,097 247,687 252,755 基本EPS增速 -58.7% 20.3% 36.1% 33.6% 0.0% 负债总计613,360 630,123 654,593 682,877 714,416 摊薄EPS增速 -58.4% 20.8% 35.8% 33.6%