宏观周报：国内政策继续加码，美国核心PCE下行

2024年1月29日 国内政策继续加码，美国核心PCE下行 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 海外方面，美国四季度GDP再度超预期，12月PCE整体符 合预期，核心PCE同比超预期下行至2.9%，1月Markit制造业、服务业PMI超预期。目前美国经济热度仍存，通胀缓慢降温，美元指数在103上方震荡，10Y收益率围绕4.15中枢震荡，市场仍然交易5月开启降息周期、全年降息幅度为150BP。本周关注美联储FOMC会议及1月非农就业数据，美联储的表态或重新引导市场定价降息节奏。 国内方面，2023年全年工业企业利润同比-2.3%，降幅较2022年收窄1.7%；12月单月同比增速为16.8%，较11月有所下降，其中上游制造业增幅较高，中下游制造业受内需疲软拖累，公共事业保持较高增速，采矿业大幅下降。12月产成品存货较11月有所反弹，但仍处于较低水平，补库周期的开启仍看需求。上周国内政策频出，央行超预期降准50BP加定向降息，地产方面房企端、销售端均有实质性的宽松政策，资本市场同步出台相关政策提振信心。 风险因素：国内政策不及预期，地缘政治冲突加剧，美国经济衰退超预期。 一、海外宏观 1、12月美国核心PCE下行 12月美国PCE物价指数同比录得2.6%，预期2.6%，前值2.6%；环比录得0.2%，预期 0.2%，前值-0.1%。核心PCE同比录得2.9%，预期3.0%，前值3.2%，创下2021年3月来新低；环比录得0.2%，预期0.2%，前值0.1%。 能源项跌幅收窄，食品项小幅反弹。12月PCE能源项环比录得0.3%，前值-2.7%，其中能源商品跌幅显著收窄，12月国际油价、天然气降幅较前月收窄，能源服务增长有所下行；食品项环比录得0.1%，前值-0.1%。 核心商品继续降温，核心服务小幅反弹。12月核心PCE同比继续下行，其中核心商品同比录得-0.1%，核心服务同比录得4.0%，均保持降温的趋势。商品项中，汽车及零部件、娱乐商品环比回落，家具及其他耐用品环比走高；服务项中，粘性较强的住房项同比、环比均回落，休闲娱乐、餐饮住宿受到圣诞假期提振环比上行，医疗保健、运输服务环比下行。联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落0.2%至3.3%。 环比 同比 2023年12月 2023年11月 2023年10月 2023年12月 2023年11月 2023年10月 PCE0.2 -0.1 0.0 2.6 2.6 2.9 图表1美国PCE通胀分项 核心PCE核心商品核心服务食品和能源食品能源 能源商品能源服务 0.20.10.1 -0.3-0.40.0 0.30.20.2 2.93.23.4 -0.10.10.3 4.04.34.5 0.1 -1.0-0.8 0.2 -1.0 -0.22.4 0.1-0.10.2 1.51.8 0.3 -2.7-2.7 -2.2 -6.0 -4.7 -0.2 -5.6 -4.6 -3.0 -9.8 -6.4 0.9 1.7 0.5 -1.0 -0.1 -2.3 商品 -0.2-0.7-0.3 0.0 -0.3 0.2 耐用品 机动车及零件家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆其他耐用品 非耐用品 食品饮料服装与鞋袜汽油和其他能源其他非耐用品 -0.4-0.4-0.3 -2.3-2.1-2.2 0.1-0.1 0.7 -0.4-0.2-0.4 0.0-0.6 -1.5 -1.2-1.2 -3.1-2.8 -2.2 -1.7 -5.1 -4.2-4.4 1.0 -0.50.2 0.10.3 1.41.6 -0.1-0.9-0.3 1.30.71.51.80.91.1 0.1-0.10.2 2.42.5 -0.1-0.2 -1.4 0.0 -5.6 -4.6 -3.0 -9.8 -6.4 -0.10.00.4 2.6 3.03.1 服务 0.30.30.2 3.94.14.3 住房与公用事业租金支出自有住房租金估算电力和燃气医疗保健运输服务休闲娱乐餐饮住宿金融保险其他服务 0.50.60.40.40.50.50.50.50.4 5.6 6.05.9 6.56.97.2 6.3 6.76.8 0.9 1.7 0.5 -1.0 -0.1 -2.3 0.10.20.4-0.11.00.30.90.20.2 2.42.42.3 3.9 5.9 4.3 4.94.54.44.6 5.3 0.30.2 0.0 4.7 0.5 -0.1 -0.2 3.13.12.72.9 4.0 0.10.00.0 3.4 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表2PCE及核心PCE增速图表3PCE同比拉动项 %8.0 6.0 4.0 2.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0.0 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） PCE同比核心PCE同比 % 0.880.6 5 0.4 0.220.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -1 非营利机构服务 耐用品非耐用品 PCE同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美国四季度GDP超预期 美国四季度GDP环比折年率录得3.3%，预期2.0%，前值4.9%；四季度PCE环比折年率录得1.7%，前值2.6%，核心PCE环比折年率录得2%，与前值和预期值一致。 个人消费支出支撑GDP韧劲。四季度个人消费支出环比录得2.8%，前值3.1%，对GDP贡献1.91%。其中，服务消费贡献1.06%，餐饮服务和医疗保健拉动最为显著；商品消费贡献0.85%，娱乐休闲用品拉动最为显著。 净出口反弹，库存、固投、政府支出回落。四季度GDP另外一个支撑项为净出口，对GDP贡献0.43%，前值0.03%。三季度大幅回补的库存在四季度出现显著回落，对GDP贡献0.07%，前值1.27%。固定资产投资同样小幅回落，对GDP贡献0.31%，前值0.46%。此外，政府消费支出对GDP的贡献从三季度0.99%回落至0.56%。 图表4美国GDP环比增速及同比增速图表5GDP环比贡献项 %20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 美国:GDP环比美国:GDP同比 %10.0 5.0 0.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -5.0 政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、欧央行按兵不动，欧元区制造业PM超预期 1月25日，欧洲央行公布2024年的首次利率决议，连续第三次按兵不动，符合预期，在利率政策前景方面延续以往的措辞，主要强调政策决定仍然取决于经济数据，暗示距离降息仍有一段路要走。欧元区1月制造业PMI初值录得46.6，预期44.8，前值44.4，为九个月新高；服务业PMI录得48.4，预期49.0，前值48.8，为近三个月来低点。作为欧洲经济的两大支柱，德国和法国1月PMI同样低迷，法国制造业产出萎缩程度比德国更为明显。 图表6欧元区PMI图表7欧元区基准利率 % 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 40.0 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI %5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2002-03 2003-10 2005-05 2006-12 2008-07 2010-02 2011-09 2013-04 2014-11 2016-06 2018-01 2019-08 2021-03 2022-10 0.0 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、工业企业利润延续修复 12月工业企业营收增长，利润降幅收窄。2023年1-12月工业企业营业收入133.44万亿元，同比增长1.1%，前值1.0%。1-12月，工业企业实现利润总额7.69万亿元，同比-2.3%，降幅较前月收窄2.1%，当月值同比增长16.8%。拆解工业企业利润驱动因素，12月营收利润率同比增速为6.8%，前值16.1%；工业增加值同比增速6.8%，前值6.6%；工业品价格同比-2.7%，前值-3.0%。 上游利润依旧承压，中下游持续改善。上游采矿业累计同比-19.7%，前值-18.3%，煤炭开采、石油开采利润跌幅仍旧较大，同比分别为-25.3%和-16.0%；黑色、有色采选继续改善，同比增幅分别为6.7%和8.1%。中游装备制造业累计同比3.8%，前值2.8%，其中铁路船舶航空航天运输设备、汽车行业利润累计同比增长22.0%、5.9%；电气机械行业受光伏、锂离子电池等新能源产业带动，累计增长15.7%；通用设备行业受产业链持续恢复带动，累计增长10.3%。下游消费制造累计同比增长0.5%，前值-1.8%，多数行业营收改善，成本压力缓和。 公共事业累计同比54.7%，冬季发、售电量较快增长，叠加燃料价格同比下降、发电成本降低等因素，电力热力生产和供应业利润增长71.9%。 库存低位徘徊，启动补库尚需时日。12月产成品存货同比降至1.66%，前值1.48%，小幅回弹但仍处于较低水平；库销比降至46%，前值51%，逐渐向均值水平靠拢；产成品库存周转天数为19.3天，前值19.9天，仍远高于历年同期水平。库存仍在磨底，目前产能过剩、内需不足的问题亟需解决，新库存周期启动依赖需求的好转。 图表8工业企业利润图表9工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 201720182019 202020212022 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 200 150 100 50 0 -50 0.60 0.50 0.40 0.30 2023 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0.20 23456789101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表10工业企业产成品存货图表11工业企业利润驱动因素分解 工业企业:产成品存货 工业企业:产成品存货:同比（右轴） 亿元%% PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:营业收入利润率:当月同比 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,00