资产配置思考系列之五十：二月配置建议：风格模型指向高质量、高股息和低波动

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年01月31日 二月配置建议：风格模型指向高质量、高股息和低波动——资产配置思考系列之�十 战略配置：低配债券，超配A股。1）超配沪深300和中证500：最新一期信贷脉冲大幅回升，而未来一年A股分析师盈利预测持续下调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300和中证500仍有较高的安全边际。结合 中性假设和置信区间，当前沪深300和中证500的预期收益更高，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为6.2%，转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。3）低配7-10年期国债：短债预期收益2.0%，长债预期收益1.9%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 战术配置：A股为高赔率-中等胜率品种。1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.70倍标准差的高位，近期权益胜率稳定为正，当前为6.3%，处于中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；2）债券为中等赔率-高胜率品种：近期债券赔率迅速下行至0轴附近，当前赔率为-0.03，胜率小幅回升至11.1%，债 券资产的配置价值有所降低。 行业配置：强趋势-低拥挤策略1月超额7.0%。1）上月模型复盘：1月策略相对基准超额收益为7.0%，上月推荐的�个行业均跑赢基准，其中煤炭和银行超额超过10%。2）TMT、制造的拥挤度较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；目前周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，二月行业配置建议为：煤炭、银行、电力及公用事业、交通运输、非银行金融。 风格配置：推荐质量、低波、高股息的选股风格。1）小盘因子低赔率-强趋势-高拥挤：小盘风格近期赔率持续下行，拥挤度大幅提升，综合得分为 -1，需警惕其交易风险。2）红利因子低赔率-强趋势-低拥挤：近期红利风格赔率从底部小幅回升，趋势仍处于较高水平，拥挤度大幅回落，交易风险大幅降低，综合得分有所改善，当前为0.8分。3）综合择时三标尺来看，当前模型推荐的风格为：质量、低波、高股息。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：银行率先迎来日线级别上涨》2024-01- 28 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢复 2024-01-27 3、《量化分析报告：国企改革不断深化，央企投资机遇凸显——央企共赢ETF投资价值分析》2024-01-26 4、《量化点评报告：ERP失效后，如何锚定A股价值？ 2024-01-23 5、《量化周报：上证50、沪深300出现放量止跌迹象 2024-01-21 赔率+胜率策略2011年以来年化收益6.5%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.5%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益5.9%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类10.4%、黄金4.1%、债券85.5%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：低配债券，超配A股3 二、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种6 三、行业配置篇：强趋势-低拥挤策略1月超额7.0%8 四、风格配置篇：推荐质量、低波、高股息的选股风格9 �、赔率+胜率策略跟踪12 风险提示14 图表目录 图表1：信贷脉冲大幅回升，分析师盈利预测持续下调3 图表2：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：A股为高赔率-中等胜率品种6 图表9：债券为中等赔率-高胜率品种7 图表10：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略8 图表11：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐煤炭、银行、电力及公用事业、交通运输、非银行金融8 图表12：小盘因子：低赔率-强趋势-高拥挤9 图表13：红利因子：低赔率-强趋势-低拥挤10 图表14：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、高股息的选股风格11 图表15：赔率增强型策略跟踪12 图表16：胜率增强型策略跟踪13 图表17：赔率+胜率增强型策略跟踪13 一、战略配置篇：低配债券，超配A股 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲大幅回升，而未来一年A股分析师盈利预测持续下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为5.2%，中证500未来一年盈利增速预期为10.6%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，当前沪深300指数ERP处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 当前模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（27.3%）>中证500（26.4%）>上证50（22.2%）。（本文数据统计日期均截至2024年1月26日） 图表1：信贷脉冲大幅回升，分析师盈利预测持续下调图表2：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中证全指净利润增速分析师方法宏观方法 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 沪深300ERP未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% -20% -40% -60% 202220232024202520152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 50% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 40% 30% 20% 19.5% 22.2% 2.4% -2.0% -2.0% 3.2% -2.0% 2.0% -3.0% 4.2% 4.1% 15.9% 5.3% 13.8% 10.6% 16.8% 5.2% 20.9% 27.3%26.4% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为6.2%。转债正股有较高 的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.0%， 长久期国债未来一年预期收益为1.9%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2% 201420162018202020222024 -10% 201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300和中证500：最新一期信贷脉冲大幅回升，而未来一年A股分析师盈利预测持续下调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300和中证500仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前沪深300和中证500的预期收益更高，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观； 标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为6.2%，转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值； 低配7-10年期国债：短债预期收益2.0%，长债预期收益1.9%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% 30% 20% 19.5% 22.2% 27.3%26.4% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 0% 6.2% 2.4% 0% 2.0% 1.9% 1 -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外�因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 ①权益：高赔率-中等胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，目前股债风险溢价处于1.70倍标准差的高位；近期权益胜率稳定为正，当前为6.3%，处于中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际 改善，从而推动权益胜率上行。 图表8：A股为高赔率-中等胜率品种 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 ②债券：中等赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率迅速下行至0轴附近，当前赔率为-0.03，胜率小幅回升至11.1%，债券资产的配置价值有所降低。 图表9：债券为中等赔率-高胜率品种 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 综合上述指标可见：1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.70倍标准差的高位；近期权益胜率稳定为正，当前为6.3%，处于中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；2）债券为中等赔率-高胜率品种：近期债券赔率迅速下行至0轴附近，当前赔率为-0.03，胜率小幅回升至11.1%，债券资产的配置价值有所降低。 三、行业配置篇：强趋势-低拥挤策略1月超额7.0% 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮