资产配置思考系列之四十六：十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年10月07日 十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情——资产配置思考系列之四十六 为什么推荐“强趋势+低拥挤”策略？今年以来，单纯的买强策略跑输市场（强趋势策略跑输基准-1.7%），而单纯的买弱策略跑赢市场（低拥挤 策略跑赢基准6.1%），事实上更强的策略应该是两者的有机结合，年初以来“强趋势+低拥挤”策略跑赢基准10.0%，这应该与大多数投资者的直观感受较为一致，今年的最佳策略或许便是“右侧买入趋势突破的行业，并在交易过热时逃顶”。今年“强趋势+低拥挤”策略10%的超额收益主要来自于三轮行情，Q1买入计算机和通信，Q2买入电力及公用事业，Q3买入家电、纺织服装和石油石化。模型最新观点如下：目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。综合来看，十月行业配置建议为：石油石化、家电、纺织服装、煤炭、电力及公用事业。 战略配置篇：权益配置价值较高。1）超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲低位回升，模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设 和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）标配7-10年期国债：短债预期收益2.3%，长债预期收益3.3%，当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高。 战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种。1）A股赔率水平较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。2）A股综合胜率略为正：近期政策宽松促进经济稳步恢复，权益综合胜率当前为6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。3）A股拥挤度处于较低水平：当前A股长 期拥挤度进一步降至-0.4倍标准差，仍处于历史低位，意味着A股交易情绪较为温和，交易风险可控。综合来看当前A股安全边际较高，拥挤度较低，是性价比较高的资产。 赔率增强型策略今年以来绝对收益2.7%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.2%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.1%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.2%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股10.6%、可转债3.7%、信用债40.0%、利率债45.7%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场有望节后迎来日线级别反弹》2023- 09-24 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与资金面有所恢复》2023-09-23 3、《量化周报：市场筑底需要些时间》2023-09-17 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期打分无变化 2023-09-16 5、《量化分析报告：信创产业驰骋万亿蓝海——国泰信创ETF投资价值分析》2023-09-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：权益配置价值较高3 二、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种5 三、结构篇：周期和消费仍有交易空间7 四、固收+策略跟踪9 风险提示10 图表目录 图表1：信贷脉冲低位回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调3 图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高5 图表9：中美风险溢价当前为正，A股相对美股吸引力更强5 图表10：近期经济景气好转，权益综合胜率略为正数6 图表11：A股长期拥挤度指标进一步降至-0.4倍标准差6 图表12：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略7 图表13：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐石油石化、家电、纺织服装、煤炭、电力及公用事业7 图表14：基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略8 图表15：风格趋势-拥挤度分析图谱：推荐红利、低波、质量的选股风格8 图表16：固收+策略跟踪：赔率增强型策略9 图表17：固收+策略跟踪：趋势增强型策略9 一、战略配置篇：权益配置价值较高 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲低位回升，因此模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为3.7%，中证500未来一年盈利增速预期为2.3%； A股估值预测：图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年9月30日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（22.4%）>上证50（19.1%）>中证500（14.2%）。 图表1：信贷脉冲低位回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 信贷脉冲(%,左轴,领先一年)Δ中证全指盈利增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 外资调整后ERP 未来一年估值变化率（右轴） 201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 30% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 2.3% 2.7% 3.7% 2.3% 14.7% 17.8% 17.7% 13.1% 20% 20.7%19.1% 22.4% 14.2% 10% 2.2% 4.1% 3.0% 1.8% -2.0% -2.0% -2.0% -3.0% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为2.4%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.3%， 长久期国债未来一年预期收益为3.3%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议关注。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 10% 25% 8% 20% 6% 15% 4% 10%5% 2% 0% 0%-5% -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲低位回升，模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观； 标配7-10年期国债：短债预期收益2.3%，长债预期收益3.3%，当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高； 低配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为2.4%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% 30% 20% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 20.7% 22.4% 19.1% 14.2% 2.4% 2.3% 3.3% 2.8% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种 ①赔率：A股风险溢价为正，当前安全边际较高。我们从股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）以及报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》中提出的中美 风险溢价指标两个角度考察A股的赔率水平。目前股债风险溢价上行至1.6倍标准差水平，历史上触及这一高位后A股均有所回升；中美风险溢价指标目前为0.26%，意味着当前A股相对美股性价比更高。当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。 图表8：股债风险溢价处于历史高位，A股安全边际仍然较高图表9：中美风险溢价当前为正，A股相对美股吸引力更强 股债风险溢价指标（右轴，zscore）股债择时策略沪深300全收益 182 16 141 12 10 0 8 6 4-1 2 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中美风险溢价指标（右轴）中美择时策略沪深300全收益 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 0-2 2005200820112014201720202023 0.5 20162017201820192020202120222023 -2.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②胜率：近期经济景气好转，权益综合胜率略为正数。我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外�个维度构建了宏观胜率因子，映射到权益资产构建如下综合胜率指标。近期政策宽松促进经济稳步恢复，权益综合胜率当前为6%，后续政策有望持续加码催化 经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表10：近期经济景气好转，权益综合胜率略为正数 6.0 权益综合胜率（右轴）权益胜率择时策略沪深300全收益指数 50% 5.0 4.0 25% 3.00% 2.0 1.0 -25% 0.0 2011201320152017201920