量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年10月07日 十月配置建议:利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情——资产配置思考系列之四十六 为什么推荐“强趋势+低拥挤”策略?今年以来,单纯的买强策略跑输市场(强趋势策略跑输基准-1.7%),而单纯的买弱策略跑赢市场(低拥挤 策略跑赢基准6.1%),事实上更强的策略应该是两者的有机结合,年初以来“强趋势+低拥挤”策略跑赢基准10.0%,这应该与大多数投资者的直观感受较为一致,今年的最佳策略或许便是“右侧买入趋势突破的行业,并在交易过热时逃顶”。今年“强趋势+低拥挤”策略10%的超额收益主要来自于三轮行情,Q1买入计算机和通信,Q2买入电力及公用事业,Q3买入家电、纺织服装和石油石化。模型最新观点如下:目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限,仍有交易空间。综合来看,十月行业配置建议为:石油石化、家电、纺织服装、煤炭、电力及公用事业。 战略配置篇:权益配置价值较高。1)超配上证50和沪深300:最新一期信贷脉冲低位回升,模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调,且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设 和置信区间,当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小,因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2)标配7-10年期国债:短债预期收益2.3%,长债预期收益3.3%,当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值,长久期国债的预期收益较高。 战术配置篇:A股为高赔率-中等胜率品种。1)A股赔率水平较高:当前无论是相对债券资产还是美股而言,A股均有较高的安全边际,具备更高配置价值。2)A股综合胜率略为正:近期政策宽松促进经济稳步恢复,权益综合胜率当前为6%,后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善,从而推动权益胜率上行。3)A股拥挤度处于较低水平:当前A股长 期拥挤度进一步降至-0.4倍标准差,仍处于历史低位,意味着A股交易情绪较为温和,交易风险可控。综合来看当前A股安全边际较高,拥挤度较低,是性价比较高的资产。 赔率增强型策略今年以来绝对收益2.7%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产,低配低赔率的资产,我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.2%,最大回撤3.1%,2014年以来年化收益7.1%,最大回撤2.5%,2019年以来年化收益5.2%,最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为:A股10.6%、可转债3.7%、信用债40.0%、利率债45.7%。 风险提示:以上结论均基于历史数据和统计模型的测算,如果未来市场环境发生明显改变,不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号:S0680518100004邮箱:linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号:S0680522070006邮箱:liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号:S0680518030007邮箱:liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报:市场有望节后迎来日线级别反弹》2023- 09-24 2、《量化分析报告:择时雷达六面图:技术面与资金面有所恢复》2023-09-23 3、《量化周报:市场筑底需要些时间》2023-09-17 4、《量化分析报告:择时雷达六面图:本期打分无变化 2023-09-16 5、《量化分析报告:信创产业驰骋万亿蓝海——国泰信创ETF投资价值分析》2023-09-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇:权益配置价值较高3 二、战术配置篇:A股为高赔率-中等胜率品种5 三、结构篇:周期和消费仍有交易空间7 四、固收+策略跟踪9 风险提示10 图表目录 图表1:信贷脉冲低位回升,预测未来一年A股盈利增速有所上调3 图表2:外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间3 图表3:当前时点,GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4:中证转债未来一年预期收益与真实收益,其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5:短久期国债未来一年预期收益4 图表6:长久期国债未来一年预期收益4 图表7:国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8:股债风险溢价处于历史高位,A股安全边际仍然较高5 图表9:中美风险溢价当前为正,A股相对美股吸引力更强5 图表10:近期经济景气好转,权益综合胜率略为正数6 图表11:A股长期拥挤度指标进一步降至-0.4倍标准差6 图表12:基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略7 图表13:行业趋势-拥挤度分析图谱:推荐石油石化、家电、纺织服装、煤炭、电力及公用事业7 图表14:基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略8 图表15:风格趋势-拥挤度分析图谱:推荐红利、低波、质量的选股风格8 图表16:固收+策略跟踪:赔率增强型策略9 图表17:固收+策略跟踪:趋势增强型策略9 一、战略配置篇:权益配置价值较高 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值,根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法,我们预测: A股盈利预测:最新一期信贷脉冲低位回升,因此模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法,沪深300未来一年盈利增速预期为3.7%,中证500未来一年盈利增速预期为2.3%; A股估值预测:图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常,长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平,因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年9月30日的数据为基础进行测算,模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为:沪深300(22.4%)>上证50(19.1%)>中证500(14.2%)。 图表1:信贷脉冲低位回升,预测未来一年A股盈利增速有所上调图表2:外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 信贷脉冲(%,左轴,领先一年)Δ中证全指盈利增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 外资调整后ERP 未来一年估值变化率(右轴) 201320152017201920212023 资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表3:当前时点,GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 30% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 2.3% 2.7% 3.7% 2.3% 14.7% 17.8% 17.7% 13.1% 20% 20.7%19.1% 22.4% 14.2% 10% 2.2% 4.1% 3.0% 1.8% -2.0% -2.0% -2.0% -3.0% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源:Wind,国盛证券研究所 ②可转债配置价值:根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型,最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为2.4%,尽管正股预期能够提供正向收益,但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献,配置价值有限。 图表4:中证转债未来一年预期收益与真实收益,其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201320152017201920212023 资料来源:Wind,国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型,最新时点我们的预测结果是:短久期国债预期收益为2.3%, 长久期国债未来一年预期收益为3.3%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值,长久期国债的预期收益较高,建议关注。 图表5:短久期国债未来一年预期收益图表6:长久期国债未来一年预期收益 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 10% 25% 8% 20% 6% 15% 4% 10%5% 2% 0% 0%-5% -2% 20142016201820202022 -10% 20142016201820202022 资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价,主要结论是: 超配上证50和沪深300:最新一期信贷脉冲低位回升,模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调,且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间,当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小,因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观; 标配7-10年期国债:短债预期收益2.3%,长债预期收益3.3%,当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值,长久期国债的预期收益较高; 低配可转债:模型预测未来一年中证转债的持有收益为2.4%,尽管正股预期能够提供正向收益,但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献,配置价值中性。 图表7:国内主要股债资产未来一年预期收益分布 40% 30% 20% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 20.7% 22.4% 19.1% 14.2% 2.4% 2.3% 3.3% 2.8% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源:Wind,国盛证券研究所 二、战术配置篇:A股为高赔率-中等胜率品种 ①赔率:A股风险溢价为正,当前安全边际较高。我们从股债风险溢价指标DRP(股息率-10年期国债收益率)以及报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》中提出的中美 风险溢价指标两个角度考察A股的赔率水平。目前股债风险溢价上行至1.6倍标准差水平,历史上触及这一高位后A股均有所回升;中美风险溢价指标目前为0.26%,意味着当前A股相对美股性价比更高。当前无论是相对债券资产还是美股而言,A股均有较高的安全边际,具备更高配置价值。 图表8:股债风险溢价处于历史高位,A股安全边际仍然较高图表9:中美风险溢价当前为正,A股相对美股吸引力更强 股债风险溢价指标(右轴,zscore)股债择时策略沪深300全收益 182 16 141 12 10 0 8 6 4-1 2 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中美风险溢价指标(右轴)中美择时策略沪深300全收益 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 0-2 2005200820112014201720202023 0.5 20162017201820192020202120222023 -2.0% 资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所 ②胜率:近期经济景气好转,权益综合胜率略为正数。我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外�个维度构建了宏观胜率因子,映射到权益资产构建如下综合胜率指标。近期政策宽松促进经济稳步恢复,权益综合胜率当前为6%,后续政策有望持续加码催化 经济预期边际改善,从而推动权益胜率上行。 图表10:近期经济景气好转,权益综合胜率略为正数 6.0 权益综合胜率(右轴)权益胜率择时策略沪深300全收益指数 50% 5.0 4.0 25% 3.00% 2.0 1.0 -25% 0.0 2011201320152017201920