资产配置思考系列之四十三：七月配置建议：系统化的风格轮动解决方案

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年07月04日 七月配置建议：系统化的风格轮动解决方案——资产配置思考系列之四十三 本期话题：系统化的风格轮动解决方案。经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们于2018年便已设计出风格轮动的三个指标：赔率、趋 势和拥挤度，并根据三个指标的综合得分对国内的小盘价值、小盘成长、大盘价值、大盘成长四个指数进行动态择时，从实证结果来看，基于因子择时三标尺的风格轮动策略确实长期能够战胜基准，平均而言每年能够跑赢国证1000指数7%。当前小盘因子为“中等赔率-中等趋势-低拥挤”，成长因子则为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”，因此当前模型给出的建议是从过去两年超配的小盘价值风格转为超配小盘成长风格。 战略配置：低配债券，超配A股。1）信贷脉冲有所回落，预计沪深300未来一年盈利增速为7.3%。2）当前外资买入中国资产的机会成本从正转负，经外资调整后的ERP几乎逼近2022年10月底的高点，预计未来估值下行空间有限。3）基于GK模型测算，就算是悲观情况未来一年上证50 和沪深300仍有较高的上涨空间，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。4）当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 战术配置篇：中国主权CDS利差下行。1）从中长期角度来看：尽管当前经济指标有所反复，然而整体仍保持震荡上行趋势之中，对A股有着一定支撑。2）从短期角度来看：当前拥挤度已经回到中性水平，不提示大的交易风险。中国主权CDS利差自3月底的低点之后明显下行，体现海外预期中国经济存在一定的恢复。同时海外的风险偏好处于较高的水平，综合来看当前外资情绪中性偏乐观，未来可持续关注北向资金是否大幅流入。 行业配置：模型指向消费板块。1）上月模型复盘：6月策略跑输基准1.7%，今年以来行业轮动策略超额收益为4.5%。2）计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；消费行业综合评分位居前列，其中可重点关注纺织服装、医药、家电、轻工制造和食品饮料。3）综合来看，七月行业配置建议为：纺织服装、电力及公用事业、医药、家电、轻工制造。 赔率增强型策略今年以来绝对收益2.6%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建 议为：A股11.9%、可转债3.9%、信用债40%、利率债44.2%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场反弹或仍处于初始阶段》2023-07- 02 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面出现弱化 2023-07-01 3、《量化分析报告：海内外需求共振，电动化星辰大海 ——景顺长城国证新能电池ETF投资价值分析》2023-06-29 4、《量化周报：市场反弹或远未结束》2023-06-25 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与情绪面继续弱化》2023-06-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：系统化的风格轮动解决方案3 二、战略配置篇：低配债券，超配A股6 三、战术配置篇：中国主权CDS利差下行9 四、行业篇：模型指向消费板块11 �、固收+策略跟踪12 风险提示13 图表目录 图表1：因子择时三标尺的历史序列：以价值因子为例3 图表2：因子择时三标尺的综合得分：以价值因子为例4 图表3：历年风格因子得分情况（每一个点代表当年52周的得分平均值）4 图表4：基于因子择时三标尺的风格轮动策略表现5 图表5：目前模型指向小盘成长风格：小盘因子为“中等赔率－中等趋势－低拥挤”，成长因子为“中高赔率－弱趋势－低拥挤”5 图表6：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间6 图表7：当前外资买入中国资产的机会成本从正转负6 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益6 图表9：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中7 图表10：短久期国债未来一年预期收益7 图表11：长久期国债未来一年预期收益7 图表12：国内主要股债资产未来一年预期收益分布8 图表13：当前短期拥挤度为-0.2，无显著信号9 图表14：宏观经济保持震荡恢复阶段9 图表15：中国主权CDS利差下降，预期中国经济有所恢复10 图表16：海外风险偏好处于较高水平10 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略11 图表18：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐纺织服装、电力及公用事业、医药、家电、轻工制造11 图表19：固收+策略跟踪：赔率增强型策略12 图表20：固收+策略跟踪：趋势增强型策略12 一、本期话题：系统化的风格轮动解决方案 对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺：具体计算细节可参考国盛金工团队的专题报告：《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》。 因子赔率：多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率； 因子动量：因子过去12个月ICIR； 因子拥挤度：多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均； 得分标准化：滚动六年窗口，λ为0.995的衰减系数加权构建均值和标准差； 最终打分：以±0.5和±1为阈值，将指标得分划分为-2/-1/0/+1/+2�档，三个标尺的得分加总即为当前风格因子的最终打分。 当前从三标尺的角度出发，我们发现价值因子经过过去两年较为强势的表现，当前已经转变为“低赔率-强趋势-中高拥挤”的品种，三个指标已经有两个呈现负面得分。 图表1：因子择时三标尺的历史序列：以价值因子为例 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）国证价值/国证1000 3 2 1 0 -1 -2 -3 2005200720092011201320152017201920212023 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 因子趋势（越大代表因子趋势越强，右轴）国证价值/国证1000 3 2 1 0 -1 -2 -3 2005200720092011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）国证价值/国证1000 2.03 1.82 1.61 0 1.4-1 1.2-2 1.0-3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：因子择时三标尺的综合得分：以价值因子为例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在得到每一个风格因子的综合得分后，我们可以根据综合得分的大小构建风格轮动策略： 资产选择：国证风格指数中的小盘价值、小盘成长、大盘价值、大盘成长； 风格轮动信号构建： 小盘得分>大盘得分&价值得分>成长得分，则买入小盘价值指数； 小盘得分<大盘得分&价值得分>成长得分，则买入大盘价值指数； 小盘得分>大盘得分&价值得分<成长得分，则买入小盘成长指数； 小盘得分<大盘得分&价值得分>成长得分，则买入大盘价值指数； 如果没有发生信号变动，则按照上一期的信号继续持有。 图表3：历年风格因子得分情况（每一个点代表当年52周的得分平均值） 历年风格得分 价值 2021年 2016年 2022年 2020年 2017年 大盘 小盘 2019年 最新 2018年 成长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从图表4我们可以看到，基于因子择时三标尺的风格轮动策略确实长期能够战胜基准，平均而言每年能够跑赢国证1000指数7%，但是由于三标尺中赔率和拥挤度均属于左侧信号，因此综合得分仍体现出较为明显的左侧特征，例如模型在2020年便已超配小盘价值风格，虽然事后回头看超额收益已创新高，但超额收益的创造过程仍较为曲折。 当前从三标尺的综合评分来看，小盘因子为“中等赔率-中等趋势-低拥挤”，成长因子则为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”，价值因子为“低赔率-强趋势-中高拥挤”，因此当前模型给出的建议是从过去两年超配的小盘价值风格转为超配小盘成长风格。 图表4：基于因子择时三标尺的风格轮动策略表现 累计超额收益（右轴）风格轮动策略（左轴）国证1000（左轴） 356 305 25 4 20 3 15 2 10 51 00 2005200720092011201320152017201920212023 小盘价值小盘成长大盘价值大盘成长风格轮动策略（左轴） 351 30 25 20 15 10 5 00 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：目前模型指向小盘成长风格：小盘因子为“中等赔率-中等趋势-低拥挤”，成长因子为“中高赔率-弱趋势-低拥挤” 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) ·数据截止：2023年6月30日 强趋势 1.5 1.0 低波(3个月) 低市销率低市净率 低波(12个月) 强趋势 高拥挤 EPS稳定性 反转 0.5 低市盈率 低拥挤 小盘 高拥挤 0.0 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 高1.5股息 2.0 ROE ROE_TTM 净利润同比 -0.5 -1.0营收同比 营收TTM同比 弱趋势 低拥挤 动量 净利润TTM同比 -1.5 弱趋势 高拥挤 -2.0 弱趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战略配置篇：低配债券，超配A股 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲高位回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为7.3%，中证500未来一年盈利增速预期为10.3%； A股估值预测：图表6显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年6月30日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（35.1%）>上证50（31.2%）>中证500（24.8%）。 图表6：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间图表7：当前外资买入中国资产的机会成本从正转负 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 外资调整后ERP 未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% -20% -40% -60% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 中债收益率外资机会成本（美债收益率+掉期成本） 20152017201920212023201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值