可转债打新系列：龙星转债：炭黑行业前列企业

转债基本情况分析： 龙星转债发行规模7.55亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价6.13元，截至2024年1月29日转股价值84.83元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年1月29日6年期AA-级中债企业债到期收益率5.87%的贴现率计算，债底为85.58元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为25.09%，对流通股本的摊薄压力为25.35%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2024年1月29日，公司前三大股东刘江山、渤海国际信托股份有限公司-冀兴三号单一资金信托、俞菊美分别持有占总股本19.95%、14.80%、3.11%的股份，前十大股东合计持股比例为44.77%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.77亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0040%-0.0044%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为炭黑（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月29日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的5家同业企业中处于中等偏上水平，市值25.52亿元，处于中等偏下水平。截至2024年1月29日，公司今年以来正股下跌24.31%，同期行业（申万一级）指数下跌10.70%，同花顺全A下跌8.11%，上市以来年化波动率为43.48%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 龙星转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予龙星转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为106元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收31.98亿元，同比下降5.91%，营业成本28.95亿元，同比下降6.66%；实现归母净利润1.04亿元，同比上升10.64%，主要系毛利率略有上涨。其中，投资收益较2022年同期回升83.56%，主要系承兑贴息减少。 竞争优势分析： 企业定位：炭黑行业前列企业。1）产能规模优势。根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计数据，公司位列2022年我国重点企业炭黑产量第三位。2）研发与技术优势。公司是炭黑行业高新技术企业，在炭黑反应炉、炭黑尾气的回收治理等方面积累了多项核心技术和专利成果，产品通过欧盟REACH注册。3）设备与工艺优势。公司炭黑生产线采用自主研发设计的反应炉，有效提高了炭黑的转换效率；在软件控制方面，公司采用DCS系统（分散控制系统）等，实现少人化或无人化管理。4）资源综合利用优势。公司建设配套尾气发电装置，使炭黑生产过程中产生的尾气全部用于发电等方面，在节能环保的同时提升盈利能力。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1龙星转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 龙星转债发行规模7.55亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价6.13元，截至2024年1月29日转股价值84.83元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年1月29日6年期AA-级中债企业债到期收益率5.87%的贴现率计算，债底为85.58元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为25.09%，对流通股本的摊薄压力为25.35%，摊薄压力较大。 表1：龙星转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年1月29日，公司前三大股东刘江山、渤海国际信托股份有限公司-冀兴三号单一资金信托、俞菊美分别持有占总股本19.95%、14.80%、3.11%的股份，前十大股东合计持股比例为44.77%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.77亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0040%-0.0044%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为炭黑（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月29日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的5家同业企业中处于中等偏上水平，市值25.52亿元，处于中等偏下水平。截至2024年1月29日，公司今年以来正股下跌24.31%，同期行业（申万一级）指数下跌10.70%，同花顺全A下跌8.11%，上市以来年化波动率为43.48%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 龙星转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内永东转2（规模为3.80亿元，评级为AA-，转股溢价率为37.03%）和飞鹿转债（规模为1.77亿元，评级为AA-，转股溢价率为25.88%），综合审慎考虑，我们给予龙星转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为106元左右，建议积极参与新债申购。 2龙星化工基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 龙星化工股份有限公司是一家专业从事橡胶用炭黑生产的上市公司，可生产N系列二十余种型号炭黑产品以及高分散白炭黑产品。作为以优质、绿色、安全为主旨的炭黑生产企业，公司坚持技术研发、节能环保与清洁生产，是行业内首家通过REACH法规注册的企业。公司国内生产基地设于东莞，海外生产基地设于越南，产品畅销美国、加拿大、巴西等多个国家。凭借领先的市场经验、设计研发能力和制造能力，公司在电声行业无线化、智能化的趋势中取得突出优势。 2020年至2022年，公司的营业收入持续上涨，净利润有所波动。其中，公司的营业收入由2020年的22.96亿元上升至2022年的45.60亿元，连续两年保持上涨。而2021年净利润较2020年增幅121.59%，主要系炭黑单价上涨，收入规模扩大；2022年，公司净利润同比下降39.59%，主要是宏观经济环境及行业景气度原因，行业毛利率普遍下滑所致。 从2020年到2023年前三季度，公司各时期主营业务收入占营业收入的比例较高，均为95%以上，其他业务收入主要为外销报关后的运输费收入、保险费收入等。2022年，其他业务收入比例达到4.43%，大幅上涨主要受部分欧洲地区政治经济环境变动，外销提高、海运集装箱价格较高、部分加急订单采用航空运输等影响。2023年，其他业务占比回落至0.76%。 从分产品角度，收入构成包括炭黑、白炭黑、蒸汽、电及其他。其中，2020年至2023年前三季度，炭黑销售收入占同期主营业务收入的比例分别为92.94%、94.57%、96.03%和94.98%；白炭黑的结构和功能与炭黑类似；而电及蒸汽收入系公司炭黑生产过程中产生的尾气回收利用形成电力和蒸汽对外销售。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 炭黑是公司的主要产品，2021年，公司炭黑销售收入较2020年增加约11亿元，一是国际原油及能源大宗商品价格大幅上涨，煤焦油价格处于高位，传导至下游导致炭黑产品价格提升，二是炭黑产品下游轮胎企业市场行情向好，炭黑的销售价格上升。2022年，炭黑销售收入同比增加近10亿元，实现持续增长的原因一方面是东欧政治环境变动，煤炭、天然气等能源供应紧张，驱动炭黑的销售价格上涨；另一方面是公司新增欧洲地区客户，外销出口相比于上年同期大幅增加。 从地区角度，2020-2023年前三季度，公司各时期主营业务均以境内销售为主，境外销售收入呈现增长趋势。公司境内销售主要分布在山东、河南、安徽等大型轮胎企业所在区域，境外销售主要销往中米其林、大陆马牌等客户的境外工厂，销售区域主要分布在欧洲、东南亚等地区。 公司所处行业为基础化工大类下的炭黑细分类别。作为一种碳基功能材料，炭黑在多应用领域发挥关键作用，国家、行业协会先后出台多项法规与政策，引导行业健康发展。早在2011年，中国橡胶工业协会便提出炭黑行业以提高产业集中度为重点，定调行业发展格局；而2020年，生态环境部针对炭黑企业提出了主要排污节点及治理设施等要求，提高生态效益关注度；同年发布的《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出未来90%企业利用属气的汽电共生装置，80%企业能耗达标，实现智能制造等目标，规划了炭黑行业的未来发展战略。 以公司所处炭黑行业为中游地位，其上游主要为炭黑生产原材料，包括煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油。炭黑下游应用领域广泛，主要品类包括橡胶用炭黑，色素炭黑、导电炭黑、塑料用炭黑和各类专用炭黑等。 炭黑依赖原料单一，上游环境变化传导力度强。国内炭黑行业的主要原料油，集中在煤焦油和蒽油，炭黑生产成本受其供应和价格波动的显著影响。自2016年以来，煤炭供给侧改革及环保政策导致煤焦油供应减少和价格上涨，从而推高炭黑成本。然而，炭黑行业领先企业通过规模、技术、质量及客户资源优势，形成竞争壁垒，将成本端压力转移至客户端，确保利润水平。而2023年起，由于焦化企业下游行业需求下降，煤焦油价格震荡下行，炭黑行业的成本压力有所释放。 图3：2016-2022年中国煤焦油产量及增速情况（万吨，%） 图4：中国煤焦油需求结构分布情况（%） 橡胶用炭黑下游景气度高，高质量需求提升炭黑行业产品附加值。根据百川盈孚数据，2019年炭黑消费总量中约90%用于橡胶制品，炭黑作为橡胶制品中的加强剂，是轮胎生产的关键角色，与轮胎市场、汽车市场景气度密切相关。炭黑的质量和性能影响轮胎的整体表现，随着汽车行业对轮胎要求的提升，如更佳的载重能力与降噪水平，炭黑的结构性和分散性标准需同步跟进。而伴随新能源汽车对环保和性能的双重要求，炭黑企业也亟需研发新的产品。未来，炭黑的技术创新或将越发重要，下游需求更新促使炭黑公司拓展领域，提高产品质量，实现利润水平增长。 炭黑主要消费领域持续发展，长期需求增长稳定。轮胎产业、汽车行业的充足活力使得橡胶和轮胎制造商能够长期成为炭黑需求的主力军。一方面，我国轮胎产业不断发展，2022年我国橡胶轮胎出口量达到764万吨，轮胎出口量增长稳健，需求旺盛；另一方面，我国汽车行业市场空间较大。根据世界银行数据，我国2022年千人汽车拥有量为226辆，尚处于较低水平。此外，随着未来我国基建投资力度的加强，载货卡车等商用车产销量也有望恢复增长，轮胎装配、替换需求提升。 图5：2021年中国炭黑下游应用结构（%） 图6：2022年部分国家千人拥车量（辆） 其他领域黑炭应用范围跨度大，创造多赛道市场空间。除橡胶用炭黑外，炭黑还被广泛用于众多领域。其中，色素炭黑用作高性能色素，为涂料、油墨、塑料、化纤和皮革化工产品提供均匀的着色和良好的遮盖力；导电炭黑由于具有较低的电阻率，能够使橡胶或塑料具有一定的导电性能，用于制造电缆、导电橡胶，以及输油胶管、输送胶带等；此外，电极材料专用炭黑、塑料用炭黑等也凭借良好特性在电解铝、色母料等多领域得到应用。 我国炭黑行业整体产量充沛，但产能利用率一般。据卓创资讯数据，2020年，中国炭黑供应量占全球总量的46.1%，稳坐全球供应之首的宝座。根据中国橡胶工业协会的数据，产能方面，截至2022年，我国每年的炭黑达到925万吨，而特种炭黑约为40万吨。近年来，炭黑行业的总产能以每年3%的稳定速率增长，表明炭黑行业的稳健扩张和对全球市场的持续贡献。但2021年及以前，我国炭黑产业产能利用率整体保持在70%至80%左右，体现出部分企业开工率不足的问题。 炭黑行业市场竞争较为充分，产业集中度将逐步提高。美国最大的5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的98%，而相对于美国，根据《2022年中国炭黑年册》和上市公司年报数据，2021年我国前五大炭黑企业产量仅占全国总产量的42.57%，这一差距揭示了中国炭黑市场较为分散的竞争格局。未来，部分产品市场竞争力、管理水平、节能环保措施、产能规模较弱的企业面临生存压力，我国炭黑产业市场集中度或