可转债打新系列：京源转债：火电水处理行业优势企业

可转债打新系列 京源转债：火电水处理行业优势企业 2022年08月04日 转债基本情况分析： 京源转债发行规模3.33亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价13.93元， 截至2022年8月3日转股价值104.88元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.62元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月3日6年期A级中债企业债到期收益率10.91%的贴现率计算，债底为67.96元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄 分析师谭逸鸣 压力为22.25%，对流通股本的摊薄压力为29.99%，对现有股本的摊薄压力较大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2022年8月3日，公司前三大股东李武林、和丽、广东华迪民生股权 相关研究 投资企业(有限合伙)分别持有占总股本14.85%、10.98%、5.78%的股份，前十 1.城投择券专题：积极关注承接专项债的城投 大股东合计持股比例为55.64%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 平台-2022/08/032.可转债打新系列：永02转债：包装机械行业研发设计领军企业-2022/08/03 3.利率专题：如何高频跟踪债市杠杆率？-20 22/08/02 申购价值分析： 公司所处行业为环保工程及服务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月3日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于 4.聚焦区县系列：三个维度透视湖北区县-20 22/08/02 5.资金面专题：政治局会议后，八月资金面怎 么看？-2022/07/31 中等偏下水平，市值15.68亿元，处于同业较低水平。截至2022年8月3日，公司今年以来正股上涨4.29%，同期行业（申万一级）指数下跌13.59%，万得全A下跌14.44%，上市以来年化波动率为29.85%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.63%，股权质押风险较小。 京源转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合考虑，我们给予京 源转债上市首日23%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-3月公司营业收入0.43亿元，营业收入同比增长26.92%。实现 归母净利润0.05亿元，同比下降8.64%，实现销售毛利率38.91%，同比下降0.77pct，实现销售净利率12.39%，同比下降4.57pct。 竞争优势分析： 火电水处理行业优势企业：1）以电力行业为立足点，向非电行业拓展。公 司以电力行业为立足点，并在电力行业建立了稳定的竞争优势。近年来，公司逐渐往非电行业进行拓展，各项主要核心技术已成功运用于相关项目，为公司拓展非电行业市场奠定了坚实的基础。2）深耕工业废水处理，具备技术优势。在工业污水、城市污水、农村污水、黑臭水体治理等领域，公司的智能超导磁介质混凝沉淀技术具备较强的技术优势。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1京源转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2京源环保基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1京源转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 京源转债发行规模3.33亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价13.93元，截至2022年8月3日转股价值104.88元；发行期限为6年，各年票息的算术平 均值为1.62元，到期补偿利率15%，属于新发债较高水平。按2022年8月3日6年期A级中债企业债到期收益率10.91%的贴现率计算，债底为67.96元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为22.25%，对流通股本的摊薄压力为29.99%，对现有股本的摊薄压力较大。 债券代码118016.SH债券简称京源转债 表1：京源转债发行要素表 公司代码688096.SH 公司名称京源环保 发行额3.33亿元 债项/主体评级A/A 期限（年）6年 利率0.50%、0.70%、1.00%、2.00%、2.50%、3.00% 转股起始日期2023-02-13 预计发行/起息日期2022-08-05 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价13.93元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-08-04 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码718096/726096 网上申购及配售日期2022-08-05 主承销商方正承销保荐 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年8月3日，公司前三大股东李武林、和丽、广东华迪民生股权投资企业(有限合伙)分别持有占总股本14.85%、10.98%、5.78%的股份，前十大股东合计持股比例为55.64%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%- 0.0010%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为环保工程及服务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022 年8月3日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏下水平，市值15.68亿元，处于同业较低水平。截至2022年8月3日，公司今年以来正股上涨4.29%，同期行业（申万一级）指数下跌13.59%，万得全A下跌14.44%，上市以来年化波动率为29.85%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.63%，股权质押风险较小。 京源转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内隆华转债（规模7.99亿元，评级AA-，转股溢价率22.69%）和惠城转债（规模3.20亿元，评级A+，转股溢价率44.15%），综合考虑，我们给予京源转债上市首日23%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 2京源环保基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要向大型企业客户提供环保水处理专用设备设计、咨询、系统集成、销售以及工程承包业务。自成立以来，公司一直专注于工业水处理领域。公司在深耕电力行业水处理领域的同时，积极向钢铁、化工、市政、金属制品等领域拓展。 公司的主要产品为工业水处理专业设备及系统，该产品根据客户实际水处理需求设计生产，公司所销售的工业废污水处理设备及系统和给水处理设备及系统均为定制化产品；同时，公司还为客户提供工业水处理相关的设计与咨询服务，以及与设备集成销售相关的工程施工服务。 公司营业收入主要来源于工业废污水处理，占比近七成。2021年，公司主营业务收入主要来源于工业废污水处理、给水处理以及其他，占同期主营业务收入的比例分别为69.58%、27.46%、和2.96%。 图1：2021年营业收入构成 工业废污水处理给水处理其他 2.96% 27.46% 69.58% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属行业为专用设备制造业中的环境保护专用设备制造。 我国水资源短缺，水污染问题严峻。我国水资源虽总量多，但人均用水量低。随着城市规模的不断扩大，排出的污水数量也不断增多，水质发生恶化，水体遭受污染。根据《2020中国生态环境状况公报》，2020年我国达不到饮用水源标准的四类、五类及劣五类水体在河流、湖泊（水库）、地表水和地下水中占比分别高达12.60%、23.20%、16.60%及86.40%，且与西方发达国家相比，我国水体污染更是主要以工业废水的重金属和有机物等严重污染为主，解决水资源短缺及水污染问题成为迫在眉睫却又任重道远的任务。 工业废水一直是水污染治理的难点、痛点。工业废水中含有随水流失的工业生产用料、中间产物和产品以及生产过程中产生的污染物。相较于生活污水，工业废 水的污染物量大、成分复杂，处理的工艺流程长，处理设施的占地面积大，且不同行业产生的污染物的种类和浓度均有明显的差异，较难处理，一直是水污染治理的痛点、难点。 废水排放总量持续高位，水处理市场空间大，且受惠于利好政策。由于我国经济规模持续增长，重工业快速发展，城市化建设加快，工业用水总量和工业废水排放总量仍持续保持较高水平。根据中国城乡建设统计年鉴数据显示，2020年我国城市污水排放总量达到571.36亿立方米；根据国家统计局数据显示，2021年我国工业用水总量1049.60亿立方米。近年来，政府相继出台多项政策用于指导水污染防治，系列政策的密集出台为工业废水处理行业提供了良好的外部政策环境。出台的多项水污染物排放地方环境标准用于规范指导行业发展，环境治理监管体系更加健全。 城市污水年排放量 县城污水年排放量 图2：国内污水年排放量（亿立方米）图3：全国工业用水总量及增长率（亿立方米） 600 500 400 300 200 100 0 1600 1200 800 400 0 全国工业用水总量增长率(右） 2 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 中国工业废水处理行业的企业数量较多，市场集中度不高。受长期计划经济体制以及环境保护公益性特征的影响，工业废水处理行业存在较强的地域性，因此市场集中度并不高。根据全球环保研究网（GEPResearch），目前中国工业废水处理行业CR10低于10%，为低行业集中度行业。未来随着行业的发展，行业集中度有望有所提高。 公司业务主要来源于火电行业，竞争较为激烈。目前，火电水处理市场参与主体较多，同时电厂水处理服务内容较为宽泛，涉及产品种类从给水处理、废污水处理及零排放等众多水处理系统设备，大部分行业内企业由于技术储备或者自身专业定位的限制，均专注于其中某一项或者某几项系统设备，所以导致火电水处理市场参与主体较多，竞争较为激烈。火电行业客户对火电水处理系统的可靠性和稳定性要求较高，火电水处理企业竞争的关键因素体现为技术水平、工程质量和服务水平。 本行业的上游行业包括设备材料供应商和工程施工供应商两大类，下游行业包括化工、造纸、纺织、煤炭、农副食品加工、黑色金属冶炼和电力等工业废水主 要来源行业。 上游原材料价格与钢铁等金属材料价格挂钩。公司设备材料采购包括通用设备材料和定制非标设备两大类，通用设备材料包括电气仪表、电线电缆、水泵、脱水机等，定制非标设备包括本体设备、控制柜等。在工程承包业务（EPC）中，整套水处理系统所需通用设备和材料由公司直接对外采购，由协作集成厂家按照公司的设计图纸进行非标设备定制及协作集成，发货后由工程施工供应商完成施工安装。近年来，公司EPC项目规模维持在较高水平，对工程施工服务采购需求不断加大。 下游行业中公司深耕于电力行业工业废水处理领域，市场规模仍将保持快速增长趋势。在废水处理领域，由于国家对于水资源和环境保护的要求不断提高，传统电厂水处理的外延开始扩大，新增的节水改造和零排放的市场需求开始逐步显现。根据中国电力企业联合会数据，我国火电装机容量逐年提升，目前仍占电力总装机容量的绝对比重。改造市场方面，截至2020年底，全国已投产煤电装机规模 约10.79亿千瓦，若老电厂水处理设备每二十年需要改造更新一次，则每年约有