食品饮料行业研究：如何看待24年大众品成本改善？

投资逻辑 受疫情影响，全球生产供应链、运输等环节受限，2021年起大宗商品价格持续上涨，带动PPI指数一路升高。此外，终端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI指数稳定在低位，PPI-CPI剪刀差持续扩大。随后全球主要经济体陆续放开疫情管控，生产端和需求端均呈现回暖态势，PPI-CPI剪刀差收窄，大宗商品价格自2022年10月呈下降趋势，传导至下游大众品行业表观毛利率改善。但仍有部分行业及个股原材料占比高，且供需关系比较特殊，23年成本依旧维持高位，本文旨在探究此类企业24年成本预期修复程度，及对利润带来的影响。 从行业对比分析来看，乳饮毛利率先于食品改善，但绝大多数板块未恢复至疫前水平。1）食品细分子板块中调味品 受损最明显，20-22年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，且受制于酿造周期较长，23年并未完全体现成本下行红利。休闲食品23年毛利率初具改善，但较疫前仍有缺口。食品加工受益于产业链优势，毛利率22年启动恢复。2）乳饮板块共同原材料为包材（玻璃、瓦楞纸等），且包材占比高（普遍占30%+）、降幅大（平均下降20%+），因此乳饮毛利率恢复快于食品。但各子板块毛利率修复时点有差异，如生牛乳价格22年初开始回落，乳制品板块最早开启 成本修复周期。而白糖23年持续处于上涨通道中，因此软饮料板块23年毛利率改善不充分，后续仍有修复空间。啤酒板块：24年预计大麦成本下降大个位数到小双位数（H2澳麦双反红利有望释放更明显），包材维稳（玻璃价格持平或上涨但会通过回瓶提升摊薄，回瓶率+2pct将降低5%、纸箱和易拉罐低个位数下降），折旧摊销维稳（重啤佛山 投产预计影响约0.5%），预计吨成本同比下降1-2%（青啤测算24年综合成本将减少4e多，单吨降幅约2%）。考虑结构升级预计吨成本最终下降幅度将在1%左右，敏感性分析下青啤毛利率有望改善2-3pct、华润改善约1.5-2.5pct。 卤味板块：以龙头绝味为例，鸭副类占比总成本超30%，其中鸭脖最高占比15%+。疫情期间供给端减产，而需求端疫 后快速恢复，供需不匹配导致23H1鸭副成本再次大幅上行，19年-23年前三季度公司毛利率约下滑9pct。我们观测到23年日均投苗量稳定在高位，且随着鸭苗、饲料价格下行，供给盈利改善、产能扩张，23Q3鸭副成本已明确下降，24年有望维持低位。假定24年鸭副综合成本下降10%~20%，敏感性分析下毛利率有望提升2.9~4.3pct。 洽洽食品：核心原材料为葵花籽，占比成本约47%，19-22年葵花籽种植面积缩减约30%，而需求端基本稳定，导致葵 花籽价格自19年起逐年提升，公司此前通过小幅多次提价对冲，但仍无法完全抵消成本上涨压力，23H1瓜子毛利率降至历史低位，仅24.1%，同比-7.5pct。受益于23年葵花籽种植面积扩大，10月新采购季价格高位回落，考虑到24 年采购季接近尾声，以目前价格作为参考，假定24年葵花籽价格同比下降5%~10%，毛利率有望提升2.2~3.6pct。安琪酵母：核心原材料为糖蜜，占比成本约40%。糖蜜为制糖副产物，2020年起上游甘蔗种植面积趋于饱和同时进口 受限，而下游酒精、酵母扩产对糖蜜需求增加，导致糖蜜均价3年涨幅接近翻倍，公司毛利率20年-23前三季度约下滑9pct。随着上游种植收益增加，23/24新榨季预计上游种植面积、产量（甘蔗+甜菜）提升22%。叠加公司自建水解糖项目缓解对糖蜜的刚性成本依赖，近期价格已有回落。假定24年糖蜜价格下行5%~10%，毛利率有望提升1.4~2.1pct。 投资建议与估值 综合考虑到成本改善多为对24年业绩的一次性催化，且存在不确定性因素扰动，我们建议结合收入增速预期表现、估值安全边际等因素选择个股，其中啤酒仍处于高端化升级中，吨价提升趋势不变，行业β仍存；洽洽春节旺季需求改善，24年将加大新品投放力度、积极合作新渠道，收入有望恢复双位数增长。推荐青啤、华润、洽洽，建议关注安琪酵母、绝味食品。 风险提示 原材料降幅不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险等。 内容目录 一、回顾23年：大众品成本下行，毛利率初步修复5 1.1宏观层面：22年10月起PPI-CPI剪刀差收窄5 1.2行业对比：乳饮毛利率先于食品改善，绝大多数板块未恢复至疫前水平5 二、展望24年：细分行业和个股具备较大成本弹性6 2.1啤酒：大麦有望双位数改善、包材低位，毛利率或将普遍上行2pct左右6 2.2卤制品：鸭副价格有望稳定在低位，预期绝味24年毛利率改善2.9~4.3pct12 2.3独立原材料：葵花籽、糖蜜新采购季扩产，预期洽洽/酵母24年主业毛利率改善2.5pct/1.5pct15 2.4小结：成本改善视角偏短，需结合多因素综合看待18 三、投资建议与估值18 四、风险提示20 图表目录 图表1：21-23年PPI指数波动较大5 图表2：22年10月起PPI-CPI剪刀差收窄5 图表3：20-23年调味品板块毛利率降幅最明显5 图表4：20-23年调味品板块净利率降幅最明显5 图表5：啤酒高端化升级，毛利率波动幅度小6 图表6：乳制品核心成本最先开启下行趋势6 图表7：重庆啤酒历年营业成本拆分6 图表8：青岛啤酒历年营业成本拆分6 图表9：珠江啤酒历年营业成本拆分7 图表10：燕京啤酒-啤酒业务历年成本拆分7 图表11：珠江啤酒玻璃和铝材接近1:17 图表12：燕京啤酒玻璃和铝材接近1:17 图表13：嘉士伯拟注入资产采购占比8 图表14：嘉士伯拟注入资产采购单价（元/个）8 图表15：啤酒各家罐化率对比8 图表16：啤酒各家渠道结构对比（2021年）8 图表17：燕京啤酒业务2022年营业成本各项拆分8 图表18：重庆啤酒2021年营业成本各项拆分8 图表19：华润啤酒2021年成本各项拆分9 图表20：回瓶率和啤酒成本变动关系较大9 图表21：啤酒板块各公司21年直接材料增速提升9 图表22：啤酒板块各公司21年吨成本增幅明显9 图表23：23H2大麦国内均价下行（元/吨）10 图表24：23H2大麦进口均价下行（元/吨）10 图表25：2015-2023年澳麦双反政策扰动进口结构10 图表26：23年纸箱价格维持低位（元/吨）10 图表27：22年打包易拉罐价格上涨（元/吨）10 图表28：22年宝钢包装二片罐单价上涨10 图表29：23年铝期货价保持低位（美元/吨）11 图表30：23年玻璃价格保持低位11 图表31：青岛啤酒结构与吨成本的关系11 图表32：燕京啤酒结构与吨成本的关系11 图表33：啤酒板块各公司吨人工成本下行（元/吨）11 图表34：啤酒板块各公司裁员率差异较大11 图表35：啤酒板块各公司产能利用率提升12 图表36：啤酒板块公司单吨折旧费对比（元/吨）12 图表37：青岛啤酒2024年毛利率敏感性测算12 图表38：华润啤酒2024年毛利率敏感性测算12 图表39：绝味食品鸭脖占比统采成本均值为17%12 图表40：鸭脖价格自23Q2开始大幅下行12 图表41：19-23年绝味食品、煌上煌毛利率持续下行13 图表42：23Q3绝味存货大幅增加（单位：亿元）13 图表43：白羽肉鸭生产链全周期流程图13 图表44：祖代在产白羽肉鸭存栏量2021年同比+14%14 图表45：父母代在产白羽肉鸭存栏量2020年大幅减产14 图表46：23年5月鸭苗价格高位回落14 图表47：饲料（玉米、豆粕）价格23年底开始下行14 图表48：23年4-5月鸭苗投放量达到高位（单位：万羽）15 图表49：23年养殖户利润较为可观，预期24年可延续（单位：元/只）15 图表50：24年绝味毛利率有望提升2.9~4.3pct15 图表51：洽洽食品原材料中葵花籽占比最高15 图表52：葵花籽全国均价有所回落15 图表53：19-22年葵花籽产量、种植面积大幅下降16 图表54：洽洽受原材料影响毛利率持续下行16 图表55：24年洽洽毛利率有望提升2.2~3.6pct16 图表56：安琪酵母成本结构中糖蜜占比最高17 图表57：糖蜜价格连续3年维持高位上涨17 图表58：安琪酵母毛利率逐年下行17 图表59：糖蜜下游酵母需求占比提升17 图表60：23/24年度糖料种植面积预测值增加，糖蜜产量有望提升22%17 图表61：24年安琪酵母毛利率有望提升1.4~2.1pct18 图表62：大众品成本改善影响对比18 图表63：啤酒重点公司盈利预测19 图表64：食品重点公司盈利预测19 一、回顾23年：大众品成本下行，毛利率初步修复 1.1宏观层面：22年10月起PPI-CPI剪刀差收窄 受疫情影响，全球生产供应链、运输等环节受限，21年起大宗商品价格持续上涨，带动PPI指数一路升高。此外，终端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI指数亦稳定在低位，PPI-CPI剪刀差扩大。22年2月俄乌冲突导致大宗品供给端进一步收缩，剪刀差缺口扩至最大。而后随着全球主要经济体全面放开疫情管控，生产端和需求端均呈现回暖态势，PPI-CPI剪刀差收窄，22年10月之后基本恢复正常，23年大众品行业开始享受成本下行红利。 图表1：21-23年PPI指数波动较大图表2：22年10月起PPI-CPI剪刀差收窄 来源：iFinD,国金证券研究所（注：数据截至2023年12月）来源：iFinD,国金证券研究所（注：数据截至2023年12月） 1.2行业对比：乳饮毛利率先于食品改善，绝大多数板块未恢复至疫前水平 受剪刀差扩大影响，20-22年大众品成本端承压，食品细分子板块毛利率和净利率大体呈下降势态，尤其调味品降幅最明显。随着成本下行、需求改善，23年大众品子板块毛利率、净利率边际修复，但对比20年同期仍有缺口。 1）休闲食品板块基本恢复，其原材料多为常见大宗农产品且单一原材料依赖度低，23年前三季度板块毛利率/净利率分别同比+0.4pct/2.0pct,毛利率弱改善系渠道朝着高效率方向变革，品牌溢价贡献较少，但同时费用率随之收缩，整体效率提升，净利率改善更明显。 2）调味品板块持续承压，且23年前三季度仍在下行，一方面系原材料集中于黄豆、大麦、包材，且单一原材料占比较高，叠加会计准则调整后运输费计入营业成本。另一方面行业增速明显放缓，龙头销量表现持平或者下滑，规模效应减弱。20-22年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，考虑到生产酿造周期，23年利润率尚未明显改善。 3）食品加工板块受冲击最弱，系多数标的兼具上下游业务，如养殖、屠宰、预制菜等多类业务，可内部平滑成本上行压力。食品加工板块自22年毛利率/净利率逐步修复，分别同比+1.4pct/1.6pct，23年延续改善态势。 图表3：20-23年调味品板块毛利率降幅最明显图表4：20-23年调味品板块净利率降幅最明显 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2020202120222023Q1-Q3 休闲食品调味品食品加工 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2020202120222023Q1-Q3 休闲食品调味品食品加工 来源：iFinD,国金证券研究所来源：iFinD,国金证券研究所 从乳饮板块来看，占比较高的共同原材料为包材（玻璃、瓦楞纸等），其次乳制品/软饮料/啤酒分别为生牛乳（占比30~40%）/白砂糖（10%~15%）/大麦（占比10~15%）。受原材料单价影响，各板块毛利率修复时点不同，如生牛乳价格 22年初开始回落，而白糖、大麦价格22年仍处于上涨通道，因此乳制品毛利率最早开始修复。 1）乳制品板块修复基本完成，剔除掉运费准则影响大体上23年前三季度毛利率恢复至20年同期水平。21年生鲜牛 乳市场价涨幅约20%，导致板块毛利率大幅下降。22-23年原材料价格持续回落，毛利率稳步修复。 2）软饮料板块仍有修复空间，虽23年各项包材成本大幅下行，但白糖步入快速上涨通道，二者对冲下板块毛利率仅小幅改善，23年前三季