深耕肝素产业链，创新研发卓有成效

报告摘要 千红制药是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，也是目前国内为数不多的涵盖肝素全产业链的药品生产企业。公司主要产品为活性酶和多糖类两大系列生化药物。其中活性酶品种主要有胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶胶囊Ⅱ；多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。 投资要点 肝素出口价格低位，未来或有望筑底反转 中国是全球最大肝素原料药出口国，中国肝素原料药市场供应及价格波动将对全球肝素市场产生重大影响。肝素原料药出口价格由2021年6月1.58万美元/千克回落至2023年11月0.61万美元/千克。我们认为当前肝素原料药出口价格处于历史低位，未来或有望筑底反转。 肝素全产业链布局，公司库存较低更好发力 公司与牧原股份共同投资成立合资公司河南千牧，布局肝素全产业链。 2023H1公司整体存货为7.66亿元，处于同业公司低位。从库存结构上看，公司原材料绝对金额为4亿元，低于同业公司绝对额水平，未来原材料储备空间较大，在上游原材料低价时期更好发力。 创新转型卓有成效，CDK9抑制剂研发领先 公司创新转型卓有成效，在新药研发上，目前已有四条在研管线进入临床阶段。在研产品QHRD107（适应症为急性髓系白血病）作为公司率先研发的CDK9激酶抑制剂类小分子一类新药，目前II期临床已完成数例患者入组。该产品有望为患者提供更丰富的治疗选择，我们认为公司该管线或具有较好的市场潜力。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为19.65/21.66/24.93亿元，同比增长分别为-14.70%/10.21%/15.10%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.32/3.07/4.00亿元，EPS分别为0.18/0.24/0.31元。考虑到公司作为肝素制剂与原料药的优秀企业，同时公司创新转型卓有成效，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予2024年24倍PE，目标价5.76元/股，给予“增持”评级。 风险提示：药品集采政策对产品销售价格下降的风险、新药研发加大投入对利润产生的风险、环保政策收紧对经营造成的风险、产品质量风险、经营成本增加的风险、测算具有主观性风险。 财务数据和估值 1.千红制药：深耕肝素产业链，发力创新研发 1.1.国内肝素产业链耕耘多年，产品种类丰富 深耕国内肝素市场，推进高附加值品种出口 常州千红生化制药有限公司由常州生物化学制药厂与常州生化千红制药有限公司合并成立于2003年，于2008年整体变更为股份有限公司，于2011年在深交所上市。公司是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，也是目前国内为数不多的涵盖肝素全产业链的药品生产企业。公司产品线丰富，拥有片剂、硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的46个品规，主要产品为活性酶和多糖类两大系列生化药物。其中活性酶品种主要有胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶胶囊Ⅱ； 多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。 公司以创新药物引领自身核心竞争力，坚持深耕国内制剂市场和高附加值品种出口并举。 所出口的主要产品通过了美国FDA、欧盟COS、德国、日本、澳大利亚等国的GMP认证，还参与美国USP肝素钠原料药的国际修标工作，在国内外同行中有一定的竞争优势。在国际营销方面，公司已形成一支专业化的国际营销队伍，并在美、德、法、意、日本等国建有营销网络，采用国际合作模式，切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道，实施原料药和高附加值产品出口并重、产品转型升级的战略目标。 图1：千红制药发展历程 公司股权结构稳定，业务方向明确 公司股权结构稳定。截至2024年1月3日，公司董事长王耀方先生持有公司19.96%的股份，为公司的实际控制人；公司董事兼总经理王轲先生持有公司4.95%的股份，与王耀方先生为父子关系，二人存在一致行动关系。 公司拥有3家全资子公司。其中，千红生化制药（湖北）有限公司主营业务为收购、销售猪小肠、肠衣，收购制造猪小肠粘膜肝素钠粗品、猪胰酶粉等生化制药原料制造；常州千红大健康科技有限公司主营业务为保健食品、粮食加工食品、婴幼儿配方食品、特殊医学用途配方食品的生产及销售、化妆品生产；千红(香港)科技发展有限公司主营业务为科技、投资、贸易、服务与咨询。 图2：千红制药股权结构（股权情况截至20240103，子公司情况截至2023H1） 管理团队经验丰富，带领公司稳步发展 公司管理团队稳定，核心管理人员大部分于2017年前入职，具有扎实的专业技能和丰富的行业管理经验。公司总经理王轲先生科班出身，为南京大学、美国德克萨斯大学圣安东尼奥健康科学中心（UTHSCSA）联合培养生物学博士研究生。 表1：公司管理层情况介绍 1.2.公司营利总体维持增长趋势，费用管理效率提升 公司收入、利润总体呈稳步增长趋势，2023前三季度有所扰动 自2018-2022年，公司营业收入总体呈稳步增长趋势，从2018年的13.22亿元增长到2022年的23.04亿元。2023年前三季度收入14.66亿元，同比下降11.09%，主要原因是肝素钠原料药出口受国际市场行业需求疲软等影响出现下降所致。 公司归母净利润从2018年的2.21亿元增长到2022年的3.23亿元。2023年前三季度归母净利润为1.98亿元，同比下降26.28%，主要原因是上年同期公司收到拆迁补偿且汇兑收益较高致基数较高所致。 2023年上半年，公司依诺肝素钠注射液成功中标国家集中采购，我们认为，随着2024年全球肝素钠的需求有望回升以及未来依诺肝素钠注射液有望继续放量，公司的营收和利润仍有望稳步增长。 图3：2018-2023Q1-3公司营业收入（亿元）及同比（%） 图4：2018-2023Q1-3公司归母净利润（亿元）及同比（%） 毛利率逐步回升，持续分红彰显发展能力 2018-2021年公司毛利率有小幅度下降，总体较为稳定，保持在45%左右，2022年公司的毛利率下滑至38.6%。2023上半年，公司毛利率为41.81%，相较2022年的38.6%毛利率有所恢复。 公司建立了良好的现金分红政策，连续多年以现金分红形式回报投资者。公司自2011年上市以来连续12年实施利润分配累计现金分红15.22亿元，分红占同期公司净利润率近70%，处于行业领先水平。上市以来，基于公司业务发展的不同关键时期，公司实控人王耀方先生及其一致行动人总经理王轲先生在从未减持公司股份的基础上先后多次通过受让员工持股计划份额等多种渠道增持公司股份，进一步完善公司治理结构，加强公司控股权及管理权的相对稳定，确保公司长期稳健发展，同时也充分表达了公司核心管理层对公司未来发展价值的信心。 图5：2018-2023H1公司营业收入（亿元）和毛利率（%） 图6：2018-2022年公司现金分红（亿元） 销售、管理、财务费用率有所下降，研发费用率基本稳定 公司销售费用率在2022年有所回落，从2021年的24.7%下降到18.3%。2018-2022年公司管理费用率持续下降，从2018年的8.5%下降到2022年的5.4%。公司的研发费用率在2019年之后较为稳定，在4%上下波动。公司整体费用率从2021年的36%下降到2022年度的24%，公司费用管控能力有所提升。 图7：2018-2022年公司销售、管理、研发和财务费用率情况（%） 2.肝素出口价格低位，未来或有望筑底反转 2.1.肝素：抗凝血功能优越，临床应用前景优越 肝素作用机制明确，抗凝血功能优越 肝素是一种动物体内的天然抗凝血物质，由糖醛糖和氨基糖两种多糖交替连接而成的糖胺聚糖，在体内外均有抗凝血作用。抗凝药是一类阻止或减少血液凝固、延长凝固时间的药物，多用于预防或治疗血栓性疾病。人体抗凝血酶（AT）能够灭活凝血因子（IIa、Xa等），进而发挥抗凝血作用，但对于血栓高发的外科术后病人或相关疾病患者，由于自发凝血过程过于缓慢而需要抗凝药物介入。肝素通常通过三种机制发挥抗凝血作用：1）通过戊糖序列片段结合AT，使其由慢性凝血酶抑制剂变为快速抑制剂，提升凝血因子灭活速度约1,000~2,000倍；2）通过电荷依赖性激活肝素辅因子II，直接灭活凝血因子IIa，这一机制所需肝素浓度较高，并且适用于不含戊糖序列片段的低亲和力肝素；3）促进与内皮结合的组织因子途径抑制物（TFPI）释放，TFPI与凝血因子Xa结合并灭活Xa，形成TFPI/Xa复合物，之后复合物内TFPI灭活与组织因子结合的VIIa。 图8：肝素抗凝血作用机制 肝素产品应用前景广阔，临床医学进展创造新需求 肝素能够通过内源/外源途径发挥抗凝血作用，卓越的抗凝性能使其成为临床应用最广的抗凝药之一。根据《中国血栓性疾病防治指南》，标准肝素与低分子肝素类药物可以用于静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等医疗场景；低分子肝素相较标准肝素产品具备独特优势，可用于深部静脉血栓防治、预防术后静脉血栓形成、治疗复发性静脉血栓、血液透析以及抗肿瘤辅助治疗等。我们认为，肝素类产品作为目前最有效的抗凝血、抗血栓类药物之一，随着药理学和临床医学对肝素产品的研究不断深入，其临床适用范围有望不断拓宽。 表2：标准肝素及低分子肝素产品主要适应症 肝素行业分工趋于成熟，全产业链布局逐渐完善 肝素初次发现1916年，1938年被首次用于临床治疗血栓静脉炎，历经多年发展，至今已形成完整产业链：肝素结构复杂、无法通过化学合成获得，因而产业链上游企业需从生猪养殖、屠宰及加工企业获得猪小肠黏膜，以之为原料（穆斯林地区为牛肺）生产肝素粗产品，首先通过吸附猪小肠粘膜提取肝素树脂，再进行初步提纯并得到肝素粗品及洗出液； 产业链中游为肝素原料药生产企业，对上游肝素粗产品进一步纯化，除去杂蛋白，得到标准肝素原料药，并将其解聚得到一系列低分子肝素原料药；产业链下游企业负责生产临床治疗所需肝素及其衍生药物，主要为注射剂产品，标准肝素原料药可用于生产标准肝素制剂或应用于相关医疗器械，各类低分子肝素原料药将用于生产相应LMWH制剂产品。肝素原料药生产在肝素产业链中不可或缺，中国是当前全球最大肝素原料药出口国，美欧等发达国家与地区则是全球最大肝素制剂生产和消费地区。健友股份长期深耕肝素产业，其业务现已基本覆盖肝素产业链中游（标准肝素原料药与低分子肝素原料药）及下游（多款低分子肝素制剂产品）等各个环节。 图9：肝素及其制剂产业链 多因素驱动肝素制剂市场规模持续扩张 全球人口老龄化程度不断加深，预计2024年全球65岁以上人口将达到7.75亿人，慢性疾病与心血管疾病发生率也将随之大幅增加，叠加肥胖人群规模增长以及新兴市场的医药需求逐年增长，将推动抗凝血剂/抗血栓临床需求持续提升。根据Frost&Sullivan在2020年作出的数据预测，全球肝素制剂市场规模将从2019年47.49亿美元增至2025年65.45亿美元，年均复合增长率为5.5%。 图10：肝素制剂全球市场空间预测（百万美元） 2.2.需求扩张推动肝素原料市场空间稳步增长 肝素制剂市场需求日益提升，推动原料药市场规模扩大 下游肝素制剂市场持续扩张带动肝素原料药市场规模不断增长，据Frost&Sullivan在2020年作出的数据预测，全球肝素原料药市场规模自2014年6.86亿美元增长至2019年12.63亿美元，CAGR为13.0%。由于2018年底非洲猪瘟爆发，2019年国内种猪数量大幅降低，导致全球肝素原料药价格上涨，2020年全球肝素原料药市场规模较2019年同比增长84.6%，达23.31亿美元，2019年到2025年复合增长率预计为17.5%，2025年市场规模有望达33.18亿美元。 图11：2014-2025年全球肝素原料药市场规模预测（百万美元） 肝素原料药出口价格居低位，未来或有望筑底反转 中国是全球最大肝素原料药出口国，中国肝素原料药市场供应及价格波动将对全球肝素市场产生重大影响。201