有色金属策略月报：需求内强外弱，关注内外反套策略

策略月报——有色金属 需求内强外弱，关注内外反套策略 报告日期：2024年1月30日 ★套利策略参考 铜：1）跨期套利，近月合约跨期正套。核心逻辑在于：今年季节 性累库起点偏低、节奏偏缓，3-4月份逐步开启去库周期的可能性较大，且存在显性库存去化至历史同期新低的风险。 2）跨市套利，内外反套。核心逻辑在于：Comex库存出现持续回 升，欧美需求在微观层面有继续转弱空间，3-4月份海外库存出现新一轮累库可能性更大，这对跨市反套会有基本面支撑。 铝：1）跨期套利，远月合约跨期正套。核心逻辑在于：2-5月国内 电解铝供给端相对稳定，6月份供给释放目前来看是基准预期。节后需求季节性复苏，库存去化可能在3月后出现，同时基本面在7月前后可能出现走弱，总体来看供给端有利于4-6，5-7正套的运行。2）跨市套利，内外反套。核心逻辑在于：节后国内需求走强后，内强外弱的大格局暂未发生改变。 镍：1）跨期套利，暂时观望。核心逻辑在于：印尼24年矿企RKAB实际的审批通过情况还存不确定性，多空因素交织下建议暂时观 望。 2）跨市套利，内外正套。核心逻辑在于：第一量子、BHP等高成本镍项目出现停产，俄镍24年产量预期继续下滑，海外产能边际出清下伦镍价格面临下行阻力，纯镍供给内强外弱，关注内外正套策略机会。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人衡旭 从业资格号：F03117259Tel:8621-63325888 Email:xu.heng@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2024-1-30 1、铜 1.1套利策略推荐 跨期方面，继续推荐在2月份关注沪铜跨期正套布局，即多近月空远月，策略实现周期在3-4月份。跨市方面，2月份宜关注内外反套布局机会，即多沪铜空伦铜，策略实现周期也在3-4月份。核心逻辑如下： 供给端：原料供需偏紧预期愈演愈烈，一方面，海外供给扰动多发，除第一量子巴拿马项目停产之外，南美存量项目产能利用率受到抑制，这种状况短周期难以有效改善，需要警惕新的扰动发生，对市场预期造成新的冲击。另一方面，由于前期国内冶炼厂长单比例不高，供给预期调整之后，部分冶炼厂在现货市场补库预期升温，从而进一步加剧了铜精矿现货紧张预期，国内现货TC/RC急速下降，已经降低至历史同期低位。国内硫酸价格也呈走低态势，冶炼厂加工利润显著收缩，参考现货TC/RC部分冶炼厂已经收缩至亏损状态，国内冶炼厂减停产预期升温，新增项目投产及爬产节奏恐也将受到影响，因此，2-3月份核心问题在于国内精铜产量增长节奏料将放缓，供给弹性更多转移至精铜进口，但海外冶炼厂也将受到原料偏紧影响，且保税区库存降至历史同期低位，短周期提供的进口支撑预期相对较弱。 需求端：国内终端需求波浪式修复，这个阶段需求难以形成明显向上合力，但也不太容易出现坍缩，下游补库预期更多受到价格与情绪面影响。分行业看，重点关注基建相关需求的订单情况，今年3月份国网上半年主要招标将陆续展开，相关电力设备企业中标之后会产生原料采购及保值需求，这可能对补库产生一定支撑。家电方面，从产业在线排产数据看，空调与冰箱2月份排产较去年实绩下降，主要受到春节假期对排产影响，从3-4月份初步排产看，空调排产较实绩增长超过7%，因此，家电行业后续对补库也有所支撑。地产与消费类相关需求继续观察为主，边际上可能有弱恢复，相较于前面两大行业，对补库支撑相对较弱。我们认为终端需求为国内下游补库创造了一定空间，但价格的直接影响也需要充分考虑，本轮铜价节前出现一定上涨倾向，一定程度限制了下游补库的力度，如果节前持续宽幅震荡，我们认为震荡下边缘可能会刺激一部分补库。此外，废料供需相对偏紧，废铜对精铜替代短期难有显著增长，短期精废替代对国内精铜表需限制相对有限。 库存：国内精铜供给增长相对受限，而需求端弹性相对更大，考虑到今年季节性累库起点偏低、节奏偏缓，预计一季度国内显性库存高点在20万吨以内，结合基本面分析， 3-4月份逐步开启去库周期的可能性较大，且存在显性库存去化至历史同期新低的风险，这些都将为布局沪铜跨期正套、内外跨市反套创造更多机会。海外方面，LME铜库存出现阶段去化倾向，但Comex库存出现持续回升，欧美需求在微观层面有继续转弱空间，但需要警惕生产扰动、物流受阻对库存及其预期的影响，总体上我们判断3-4月份海外库存出现新一轮累库可能性更大，这对跨市反套会有基本面支撑。 2期货研究报告 1.2操作建议 跨期套利，继续推荐在2月份关注沪铜跨期正套布局，多沪铜2403空沪铜2405，价差 低于0为参考，策略实现在3-4月份，目标价差300元/吨以上。 跨市套利，关注内外反套策略，多沪铜空伦铜，锁汇操作为宜，策略实现在3-4月份。 1.3重点指标跟踪 图表1：上期所铜库存季节性对比图表2：上海保税区铜库存变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：沪铜跨期合约价差季节性变化图表4：沪铜近月合约进口盈亏变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、铝 2.1上期策略回顾 1月国内月差方面，近月端总体以反套走势为主，2-4反套虽然空间不大，但总体策略运行较为平稳，主要逻辑是2月春节多头接货意愿不足。远月端4-6等正套表现不错，1月库存整体去化节奏超出市场预期，资金提前布局远月正套。内外盘套利方面，沪伦比先高后低，总体来看正套策略逻辑比较顺。 2.2套利策略推荐 2月国内跨期方面建议关注4-6、5-7跨期正套机会。主要逻辑如下： 供给端：目前国内电解铝运行产能4200万吨左右，云南二次减产的可能性在下降，中 期供给端主要变量在于云南汛期电解铝产能复产，涉及产能近120万吨。参照过去经验，复产节点预计在6月。因此总体来看，2-5月国内电解铝供给端相对稳定，6月份供给释放目前来看是基准预期，总体来看供给端有利于4-6，5-7正套的运行。 消费端：1月国内消费总体情况超出市场预期，光伏、汽车消费较高，传统领域消费总体也比较平稳。从1月底开始，下游开始真正意义上的陆续放假，需求进入季节性淡季。市场关注重心会逐步过渡到节后需求复苏情况。如果需求正常季节性复苏，总体上有利于月差走强。 库存：1月国内铝锭库存走势比较超出市场预期，库存持续至历史同期偏低水平，并且从出库数据来看，需求表现得较为强劲。直到月底铝锭库存才出现累积，今年春节累库数量将决定后续结构走势，我们预计累库水平可能低于去年同期，但总体规模还需要观察2月进口铝锭数量。 总体来看，随着春节临近，2月近月端月差预计以反套走势为主，不过由于空间已经不大，所以不建议参与。由于节后库存水平可能低于去年同期，同时随着需求季节性复苏，库存得去化可能在3月后出现，同时基本面在7月前后可能出现走弱，因此国内4-6、 5-7正套会是不错的策略，建议利用春节期间月差回落时逢低布局。内外盘方面，节后国内需求走强后，内强外弱的大格局暂未发生改变，仍然可以关注内外反套机会。 2.3操作建议 跨期套利，建议关注沪铝4-6、5-7跨期正套。跨市套利，建议关注内外反套头寸。 2.4重点指标跟踪 2021 2020 图表5：国内电解铝显性库存图表6：LME铝锭库存 2021 2020 180 160 140 120 100 80 60 40 20 万吨202420232022 250 200 150 100 50 万吨202420232022 0 010203040506070809101112 0 月010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：国内铝现货升贴水图表8：LME铝现货升贴水 元/吨600 400 200 0 -200 -400 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 -600 长江有色A00铝升贴水报价最小值 美元/吨60 40 20 0 -20 -40 -60 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 -80 LME现货升贴水（0-3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、镍 3.1套利策略推荐 镍的跨期套利方面，2月份的策略我们建议以观望为主；跨市套利，2月份建议关注内外正套布局机会，即多伦镍空沪镍，策略实现周期在2-3月份。主要逻辑如下： 供给端：印尼24年矿企RKAB实际的审批通过情况始终是影响近期单边行情不确定性的主要因素。1月份印尼当地获得镍矿开采配额的矿山仅有7家，部分小型矿企在申请配额受阻后面临资金链断裂风险，库存量有限的情况下已经开始停工待产，这造成镍矿供应边际趋紧。因此矿端供应的核心焦点在于1月份未通过审批的矿企在重新提交申请后，2月份能否重新顺利通过能矿部审批，以及实际允许的开采配额量有多少。目前印尼镍矿官方及准定价和市场成交价均保持稳定，需关注新一轮镍矿配额的审批结果对盘面价格的不稳定冲击影响。同时，印尼总统选举即将在2月份举行，后续新任总统的镍产业政策或许更加倾向于在边际上收紧镍矿的供应节奏，保证镍矿供应不至于出现大量过剩，需关注2月份印尼镍矿价格的潜在上涨可能。另外，澳洲已有第一量子、BHP 等高成本镍项目出现停产，俄镍24年产量预期继续下滑，海外镍价下跌开始带来产能边际出清，伦镍价格下行阻力增加。 消费端：国内镍下游需求在节前呈现结构性分化。1月底合金行业节前备货补库需求逐渐减弱，现货市场成交转弱下，盘面价格上行动能减弱。相比之下，三元前驱体厂在1 月份的补库刚需或将在2月份继续延续，国内硫酸镍供需结构或在2月份进一步趋紧。 主要原因一方面是前驱体厂在23年库存持续去化下，节前补库需求较大，而硫酸镍厂因前期亏损减产供应有限，叠加印尼MHP规划项目投产节奏放缓，原料供应出现不畅。另一方面，三元材料出口边际增加也对硫酸镍原料需求形成一定拉动。受此影响，MHP和高冰镍价格短期有所反弹，2月份价格或将继续保持坚挺。 库存：库存方面，国内镍矿港口库存因菲矿进口大幅减少继续保持去化趋势，矿价底部支撑增强。一级镍方面，国内纯镍供应在大体量项目投产放量结束后月产量趋于稳定，而需求端的增长疲弱导致1月份精炼镍的社会库存和交易所库存继续同步累积。在未见到纯镍边际减产下，24年国内电镍品牌如果在交易所注册交割将增加累库压力，海外交仓从量上看难以有明显缓解作用，去库周期拐点出现还需等待。海外方面，LME库存水平高于去年同期状况，但受金属价格大幅下跌带来的企业现金流减少影响，主要厂商均存在不同程度减