有色金属策略月报：宏观扰动加剧，关注锌镍内外反套

策略月报——有色金属 宏观扰动加剧，关注锌镍内外反套 报告日期：2024年11月1日 ★套利策略参考 锌：1）单边角度，建议关注回调买入机会。核心逻辑在于：供应扰 动支撑下，依然推荐以回调买入思路对待，但宏观扰动加剧下建议做好仓位管理。 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：消费预期与现实错位，仍 需等待进一步驱动。 3）跨市套利，暂时关注内外反套机会。核心逻辑在于：低比价使得 内外反套再次具备不错的盈亏比，但建议轻仓参与为主。 铅：1）单边角度，建议关注逢低买入机会。核心逻辑在于：低多安 全边际相对较高，可适当博弈政策刺激预期。 2）跨期套利，建议关注远月正套机会。核心逻辑在于：月差结构将 取决于需求好转程度，政策刺激下可轻仓参与。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：海外库存高 企，内需转好下进口窗口有再次打开可能。 镍&不锈钢：1）单边角度，建议关注ss2412高空机会。核心逻辑在 于：矿端价格已有松动，且12月到期仓单较多，多头接货意愿低。2）跨期套利，建议关注ss2412和ss2503反套。核心逻辑在于：03合约仓单基础较好，且年后有集中需求释放，多头远月有更好安全边际。3）跨市套利，建议关注镍内外反套。核心逻辑在于：国内企业前期外盘套保意愿较强，后期现货陆续出口，叠加11月印尼永恒项目产出有望落地，将增大海外累库压力。 工业硅：1）单边角度，建议关注价格区间上沿的逢高布空机会。核 心逻辑在于：11月工业硅或仍将小幅累库，中游库存高企，现货流动性宽松，工业硅价格难以明显上涨，而多晶硅有减产隐忧，或利空工业硅需求。 2）跨期套利，Si2411-2412反套止盈后可暂且观望。核心逻辑在于： Si2411合约将进入交割月，期现可关注正套接货机会，投机资金止盈后可暂且观望。 ★风险提示：产业供需或市场预期变化对价差结构产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel：63325888-3904 Email：weidong.sun@orientfutures.com 联系人 肖嘉颖分析师（有色金属） 从业资格号：F03130556 Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 联系人 魏林峻分析师（有色金属） 从业资格号：F03111542 Email：linjun.wei@orientfutures.com 联系人 金迪助理分析师（有色金属） 从业资格号：F03135024 Email：di.jin@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2024-11-1 1、锌 1.1、上期策略回顾 10月锌价宽幅震荡，宏观上国内住建部会议和财政会议托底情绪，基本面上矿冶扰动增多，需求未见明显转好，沪锌上下均有较大阻力。下旬海外供应扰动，沪锌波动率显著放大，月末持仓依然高企，多空资金博弈加剧。策略方面，上期我们推荐了回调买入，但供应扰动时有发生，给到适合建仓的机会并不多；套利方面，月差因消费驱动不强而震荡运行，内外比价明显下降，主要是受海外供应扰动叠加国内消费不及预期的影响。 1.2、套利策略推荐 供给端：10月矿冶扰动再度增多，矿端来看，澳洲Century尾矿受山火影响而减产，影响产量约在1万金属吨；国内北方矿山中旬停产，月产5000金属吨左右；原定于三季度复产的Tara矿实际并无产出，后续需继续关注项目的复爬产情况。TC方面，本月全国TC有所反弹，主要是进口矿流入超预期所致，表现为港口库存的震荡上行，但我们认为矿端的放松是阶段性的，目前冶炼厂原料库存整体偏低，且部分厂商仍有冬储预期，海外矿冶持续偏紧下，11月进口矿环比或出现相对明显的降低。冶炼端，国内炼厂延续复产格局，主要是前期检修复产所致；海外方面，欧洲冶炼厂传出年底减停产消息。临近年度长单签订，海外矿冶扰动时现，事件面扰动均会对锌价构成短期刺激。对于明年的Benchmark，我们了解到虽然市场预测区间较大，但市场预期均低于今年水平。 消费端：10月需求端环比9月继续边际好转，但力度相对有限。镀锌方面，10月最主要是支撑依然来自铁塔和光伏侧，亮点是新增了一些交运侧订单，主要是护栏和灯杆等。然而，部分订单是10月初黑色系大涨时签订的，新增订单似乎后继无力。微观调研角度，到11月中旬前，镀锌侧订单或依然没有太多增量。10月中旬北方开展环保检查，未升级企业被限制生产，同时货车限行使收货受到一定影响；检查对中小企业影响较大，部分订单转移至大厂，月底开工或有所改善。锌合金方面，下游以刚需采购为主，终端仅汽配订单稍显好转。氧化锌方面，橡胶级订单表现平稳，饲料级和陶瓷级部分对冲，整体震荡运行。中观来看，10月专项债发行再次回落，但基本能够完成发行额度，基建侧实物工作量改善依然有限，交运侧出现相对有限的季节性特征。总体而言，传统旺季步入尾声，若资金端无法对订单形成更多提振，11月需求侧改善或依然有限。 库存：10月海外库存持续去化，中旬LME出现挤仓，主要是大型跨国贸易商操作所致，LME升水短期冲高，带动伦锌新高和Back结构迅速扩大，交仓后集中持仓多头部分离场，行情阶段性兑现。国内社库先累后去，符合我们上月预期，虽然高价抑制下游拿货意愿，但能看到锌下跌后下游仍具备接货韧性。考虑到原料在阶段性宽松后再次趋紧，且下游除刚需拿货外仍需考虑备货需求，11月社库有望实现去化。 总体来看，锌基本面改善相对有限，市场仍在等待宏观面给出更为明确的指引，同时临近长协签订，11月初一方面需警惕海外矿冶扰动，另一方面资金面多空博弈加剧，也需警惕资金面的冲击。单边角度，供应扰动支撑下，依然推荐以回调买入思路对待，但宏观扰动加剧下建议做好仓位管理；套利角度，月差方面，消费预期与现实错位，仍需等待进一步驱动；内外方面，海外扰动结束后，低比价使得内外反套再次具备了不错的盈亏比，但消费和进口仍存在较大不确定性，建议轻仓参与为主。 2期货研究报告 1.3、操作建议 单边角度，建议关注逢低买入机会。跨期套利，建议观望。 跨市套利，建议关注内外反套机会。 1.4、重点指标跟踪 图表1：LME锌季节性库存 吨202420232022 图表2：国内七地锌锭库存 202120202019 万吨202420232022 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20212020201940 月 35 30 25 20 15 10 5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 0 123456789101112 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表3：考虑副产品的冶炼厂综合收益 元/吨加工费利润28分成硫酸白银 图表4：初端下游成品库存 吨SMM压铸成品库存万吨 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 17/01 -4,000 20,000 15,000 10,000 5,000 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 0 SMM氧化锌成品库存90 SMM镀锌成品库存(右) 80 70 60 50 40 30 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 20 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2、铅 2.1、上期策略回顾 10月铅价总体震荡为主，盘面表现为逐渐收敛的三角形整理；从持仓量来看，市场对铅的参与度和关注度均有所下降。基本面角度，10月铅供需均边际转好，但需求改善幅度难以覆盖上游炼厂复产和前期累积的成品库存，整体供需仍处于边际宽松状态。策略方面，上期我们并未给出明确的单边和月差方向，实际均无较好投资机会；内外方面，我们推荐低位尝试建仓内外反套，十月中旬内外比价企稳上行，基本符合我们的预期。 2.2、套利策略推荐 供给端：10月铅精矿再次逐渐转紧，前期进口矿持续流入叠加前期原料累库较多，月初部分原生铅炼厂反馈原料库存相对充裕，而后港口库存下滑，平均进口TC在持稳之后再次从-15美元/吨下滑至-25美元/吨，冶炼利润在盈亏平衡附近徘徊，矿端再次趋紧。冶炼端，10月原生和再生以复产为主，中旬开展的环保检查导致部分原生和再生铅炼厂运输受影响，但产量整体受影响程度不大。再生端，节后废电瓶出货量出现明显改善，主要是假期收货和节后铅价下跌恐慌兴抛售所致。再生炼厂复产和检修并存，总体在成本企稳和原料供应增加下以复产为主。往后看，由于替换需求增量不显著，后续废电瓶出货量仍然受限，而矿端在进口窗口关闭下再次恢复偏紧格局，11月供应端矛盾可能逐渐显化，持续关注上游原料和成品库存的去化情况。 消费端：10月铅需求表现边际转好，但需求整体改善不及预期，以旧换新推进缓慢，对终端需求提振有限。初端来看，9月经销商和蓄企成品库存均有去化，经销商库存天数从31天下降至26天，产业链整体步入去库阶段，10月下游去库相对有限，蓄企大厂成品库存仍在20天以上。开工率方面，10月蓄电池开工率整体上升，但主要来自中小厂的订单增加，大厂开工维持在75%左右运行。终端方面，经销商出货有所分化，但总体以好转为主；分领域来看，新汽车启动电池表现较好，是需求端最主要的支撑，而两轮车需求转好程度有限，替换需求整体边际改善，部分产业将其定义为旺季延期。往后看，11月新国标即将落地，有望重启替换周期，叠加各地以旧换新有望落地，整体需求可能有所改善，但铅需求传统旺季已经过去，12月年末企业可能冲量销售，后两月需求存在政策面支撑，但是否能够对冲季节性走弱仍需观察。 库存：10月LME库存持续去化，国内社库累库为主，月底社库震荡运行，一方面是原生和再生复产，另一方面是是前期产业链累库严重，在去库过程中下游多以刚需拿货。往后看，终端售货速度偏慢从蓄企传导至上游，拖累炼厂成品库存的去化速度，目前社库仍难以大幅去化。后续需继续观察政策端的提振作用，但即便政策落地，需求显性好转的时点也可能会落在11月中下旬。 总体来看，目前铅持仓偏低，资金参与度不高，后续机会将主要锚定于政策刺激力度。基于其品种属性受宏观影响偏小，铅将更多跟随其自身基本面运行；但也需注意，基本金属中铅在低位运行许久，若宏观方向提振力度较大，铅可能会出现一轮补涨行情。策略方面，价格下探空间有限，低多安全边际相对较高，在政策预期刺激下，可关注逢低买入机会；套利方面，月差结构将取决于需求好转程度，推荐关注远月正套机会，内外 方面，进口窗口依然有再次打开可能，推荐继续关注低位内外反套机会。 2.3、操作建议 单边角度，建议关注逢低买入机会。跨期套利，建议关注远月正套机会。跨市套利，建议关注内外反套机会。 2.4、重点指标跟踪 进口铅精矿加工费 图表5：国产和进口铅精矿平均加工费元/金属吨国内铅精矿加工费4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 08/04 10/04 12