有色金属策略月报：需求结构性分化，关注内外反套

策略月报—有色金属 需求结构性分化，关注内外反套 报告日期：2024年5月31日 ★套利策略参考铝： 1）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：单边价格持续上行的 背景下，下游需求又没办法给到很强的反馈，令月差结构不容易走强。 2）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：最近沪伦比震荡偏弱 运行，点位上给到反套不错的位置，但目前仍看不到反套驱动，所以建议继续以观望为主。 3）单边，建议观望，关注长线逢低买入机会。核心逻辑在于：6 月从基本面来看对铝绝对价格影响有些偏负面，但结合长期基本有面和宏观逻辑，我们认为做空仍不是一个好的选择，建议观望为色主，长线投资者仍以偏多思路为主，可以尝试逢低买入操作。金锌： 属1）单边角度，建议关注逢低买入机会。核心逻辑在于：6月锌基 本面矛盾有望继续发酵，原料短缺叠加亏损，冶炼扰动预期仍存。2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：市场已在逐步计价金九银十预期，而需求侧回暖仍存在不确定性。 3）跨市套利，建议关注内外反套机会。核心逻辑在于：需求存 在转好预期，进口窗口亟需打开，沪伦比在低估值下有向上修复动力。 工业硅： 1）单边角度，建议观望。核心逻辑在于：工业硅基本面疲软， 且随丰水期到来和多晶硅检修，将进一步恶化，但节能降碳等政策对工业硅供给或造成较大扰动，单边操作风险较大。 2）跨期套利，建议关注Si2411、Si2412反套机会。核心逻辑在于： 集中注销和新合约修订确保了反套的安全边际，由于距离11月仍较远，预计短期内月差或在-2500~-2000元/吨运行，长期看月差或终将走向-3000~-2500元/吨。 ★风险提示 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel：63325888-3904 Email：weidong.sun@orientfutures.com 联系人 肖嘉颖分析师（有色金属） 从业资格号：F03130556 Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 联系人 魏林峻助理分析师（有色金属） 从业资格号：F03111542 Email：linjun.wei@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、铝 1.1上期策略回顾 上期我们在国内近月端套利方面，建议观望，同时建议关注远月端是否有正套机会，结果看下来近月结构以偏弱走势为主，远月端出现些波动，总体机会不大。内外方面，我们建议观望，比价5月以震荡走势为主。我们主要推荐的单边逢低买入取得了一定效果。 1.2套利策略推荐 供给端：国内供应方面，云南复产继续推进，华云新项目开始投产。目前国内电解铝运行产能4303.8万吨，较上月增加42万吨。进入6月云南地区电解铝复产进入尾声，复 产规模下降至25万吨，华云3期预计6月投完13万吨产能，安顺黄果树有望复产，总 体来看电解铝6月供给仍有一定增量，但增速会下滑。 消费端：5月国内铝消费总体表现平稳，需求在5月上旬表现稳定，不过临近月底后消费出现了一定走弱的情况，分领域来看地产表现不佳，基建制造业消费表现尚可。此外，价格持续上行，也在一定程度上挤压了下游消费，加剧了下游资金紧张的局面。进入6月后，消费从季节性上来看会有所转弱，从高频数据上已经有所反应，因此需求难言乐观，不过从我们总体调研情况来看基本符合季节性，需求走弱在一定程度上或许会给价格带来一定压力，但市场可能已经有所预期。 库存：5月铝锭保持了小幅去化趋势，不过去库速度以及月底的库存水平都远没有去年表现得那般强劲。尤其五月下旬开始已经能够见到比较明显得累库迹象。进入6月后消费会明显得季节性走弱，当前高铝价对下游需求得影响也很负面，同时国内供应还有一定增加得压力，总体来看6月开始国内铝锭库存将面临一定考验，我们预计会出现一定程度的累库。 总体来看，当前铝月差表现继续低迷，单边价格持续上行的背景下，下游需求又没办法给到很强的反馈，令月差结构不容易走强，所以月差方面目前看不到很好的交易机会。不过我们维持今年国内供需依然会维持相对紧平衡的状态，库存方面总体不用太担心，因此长期来看正套是值得关注的方向，尤其近期国内以地产为首的各类经济刺激政策陆续出台，令下半年国内需求可能存在一定修复的空间，建议关注远月端是否能给到合适的正套布局点位，如果出现则可以适当提前埋伏。内外盘方面，最近沪伦比震荡偏弱运行，点位上给到反套不错的位置，但目前仍看不到反套驱动，所以建议继续以观望为主。单边方向上6月从基本面来看对铝绝对价格影响有些偏负面，但结合长期基本面和宏观逻辑，我们认为做空仍不是一个好的选择，建议观望为主，长线投资者仍以偏多思路为主，可以关注逢低买入机会。 1.3操作建议 跨期套利，建议观望。跨市套利，建议观望。 单边，建议观望，关注长线逢低买入机会。 1.4重点指标跟踪 图表1：国内电解铝显性库存图表2：LME铝锭库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：国内铝现货升贴水图表4：LME铝现货升贴水 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、锌 2.1套利策略推荐 单边方面，建议关注逢低买入机会；套利方面，建议关注内外反套机会。核心逻辑如下： 供给端：步入5月，国内矿端因利润回升而运行顺利，海内外矿紧预期正式落地。根据 海外头部矿企一季报，1Q24海外锌精矿产量109.6万金属吨，同比微增1.1万金属吨，矿紧的原因主要来自矿山品味下降、设备技术问题、维持停产项目和其他外部因素。虽然样本厂商产量指引与去年年报一致，但产量增减均有超预期之处。6月矿紧大格局难以改变，Tara矿虽有复产预期但年内出矿较少，矿端再次大幅趋紧的可能性较低，需关注复产预期较强的McArthur河矿以及一季度海外矿山增产的持续性。矿冶平衡方面，5月TC进一步下行，冶炼厂生产利润跌至-2000元/吨的历史低位，炼厂亏损加剧。5月炼厂复产较多，主要的增量来自两个4月检修的大厂，但同比复产量依旧低于去年，主要是部分炼厂提前检修所致。据了解，湘西部分厂商已因原料短缺而减停产，冶炼减产预期正在逐步落地，但副产品价格依旧坚挺，扰动可能会是一个长期过程。 消费端：节后三大初端下游有所回升，但幅度相对有限，在节后补库需求淡化后，三大下游开工齐齐回落，整体来看仍未显起色。氧化锌开工处于历史中偏高位置，镀锌板块表现中等偏弱，而锌合金企业因产能过剩而表现最弱。专项债方面，截至5月26日，全国专项债累计发行进度达23.7%，虽然5月以来发行有所提速，但整体速度仍旧偏慢，主要是4月专项债发行也远不及预期。6月计划发行额度进一步上升，几乎与5月持平，两月加总达全年发行额度的约30%，因而我们认为6月专项债发行依然有望发力。落实到实物生产，5月总体开工基调偏弱，主要是受降雨地震等天气因素、原材料价格波动、反向开票政策和环保督察掣肘。步入6月，我们认为天气因素可能会逐渐成为主导因素，环保方面的影响可能会有所减弱，而市场也将在过程中逐步认识到反向开票政策的操作模式，叠加专项债发行后落地的预期，我们认为6月起需求将有望得到改善。 库存：LME从高位缓慢下移，高锌价下出现少量集中交仓行为，但由于库存整体较高，交仓行为对市场预期影响不大。国内社库在五一节后连续累库，近期连续两周去库，但库存绝对水平仍在21万吨的相对高位。在专项债发行提速、以及实物开工情势边际转 好的趋势下，我们认为库存拐点有望在6月显性化。 近期市场交易重点在于持续下行的TC以及铜锌比，多头驱动依然存在。6月锌的基本面矛盾将持续发酵，冶炼深度亏损而抢矿愈演愈烈，然需求侧有望边际转强，同时锌价已经历一波回调，单边角度依然建议关注逢低买入机会。套利方面，市场已经在逐步计价金九银十预期，而需求侧回暖仍存在不确定性，月差角度建议观望；由于6月需求存在边际转好预期，进口窗口亟需打开，沪伦比有望向上修复，同时基于其较低的估值，推荐关注内外反套机会。 2.2操作建议 单边角度，建议关注逢低买入机会。跨期套利，建议观望。 跨市套利，建议关注内外反套机会。 2.3、重点指标跟踪 图表1：LME锌季节性库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表2：国内七地锌锭库存 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表3：考虑副产品的冶炼厂综合收益 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 图表4：沪锌跨期合约价差变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业硅 3.1上期策略回顾 5月工业硅盘面先跌后涨，下旬以来受宏观和消息面影响，盘面波动较大，上期推荐的逢高沽空策略整体效果一般。套利方面，5月2411、2412合约月差最小为-2425元/吨，最大为-2220元/吨，考虑到当前离11、12合约时间仍较远，整体月差变化仍符合我们此前的预期。 3.2套利策略推荐 供给端：根据铁合金在线统计，5月工业硅产量40.6万吨，环比增加7.2万吨，同比增 o13.6万吨。新疆整体维持高开工率，四川平水期复产超预期，主要是因为降水情况较好、水电资源丰富。5月盘面反弹带动硅厂与期现商大量合作，预售订单并在盘面完成套保锁定利润。据了解，大部分硅厂远月订单已经签订至7、8月份，更有甚者签订至10、11月份，因此预计丰水期西南整体产量将超过我们此前的预期。此外，以新特、宝丰、天合光能为代表的一体化产能在接下来1-2个月内都将按计划投放。 消费端：多晶硅压力逐步显现。截至5月底N型料价格42元/千克，P型致密料36元/千克，颗粒硅32.5元/千克，已经几乎跌破所有厂商的现金成本线。多晶硅厂开始明显 的检修减产，预计6月起月度产量将环比减少3万吨左右。但下游硅片减产幅度仍大于多晶硅，预计多晶硅仍将维持累库格局，价格仍有小幅下探可能。有机硅在下游补库下短期价格略有提振，但不能改变供过于求的基本格局，且在新产能不断投产下，供给过剩局面或愈发明显，后期市场检修减产操作或蓄势待发。铝合金利润高位震荡，对工业硅需求维持一定韧性。出口超出此前市场预期，但对需求总影响较小。 库存：工业硅库存持续累积。根据SMM，截至5月24日，工业硅社会库存环比增加2.2万吨，样本工厂库存环比增加4.93万吨。6月以后，考虑到供给端的超预期复产和以多晶硅为代表的需求端的减产，工业硅累库幅度预计将更加明显。 工业硅基本面的疲软是毫无争议的事实，且在盘面反弹之后，硅厂与期现商合作锁定丰水期利润、增加丰水期供给，进而使得基本面进一步恶化。然而，消息面对工业硅盘面造成较大的波动，涉及的内容包括：1）交割库容紧张；2）大厂现金流压力大；3）电力市场化改革；4）节能降碳、能耗双控。5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，重新将对工业硅的环保要求提上日程。虽然目前地方政府出于经济和就业考虑，不仅尚未要求12500KVA以下的小炉型更新淘汰，反而有强制复产的情况出现。但是，我们也必须意识到，从年初两会提出“单位GDP能耗降低2.5%”目标到发布 《2024-2025年节能降碳行动方案》，或也预示着中央政府对此有意为之，不排除今年会着手淘汰小炉型的可能性。若政策实施，将对工业硅产生较大影响。工业硅正处于天平的两端，一端是极弱的基本面，另一端则是政策可能带来极强的利好驱动。因此，策略上单边操作风险较大，建议观望。套利方