收购惠泰医疗，强势切入心血管介入赛道

2024年1月30日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 收购惠泰医疗，强势切入心血管介入赛道1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10- 5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24EPE （基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币 （WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。财务资料(截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E销售收入(百万人民币)25,27030,36635,65442,81751,366 同比增长(%)20.220.217.420.120.0 净利润(百万人民币)8,004.09,610.711,615.513,869.416,585.5 同比增长(%)20.220.120.919.419.6 市盈率(倍)40.833.928.123.519.7净负债比率(%)(57.0)(72.5)(71.0)(72.0)(73.1) 目标价383.83人民币(此前目标价383.43人民币)潜在升幅42.7%当前股价269.00人民币中国医药武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万人民币）325,474.13月平均流通量(百万人民币）882.7 339.36/256. 52周内股价高/低(百万人民币)80总股本(百万)1209.9资料来源：FactSet股东结构SmartcoDevelopmentLimited27.0%Magnifice(HK)Limited24.5%资料来源：深交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月-7.4%-4.7%3-月1.2%8.1%6-月-12.9%4.3%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 迈瑞医疗(300760CH) 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY23E 新预测 FY24E FY25E FY23E 过往预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 35,654 42,817 51,366 35,654 42,817 51,366 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,466 28,147 33,722 23,466 28,147 33,722 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,236 15,798 18,884 13,236 15,798 18,884 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,611 13,864 16,579 11,611 13,864 16,579 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益(元) 9.58 11.44 13.67 9.58 11.44 13.67 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 65.82% 65.74% 65.65% 65.82% 65.74% 65.65% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 37.12% 36.90% 36.76% 37.12% 36.90% 36.76% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 32.57% 32.38% 32.28% 32.57% 32.38% 32.28% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 15,200 18,185 21,705 25,653 30,130 35,220 40,966 47,461 税率 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 息税前利润*(1-税率) 13,376 16,003 19,101 22,575 26,514 30,994 36,050 41,766 +折旧与摊销 1,115 1,239 1,351 1,447 1,525 1,586 1,631 1,663 -营运资金变化 -933 -1,115 -1,301 -1,479 -1,702 -1,942 -2,199 -2,461 -资本支出 -1,735 -1,735 -1,735 -1,635 -1,535 -1,435 -1,335 -1,235 自由现金流 11,823 14,392 17,415 20,908 24,802 29,202 34,147 39,732 终值 641,771 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 9.4% 股本成本 12.0% 债务成本 5.3% 市场风险系数β 0.90 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 313,314 现值 434,602 净负债 -30,792 少数股东权益 28 股权价值 465,367 股份数（百万股） 1,212 DCF每股价值(人民币) 383.83 资料来源：招银国际环球市场预测 图3:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 8.4% 8.9% 9.4% 9.9% 10.4% 4.0% 539.21 481.62 434.86 396.17 363.65 3.5% 495.49 447.16 407.17 373.56 344.93 永续增长率 3.0% 459.91 418.57 383.83 354.23 328.74 2.5% 430.38 394.46 363.87 337.53 314.61 2.0% 405.48 373.86 346.63 322.94 302.17 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY23EFY24EFY25E FY23E 市场预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 35,654 42,817 35,595 35,595 42,786 51,166 0.17% 0.07% 0.39% 毛利 23,466 28,147 23,138 23,138 27,802 33,261 1.42% 1.24% 1.38% 营业利润 13,236 15,798 12,943 12,943 15,642 18,780 2.27% 0.99% 0.55% 归母净利润 11,611 13,864 11,629 11,629 14,006 16,824 -0.15% -1.01% -1.45% 基本每股收益(元) 9.58 11.44 9.60 9.60 11.55 13.81 -0.19% -1.02% -0.96% 毛利率 65.82% 65.74% 65.00% 65.00% 64.98% 65.01% +0.81ppt +0.76ppt +0.64ppt 营业利润率 37.12% 36.90% 36.36% 36.36% 36.56% 36.70% +0.76ppt +0.34ppt +0.06ppt 净利润率 32.57% 32.38% 32.67% 32.67% 32.74% 32.88% -0.1ppt -0.35ppt -0.6ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 21,026 25,270 30,366 35,654 42,817 51,366 销售成本 (7,366) (8,843) (10,885) (12,188) (14,670) (17,644) 毛利润 13,660 16,427 19,480 23,466 28,147 33,722 销售费用 (3,612) (3,999) (4,802) (5,526) (6,637) (7,936) 行政费用 (897) (1,106) (1,320) (1,604) (1,905) (2,260) 研发费用 (1,869) (2,524) (2,923) (3,494) (4,196) (5,034) 其他 (156) (196) 103 75 69 73 以公允价值计量的盈亏 0 10 (21) (21) (21) (21) 投资盈亏 (4) 1 (5) (5) (5) (5) 其他盈亏 334 453 478 346 346 346 运营利润 7,455 9,066 10,991 13,236 15,798 18,884 其他 (17) (49) (37) (37) (37) (37) 税前利润 7,438 9,017 10,954 13,199 15,761 18,847 所得税 (779) (1,013) (1,343) (1,584) (1,891) (2,262) 净利润