拟收购惠泰医疗控制权，进军心血管器械领域

迈瑞医疗（300760.SZ） 拟收购惠泰医疗控制权，进军心血管器械领域 买入 公司研究·公司快评医药生物·医疗器械投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 张佳博 021-60375487 zhangjiabo@guosen.com.cn 执证编码：S0980523050001 证券分析师： 张超 0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cn 执证编码：S0980522080001 事项： 公司公告：拟通过全资子公司深迈控收购惠泰医疗控股股东和其他股东合计持有的惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金全部来源于迈瑞医疗的自有资金。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。基于上述交易完成后在惠泰医疗股权结构、董事会和监事会结构方面的安排，迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 国信医药观点：此次控股权并购有望实现“1+1>2”的协同效应。对于惠泰医疗而言，有望借助于迈瑞在研发和营销体系等各方面优势，不断提升产品在全球市场的竞争力，拉动电生理、冠脉通路及外周血管介入产品的全球销售。对于迈瑞医疗而言，惠泰医疗将为其扩充新的心血管业务线，新增300亿美金的全球 可及市场和250亿人民币的国内可及市场，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。迈瑞医疗作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，此次对于惠泰的控股权并购为其打开广阔的心血管器械赛道，助力成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 评论： 迈瑞医疗拟以66.5亿元收购惠泰医疗21.12%股权，交易合并估值302亿 惠泰医疗的主营业务为电生理、冠脉通路及外周血管介入等产品的研发、生产和销售，为我国电生理领域国产龙头企业及与心血管领域国产领先企业，具备深厚的技术储备与丰富的产品矩阵。惠泰医疗保持了优异的成长性，营收自2019年的4.04亿快速增长至2022年的12.16亿，CAGR为44.4%；同期归母净利润由0.83亿增长至3.58亿，CAGR高达62.8%。2023年前三季度实现营收12.14亿，同比增长36.8%；归母净利润为4.03亿，同比增长54.8%。 图1：惠泰医疗业务布局图2：惠泰医疗2019-2023年前三季度营收和归母净利情况 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 迈瑞医疗拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金来源于迈瑞自有资金。交易完成后，深迈控及其一致行动人合计持有惠泰医疗约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人变为李西廷和徐航，迈瑞医疗将在合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 表1：股权转让方的持股情况和股份转让安排 股东股东类型持有股份（股）占公司总股本比例此次转让股份（股）占公司总股本比例 成灵 共同实际控制人5,000,442 7.48% 5,000,442 7.48% 戴振华 董事、副总经理、财务负责1,017,617 1.52% 188,695 0.28% 上海惠深 - 1,106,916 1.66% 469,919 0.70% 上海惠疗 - 38,929 0.06% 10,000 0.01% 启华三期 - 1,551,160 2.32% 958,444 1.43% 启明融科 - 1,506,857 2.25% 931,070 1.39% 启明融盈 - 474,253 0.71% 293,036 0.44% QM33 - 1,878,200 2.81% 1,160,518 1.74% 扬州浵旭 - 935,070 1.40% 935,070 1.40% 成正辉控股股东、实际控制人、董16,692,46524.97%4,173,1166.24%事长、总经理 人、董事会秘书 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算注：持有股份指截止1月28日公告披露时持有的股份 本次交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。此次收购估值对应23/24年Wind一致预期的PE为59/44X。 图3：惠泰医疗PE/PBBand 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 迈瑞医疗强势迈入心血管赛道，国产器械龙头强强联合引领行业发展 据EvaluateMedtech估算，在全球医疗器械市场规模排名中，心血管相关领域排名第二，且保持高速增长。中国心血管领域产品如电生理等市场规模大、渗透率相对较低，在国家政策持续推动下，行业加速发展。 近年来中国心律失常患者的电生理手术量快速增长，预计到2024年电生理手术量将达到37.3万例，2019-2024年CAGR为15.7%。导管消融手术中使用的介入类器械属于电生理器械，国内电生理器械市场规 模同步由2015年14.8亿元增长至2019年的46.7亿元，CAGR为33.2%。根据公司公告，国内每百万人电 生理手术量约为130台，而美国则达到1300台/百万人，为国内的10倍。随着老龄化加剧、患者认知提升以及电生理技术的迭代升级，预计电生理行业将在中长期维持高速增长。 图4：2015-2024E中国心律失常患者电生理手术量图5：2015-2024E中国电生理器械市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》显示，国内心血管疾病现患人数3.3亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。2019年中国冠脉介入手术量达到108.9万台，占所有血管介入手术量的80%。2019年国内冠脉介入器械的市场规模达61.8亿，随着渗透率将不断增加，驱动整体冠脉介入器械市场的快速增长。周围血管介入器械市场规模由2015年的12.3亿增长至2019年的24.9亿，CAGR达19.3%。 图6：2015-2024E中国冠脉介入器械市场规模图7：2015-2024E中国周围血管介入器械市场规模 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 根据公司公告，迈瑞医疗测算电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内超过100亿元人民币； 冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元，其中国内超过150亿元人民币，进入这些领域可以极大拓宽迈瑞的可及市场空间。 惠泰为心血管领域的国内细分龙头，在电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，拥有领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发和生产能力。此次交易完成后，在惠泰医疗独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，迈瑞医疗将赋能惠泰医疗不断提升产品在全球市场的竞争力。未来，迈瑞医疗还将以此为基础，横向拓展其它耗材领域，完善产品矩阵，进一步构建和丰富耗材型业务，提升公司整体竞争力。 投资建议： 此次控股权并购有望实现“1+1>2”的协同效应。对于惠泰医疗而言，有望借助于迈瑞在研发和营销体系等各方面优势，不断提升产品在全球市场的竞争力，拉动电生理、冠脉通路及外周血管介入产品的全球销售。对于迈瑞医疗而言，惠泰医疗将为其扩充新的心血管业务线，新增300亿美金的全球可及市场和250亿人民币的国内可及市场，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。迈瑞医疗作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，此次对于惠泰的控股权并购为其打开广阔的心血管器械赛道，助力成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险，地缘政治风险，市场竞争风险，研发失败风险；商业化不及预期风险。 相关研究报告： 《迈瑞医疗（300760.SZ）-Q3归母净利润同比增长21%，海外加速突破高端客户》——2023-11-03 《迈瑞医疗（300760.SZ）—2023年中报点评：业绩稳健增长，“国际化+平台化”成果显著》——2023-09-04 《迈瑞医疗（300760.SZ）—2022年年报和2023年一季报点评：业绩稳健增长，创新研发和营销整合助力突破海外高端客户》——2023-05-03 《迈瑞医疗（300760.SZ）—2022年三季报点评：国内医疗新基建叠加海外高端客户突破助力业绩稳健增长》——2022-10-29 《迈瑞医疗（300760.SZ）—2022年中报点评：中期收入和净利稳健增长，新品推出和国际化步伐加快》— —2022-08-25 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 15361 23186 25549 30189 36433 营业收入 25270 30366 35722 43055 51794 应收款项 1916 2810 3425 4482 5676 营业成本 8843 10885 12690 15209 18137 存货净额 3565 4025 4812 5793 7071 营业税金及附加 282 348 411 480 575 其他流动资产 466 553 651 785 944 销售费用 3999 4802 5430 6631 7873 流动资产合计 21335 30606 34470 41281 50156 管理费用 897 1106 1608 1894 2227 固定资产 4898 6064 7481 9116 10835 研发费用 1869 2524 3608 4262 5076 无形资产及其他 2061 1977 1898 1819 1740 财务费用 (86) (451) (857) (775) (622) 投资性房地产 9783 8038 10450 12540 15048 投资收益 1 (5) 0 0 0 长期股权投资 26 61 261 461 661 资产减值及公允价值变动 142 50 (260) (111) (110) 资产总计 38103 46745 54560 65217 78439 其他收入 (542) (206) 577 579 578 短期借款及交易性金融负债 85 97 200 250 250 营业利润 9066 10991 13151 15822 18996 应付款项 2281 2291 2578 3193 3901 营业外净收支 (49) (37) (39) (40) (40) 其他流动负债 6263 9382 9277 10537 12531 利润总额 9017 10954 13112 15782 18956 流动负债合计 8629 11770 12055 13980 16682 所得税费用 1013 1343 1573 1878 2237 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 4 4 4 5 其他长期负债 2506 2976 3176 3076 2976 归属于母公司净利润 8002 9607 11535 13900 16714 长期负债合计 2506 2976 3176 3076 2976 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 11135 14746 15231 17056 19658 净利润 8002 9607 11535 13900 16714 少数股东权益 15 18 21 23 26 资产减值准备 (14) (18) 67 35 40 股东权益 26953 31981 393