MRO系列报告震坤行篇：数字化服务革新下的MRO龙头

数字化服务革新下的MRO龙头 ——MRO系列报告震坤行篇 民生轻工&中小盘 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年1月30日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 •多元化产品策略助力震坤行实现高速增长。公司成立于1996年，以代理润滑剂起家，公司以胶粘剂和特种润滑客户为种子客户，成功发力MRO业务，在全国范围铺设平台网络，运营32个全国总仓、96个服务中心仓，服务60,000+家合作客户。目前公司涵盖了所有主要的MRO产品线，约有1720万个SKU。2020~2022年公司GMV的CAGR为38.79%，利润方面通过优化人员结构逐步收窄亏损。 •中国MRO仍处于初期阶段。2022年中国MRO市场规模为2.17万亿元，且我们预计于2025年市场规模将超过2.5万亿元，3年CAGR为5.17%。2022年，中国数字化MRO采购服务渗透率为7.8%，与美国2022年逾15%的渗透率相比较低，据灼识咨询报告，预计中国数字化MRO采购服务渗透率在2027年将达到21.3%。。按2022年交易额计，中国MRO采购服务市场CR10不到1.5%。随着现行领先参与者巩固其现有竞争优势，中国市场的集中度预计或将进一步提高。当前时点主要竞争发生在线上集采公司与传统线下经销商之间。 •数字化+强调服务让震坤行脱颖而出。双平台互补发展共同驱动公司营收增长。震坤行分为两个平台进行经营：1、震坤行平台：主要面向客户为中大型企业客户，并且同时采用自营模式（从供应商那里购买产品并将其销售给客户）以及平台模式（供应商通过震坤行平台向客户销售产品，并根据销售额向公司支付佣金），2023前Q3自营/平台GMV分别为60.17/18.61亿元，同增2.01%/96.19%，占比76.4%/23.6%，2020-2022年CAGR分别为32.30%/118.36%；自营模式加价率/平台模式佣金费用率分别为13.25%/11.22%（绝大部分净服务收入为平台模式所收取佣金）。2、工邦邦平台：该平台是在震坤行完成综合基础设施建设后，推出的面向小微企业的平台，满足碎片化的MRO产品采购需求，并提供富有性价比的产品。客户一般采取现金结算的方式，交付后无其他增值服务。2023年前三季度震坤行/工邦邦平台GMV占比分别为91.6%/8.4%。 •前置费用投放，规模上行驱动盈利优化。通过构筑行业基础设施，为客户提供全套MRO采购服务，最大限度提高MRO交易和服务的效率以及透明度，包括一站式MRO采购和管理服务、数字化的MRO采购解决方案以及端到端服务。 •出海业务为震坤行又一增长曲线。凭借全托管一站式管理、强大营销能力、数字化能力以及独立站个性化运营优势助力公司出海业务。 •风险提示：线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化风险，政府采购支出缩减风险。 目录 01 02 03 04 05 06 震坤行多元化产品策略实现高速增长 CONTENTS 中国MRO仍处于初期阶段 数字化+强调服务让震坤行脱颖而出 前置费用投放，规模上行驱动盈利优化 出海业务成为震坤行又一增长曲线 风险提示 01. 震坤行多元化产品策略实现高速增长 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 二十余年深耕成就震坤行数字化MRO采购龙头 •震坤行工业超市是一家数字化工业用品服务平台。平台拥有32条产品线，1700万+SKU。公司发展历史主要分为两个阶段： •传统产品及产品经销（1996~2014年）：公司成立于1996年，初期经营胶粘剂、润滑剂代理。2008年开始提供点胶技术全套解决方案。 •迈向数字化MRO平台（2014~至今）：公司以胶粘剂和特种润滑客户为种子客户，成功发力MRO业务，在全国范围铺设平台网络，运营32个全国总仓、96个服务中心仓，服务60,000+家合作客户，电商阶段公司主要采取产品销售模式，而2019年后公司新增市场模式（供应商通过震坤行平台直销客户）正式成为MRO线上化平台。 图表：震坤行发展历史 震坤行股权结构稳定 •陈龙为公司第一大股东，占比16.2%。截至2023年11月27日，PhoenixZKHLimited持股16.2%，为公司第一大股东。PhoenixZKHLimited经济利益完全由陈龙享有。钟鼎资本相关实体和关联方持股14.9%，为公司第二大股东。元生资本相关实体持股10.2%，为公司第三大股东。 时间履历 图表：震坤行股权结构图表：董事长个人履历 1998创立震坤行，代理胶粘剂、润滑剂。 1998毕业于上海外国语大学。 2008创立深圳市轴心自控技术有限公司并担任副董事长。 2014 积累大量经验后创立震坤行工业超市，专注工业品电子商务业务。 2023获得中欧工商学院EMBA学位 震坤行覆盖产品类型丰富 •震坤行平台上提供了广泛的MRO产品，涵盖了所有主要的MRO产品线，约有1720万个SKU。公司有专门的产品团队负责市场研究和在震坤行平台选择SKU。截至2022年12月31日，震坤行平台上有五个主要产品类别，包括低压电器、化学试剂、个人防护、办公用品等32个产品线。 图表：震坤行主要产品分类 看好震坤行未来快速发展 •疫情叠加客户战略影响营收增速暂时承压。2023前三季度公司GMV/调整后净利润分别为79/-3.15亿元，同比分别增长17.5%/42.10%，2020~2022年公司GMV的CAGR为38.79%。收入方面：2022年公司GMV增速下降主要受到疫情拖累，客户停产且线下交货不便。2023年公司在进行客户优化背景下，前Q3GMV依然增长17.5%；利润方面：2021年公司净利润大幅下降主因疫情影响，其后人力资源不断优化叠加优异成本控制，盈利能力逐渐改善，亏损逐渐收窄。 图表：震坤行GMV情况图表：震坤行利润情况 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20202021 2022 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023Q1-Q3 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 2020202120222023Q1-Q3 调整后净利润（亿元）同比 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% GMV（亿元）同比增速（%） 02. 中国MRO仍处于初期阶段 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 MRO市场规模稳定增长 •MRO采购服务市场规模稳定增长。根据国家统计局统计，工业产值的4%-7%为MRO的市场需求量，因此我们计算得出2022年中国MRO 市场规模为2.17万亿元，且我们预计于2025年市场规模将超过2.5万亿元，3年CAGR为5.17%。 35000 20% 18% 30000 16% 25000 14% 20000 12% 10% 15000 8% 10000 6% 4% 5000 2% 0 0% 2017201820192020202120222023E2024E2025E MRO市场规模(亿元） 同比增速（%） 图表：中国MRO市场规模及预测 资料来源：wind，民生证券研究院 数字化渗透率提升为国内MRO电商平台带来新的机会 •数字化渗透率提升打开盈利空间。2022年，中国数字化MRO采购服务渗透率为7.8%，与美国2022年逾15%的渗透率相比较低。随数字化MRO采购服务便捷、透明及具有成本效益的优点进一步凸显，数字化MRO采购服务的接受度和普及度日益提高，据灼识咨询报告，预计中国数字化MRO采购服务渗透率在2027年将达到21.3%。2022年，美国逾15%的领先数字化MRO采购上市公司平均毛利率超过30%，平均净利率超过10%。随着数字化MRO采购服务在国内的渗透率进一步提高，中国数字化MRO采购市场领先企业可能有进一步提高盈利能力的空间。 图表：2017-2027年中国MRO采购数字化渗透率 资料来源：京东工业招股说明书，民生证券研究院 MRO电商平台迎来发展机遇 •中国MRO采购服务市场仍然相对分散。按2022年交易额计，美国MRO采购服务市场CR10约为30%~45%，而中国MRO采购服务市场CR10不到1.5%。随着现行领先参与者巩固其现有竞争优势，我们预计中国市场的集中度或将进一步提高。当前时点主要竞争发生在线上集采公司与传统线下经销商之间。 •优质服务助力线上MRO采购不断成长。MRO品类复杂，相同产品在不同行业中可能仍有细微差别，导致SKU数量众多，传统经销模式下会产生效率低下、库存管控难、采购成本高以及售后服务差等问题。而震坤行、咸亨国际等企业采取线上B2B模式直接打通厂商和终端客户，基于IT系统帮助客户简化采购流程，并且通过数字化建档管控库存，为客户提供高效、完善、专业的售后服 务。 图表：2022年中国MRO采购服务市场竞争格局 98.98% 0.31% 0.08% 0.09% 0.53% 震坤行咸亨国际怡和达京东工业其他 资料来源：京东工业招股说明书，wind，民生证券研究院 03. 数字化+强调服务让震坤行脱颖而出 证券研究报告 12*请务必阅读最后一页免责声明 业务模式：自营模式起家，积极拓展平台模式 •双平台互补发展共同驱动公司营收增长。震坤行分为两个平台进行经营：1、震坤行平台：主要面向客户为中大型企业客户，并且同时采用自营模式（从供应商那里购买产品并将其销售给客户）以及平台模式（供应商通过震坤行平台向客户销售产品，并根据销售额向公司支付佣金），2023前Q3自营/平台GMV分别为60.17/18.61亿元，同增2.01%/96.19%，占比76.4%/23.6%，2020-2022年CAGR分别为32.30%/118.36%；自营模式加价率/平台模式佣金费用率分别为13.25 %/11.22%（绝大部分净服务收入为平台模式所收取佣金）。2、工邦邦平台：该平台是在震坤行完成综合基础设施建设后，推出的面向小微企业的平台，满足碎片化的MRO产品采购需求，并提供富有性 价比的产品。客户一般采取现金结算的方式，交付后无其他增值服务。 2023年前三季度震坤行/工邦邦平台GMV占比分别为91.6%/8.4%。 •震坤行以自营模式起家，在有足够的供应链能力和客户基础后，逐步发展平台模式，将流量提供给供应商，去增加产品供应品类以及规模的发展。 图表：震坤行经营模式 客户：分布于多个高端制造行业 •下游行业相对均匀，打造百亿震坤行。2022年，按照GMV进行客户划分，机械和电子行业/能源行业/资源行业/汽车行业/建筑行业/其他行业，分别占比24%/22%/21%/12%/5%/16%。 •下游客户具有强粘性，续约率超90%。重点企业即中国知名机构或研究机构认可的制造企业，截至2023年9月30日，震坤行确定了约1,170家重点企业。2020/2021/2022年分别有420/600/660家在使用震坤行平台进行交易。2020年约有91%的震坤行GMV排名前500的客户在2022年与公司继续进行交易，震坤行通过不断优化的服务保持并加深客户粘性。 图表：震坤行客户行业结构（2022年） 图表：震坤行客户及合作方式 机械电子能源行业资源行业汽车 建筑行业其他 5% 12% 16% 21% 公司公司简介合作方式 公牛集团 公牛集团有限公司成立于1995年的公牛电器，是国内领先的高档开关插座、转换器的专业供应商，在提供优质产品和服务的同时，始终致力于为大众营造更安全的用电环境。 Webshop主要合作方式，覆盖劳保/工具等多品类，通过采购订单的线上 村田电子 无锡村田电子有限公司于1994年12月16日在无锡市新吴区市场监督管理局登记成立。公司经营范围包括设计、加工、生产、检测、销售电子元器件及电子专用设备等。 Webshop合作，合作主要集中办公用品，工具劳保。 东方希望 东方希望集团是是我国改革开放后建立的第