深耕电网行业,四大军团业务助力未来发展。1989年,创始人由五金批发起家,通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。公司为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案。2023前三季度公司收入16.74亿元,同增36.0%,进入2023年后公司采取电网+四大军团策略,将自身在电网领域积累经验复制到核工业、应急、交通、石油石化领域,并且引入各行业专家,深化行业理解,寻找新的增长曲线。2023前三季度归母净利润0.34亿元,同比下降44.71%,一方面公司进入新行业领域初期,对新行业应用场景理解不足,销售结构中标准化产品占比较高,使其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降;另一方面2023年股份支付费用3326.40万元,影响公司盈利水平。 中国MRO行业仍处发展初期。据国家统计局统计,2017年工业产值增加值的4%-7%的规模为MRO的市场需求量,2017~2022年中国工业生产增加值CAGR为7.50%,假设未来2023-2025三年中国工业生产增加值保持该速度增长,我们预计2025年中国MRO市场规模将超过2.5万亿元。中国政府自2015年起开始实施阳光采购工程,并于2022年进一步宣布启动金税系统(GTS)四期。阳光集采政策进一步推动企业进行线上采购,带动供应链数字化,推动工业供应链技术与服务的发展。 平台型与专业型MRO企业的异同。专业型公司更加注重服务能力,而平台型企业更加注重经营效率。平台型企业可依靠原有在在办公用品行业积累的管理体系。而专业型公司一方面人数较多(相对收入体量),另外一方面整体产品在销售、交付等流程较为复杂。专业型公司需要在交付端、服务端设立大量专业人员保障客户体验,而平台型公司更多起到撮合上下游交易的作用,人员较为精简。 以服务与产品为基石的MRO企业。一般MRO企业是以供应商身份面对下游客户,而咸亨国际在长期与国网合作当中,对行业理解十分深刻,在客户项目前期规划阶段深度参与,并对项目建设提供自身建议,此时在商务合作中的角色由供应商转变为方案解决商。2020~2022年公司自主产品收入占比分别为19.10%/18.23%/21.55%。自主产品的毛利率远高于供应商提供的标准品,自主产品占比提升极大提升了咸亨盈利能力。同时自主产品能够有效解决客户痛点,在提高客户粘性的同时,构筑自身行业壁垒。咸亨在国网领域的自主产品比例已经基本完善,随着四大军团领域自主产品比例提升,公司盈利水平将持续提升。 基础设施方面:为了迎合公司国网+四大军团的策略,公司在杭州打造咸亨国际智造中心,为行业拓展后带来的自主产品需求打下坚实基础。 投资建议:公司持续深耕电网领域,横向拓展采取“四大军团”策略,同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深,非标品产品比例提升带动毛利率提升,预计23-25年归母净利润分别为0.95/2.63/3.16亿元,对应PE为58X/21X/17X,维持“推荐”评级。 风险提示:线上化渗透率提升不及预期,国际形势变化风险,政府采购支出缩减风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1阳光采购促进MRO以及办公用品线上集采发展 1.1公司股权稳定 王来兴为公司实际控制人。截至2023年6月30日,王来兴直接持有公司4.29%的股份,通过咸宁投资间接控制公司15.79%的股份,以执行事务合伙人的身份通过咸亨集团、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资分别控制公司15.06%、8.28%、6.13%、6.13%、3.68%的股份。王来兴通过直接及间接方式控制公司59.36%股份的表决权,为公司实际控制人。 图1:公司股权结构稳定,王来兴为实控人 表1:公司高管团队深耕行业多年 1.3咸亨国际已成长为全国性MRO集约化供应商 深耕行业三十余年,咸亨国际稳步向前。1989年,创始人由五金批发起家,通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。2008年,咸亨成为工器具、仪器仪表多类产品国内知名代理商。2012年,咸亨国际完善自主与技术服务产业。 2014年,公司成立赛孚城,强化公司品牌形象与属地营销服务能力。2016年,公司上线咸亨国际商城,开启MRO集约化线上线下联动服务。2021年7月,咸亨国际上市。2022年,咸亨国际启动4+1战略规划,夯实应急、石油石化、交通、核工业四大行业布局。 图2:咸亨国际深耕行业三十余年 1.4全国性MRO集约化供应商 丰富的SKU为客户提供一站式采购体验。公司为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案,主要聚焦能源、交通、应急领域。 公司通过集约化外购(经销)以及自产的方式为下游客户集约化提供12大类的工器具和仪器仪表类MRO产品;公司还为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务及电缆仿真及实训方案、数字化一站式仓储方案等综合解决方案。 图3:工器具、仪器仪表类产品示意图 表2:公司提供主要产品及服务 1.5公司高管团队经验丰富 深耕电力领域,四大军团策略助力营收高速增长。2020~2022年公司营收CAGR为3.3%,公司深耕电网行业多年,国企单个供应商占比有限制,提升占比带来的收入增加空间有限,因此导致收入增速较低。2023Q1-Q3公司收入16.74亿元,同增36.0%,进入2023年后公司采取电网+四大军团策略,将自身在电网领域积累经验复制到核工业、应急、交通、石油石化领域,并且引入各行业专家,深化行业理解,寻找新的增长曲线。 图4:咸亨国际营收高速增长 1.6咸亨国际已成长为全国性MRO集约化供应商 积极拓展新领域净利润暂时下降。23Q1-Q3归母净利润0.34亿元,同比下降44.71%,一方面公司进入新行业领域初期,对新行业应用场景理解不足,销售结构中标准化产品占比较高,使得其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降;另外一方面公司2023年股份支付费用3326.40万元,影响公司盈利水平。 图5:咸亨国际净利润暂时承压 1.7咸亨国际已成长为全国性MRO集约化供应商 收入提升+数字化运营,公司费用率持续下降。公司费用率常年保持相对稳定状态,23Q1-Q3销售/管理/财务/研发费用率为12.76%/9.28/1.52%/-0.33%,同比下降-0.57/-1.18/-0.31/-0.05pct,销售/管理费用率快速下降主要受公司收入快速上升影响,同时也得益于公司“数字咸亨2.0项目”落地,有效提升运营管理效率。 图6:咸亨国际费用率情况 2中国MRO行业市场发展迅速,前景可期 2.1多因素驱动行业发展 工业产值增加值的稳步上升。据国家统计局统计,2017年工业产值增加值的4%-7%的规模就是MRO的市场需求量,2017~2022年中国工业生产增加值CAGR为7.50%。 降本增效的迫切需求。由于需求端成本过高等行业痛点,工业企业迫切需要降低成本及提高效率增强自身竞争力,为工业供应链技术与服务提供商提供立足点。 技术基础设施的发展。随着人工智能及大数据等先进技术的应用,企业内部流程趋于数字化,推动整个供应链体系数字化。 透明采购的政策推动。中国政府自2015年起开始实施阳光采购工程,并于2022年进一步宣布启动金税系统(GTS)四期。阳光集采政策进一步推动企业进行线上采购,进而带动供应链数字化,推动了工业供应链技术与服务的发展。 图7:多因素促进MRO万亿市场 2.2政府采购发展趋势—数字化采购 集中采购为央企每年省下大量资金。2015-2018年央企通过集中采购分别节省3653/4220/3417/3455亿元,2019-2020年上半年节省6000亿元,而2021年集中采购率达100%的央企一共有11家,“四率”(集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率)达100%的企业一共有7家(该数据仅限省级以上央企及大型设备),其中国家电网为咸亨国际的第一大客户。 图8:集采为央企节省资金(亿元) 表3:2021年央企集中采购情况 2.3政府助推线上化采购 阳光集采系列政策不断推进。党的十八大以来,党中央高度重视党风廉政建设,推动全面从严治党向纵深发展,政府集采透明化要求不断提升,阳光集采系列政策加快推进和落实。 表4:政府助推线上化采购 2.4需求端:政府有望采购扩大MRO、办公用品集采需求 未来中国MRO市场规模超2.5万亿元,市场集中度有望进一步增强。据国家统计局统计,2017年工业产值增加值的4%-7%的规模就是MRO的市场需求量,2017~2022年中国工业生产增加值CAGR为7.50%,假设未来2023-2025三年中国工业生产增加值保持该速度增长,我们预计2025年中国MRO市场规模将超过2.5万亿元。而MRO市场本身就较为分散,在2021年成熟市场当中,固安捷在美欧总体渗透率在4%~5%,国内MRO尚未出现渗透率超1%的企业,对比欧美成熟市场仍有较大的增长空间,但MRO行业的特性决定了这是一个可容纳多强的赛道。 图9:中国MRO市场规模及预测(亿元) 2022年近三成央国企表示MRO工业品数字化采购渗透率超过50%。通过调研发现,近三成央国企表示超过30%的MRO工业品数字化采购渗透率超过50%,央国企成为MRO工业品数字化采购的主要推动方,为整个数字化采购市场带来更多机遇,并带动其他企业推动MRO工业品数字化采购。 图10:2022年近三成央国企表示MRO工业品数字化采购渗透率超过50% 2022年超四成央国企数字化采购渗透率超过50%。据国资委相关数据,中央企业已经在供应链数字化方面取得较好成效。2022年,央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率相较2016年均有显著提高,多数指标提升比例超过20%。央国企已经成为数字化采购火车头,经亿邦智库调研,超四成央国企表示数字化采购渗透率超50%,较去年也有显著提高。 图11:央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率表现 图12:2022年超四成央国企数字化采购渗透率超过50% 2022年营销品数字化采购渗透率增长21.16%。2022年央国企采购中非生产物资类数字化采购渗透率增长较快,其中营销品、礼品、福利产品和MRO工业品是主要的增长贡献品类。在MRO工业品的所有类型增长中,实验器材、修理工具、工控设备及部件的数字化采购额增长较为迅速,办公用品中办公设备、电脑及周边的数字化采购金额增速最快,其中办公设备的数字化采购增速达70%,仍有持续上涨趋势。 图13:央国企2022年营销品和工业品数字化采购渗透率增速最快 图14:央国企2022年办公用品和MRO工业品数字化采购额增速最快的细分品类 3平台型与专业型MRO企业的异同 3.1MRO起源:代理商与办公用品 发展路径的不同决定公司的内核基因。从发展路径上来看,固安捷/咸亨国际/震坤行都以代理商起家,从产品上看分别代理劳防安全,物料搬运储存用品/五金批发/胶粘剂、润滑剂,而京东工业/齐心集团以往直营业务为办公用品,在原有客户基础之上横向拓展到MRO产品。发展路径的不同导致企业内核基因的差异。从代理商起家的MRO企业更加注重服务能力,而办公用品起家的MRO企业更加注重经营效率。我们称由代理商起家的MRO企业为专业型公司,由办公用品起家的MRO企业为平台型公司。 图15:由代理商起家的MRO企业 图16:由办公用品起家的MRO企业 3.2平台型公司横向拓展品类,专业型公司细分行业深耕细作 专业型MRO公司利润水平高,平台型MRO公司收入增速快。收入方面:2023Q1-Q3固安捷/咸亨国际/震坤行/齐心集团收入增速分别为9.23%/35.99%/3.66%/15.13%,2023年齐心集团进军MRO行业,收入快速增长,咸亨集团在2023年实行四大军团战略行业拓展实现收入快速增长,整体上平台型公司收入增速大于专业型公司。净利率方面:2023Q1-Q3固安捷/咸亨国际/震坤行/齐心集团归母净利率分别为11.49%