咸亨国际深度报告：下沉服务与自主产品铸就的MRO龙头

深耕电网行业的咸亨国际：业务多元化的未来展望

公司背景与发展战略：

咸亨国际成立于1989年，由五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。经过多年的积累与发展，公司已成为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案的重要供应商。自2023年起，公司实施了“电网+四大军团”的策略，旨在将电网领域的成功经验复制到核工业、应急、交通、石油石化等行业，通过引入各行业专家，深化行业理解，寻找新的增长曲线。

经营业绩与挑战：

2023年前三季，咸亨国际实现收入16.74亿元，同比增长36.0%。然而，公司归母净利润同比下降44.71%，至0.34亿元。这一变化主要是由于进入新行业初期对新应用场景的理解不足，以及销售结构中标准化产品占比过高导致的毛利率下滑，同时2023年股份支付费用3326.40万元，进一步影响了盈利水平。

市场前景与机遇：

中国MRO（维护、维修与运营）市场正处于快速发展阶段，预计2025年市场规模将超过2.5万亿元。中国政府推行的阳光采购工程和金税系统（GTS）四期，推动了企业线上采购，加速了供应链的数字化进程，为工业供应链技术与服务提供了广阔发展空间。

行业特点与竞争格局：

咸亨国际已成长为全国性MRO集约化供应商，专注于能源、交通、应急等领域，通过集约化外购与自产相结合的方式，为客户提供一站式采购体验。公司管理层经验丰富，具备在电力领域深耕的能力，通过四大军团策略，公司正在拓宽业务范围并寻求新的增长点。

投资建议与风险考量：

咸亨国际在深耕电网领域的同时，横向拓展至多个行业，乘借国央企线上化采购的趋势，预计收入将保持稳定增长。未来，伴随公司对新领域理解的加深，非标品比例的提升将带动毛利率的提升。预计2023-2025年的归母净利润分别为0.95、2.63、3.16亿元，对应PE分别为58X、21X、17X，维持“推荐”评级。然而，线上化渗透率的提升、国际形势的变化以及政府采购支出的缩减等风险仍需关注。