商贸零售行业跟踪周报：MRO电商龙头震坤行拟赴美上市，关注产业互联网发展大趋势

商贸零售行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·商贸零售 MRO电商龙头震坤行拟赴美上市，关注产业互联网发展大趋势 增持（维持） 本周行业观点（本周指2023年3月6日至3月10日，下同） 事件：美东时间3月7日，MRO工业用品采购服务平台震坤行向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请。所谓MRO指的是工业企业生产过程中所需的维护、维修、运行的辅助用料，如工具仪表、防护用品等。截至2022年，公司两大平台累计GMV达94亿元/yoy+9%，拥有 2400多家市场供应商，在市场模式下累计销售了约220万个SKU。 震坤行旗下拥有两大平台：震坤行平台与工邦邦平台。�震坤行平台：贡献了公司大部分销售额，2022年GMV为86亿元，同比+13%；震坤行平台面向企业客户，ARPU较高；震坤行同时经营产品销售模式（1P）和市场模式（3P）。②工邦邦平台：2022年GMV为8.1亿元，同比- 8.6%，工邦邦主要满足小微客户庞大而零散的MRO采购需求，主要是产品销售模式（1P）。 震坤行通过产品销售模式（1P）和市场模式（3P）获得收入。�产品销售模式（1P）：公司大部分收入来自产品销售模式，在这种模式下，公司从供应商处购买产品，管理库存，并销售给客户，产品货值计入收入 2023年03月13日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 证券分析师阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 和成本；②市场模式（3P）：2019年6月推出，公司收取销售佣金。公 商贸零售沪深300 司致力于为市场模式与产品销售模式下的客户提供同等水平的高效透明的交易服务。 GMV带动收入增长，经调净亏损有所收窄。公司2022年收入为83.15亿元，同比+8.6%，2020~2022年收入CAGR为33%，保持高速增长。收入高增主要受GMV增长而驱动。公司2022年经调整净亏损同比缩窄31%至6.3亿元，主要得益于：�毛利率提升：公司两大平台1P模 式毛利率提升，且3P占比不断增长进一步抬高毛利率。②费用率下降：随着规模效应的显现及公司经营效率的提升，2022年公司期间费用率为24.1%，同比-4.0pct。 渗透率提升是线上MRO行业增长的核心驱动，未来渗透率仍有较大的提升空间。据灼识咨询，2022年我国MRO线上渗透率为7.8%，对应大约2354亿元的线上市场规模。预计2027年MRO线上渗透率将达到 21.3%，对应大约8470亿元的线上MRO市场规模。预计2022~27年线上MRO采购服务市场规模的CAGR将达到29%。 投资观点：持续关注产业互联网渗透率提升的大趋势。我国B2B领域的商业总体上还处于较为原始的状态，行业格局分散、流通效率不高。未来产业互联网将会是一个发展的大趋势，而MRO电商将会是其中非常重要的一个环节。我们看好产业互联网标的未来通过渗透率、集中度 不断提升而实现持续成长。 推荐标的：厦门象屿、密尔克卫、小商品城、汇通达网络、国联股份等。建议关注：震坤行、洪九果品等。 风险提示：行业渗透率增速不及预期，行业竞争加剧，宏观经济周期等。 11% 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% 2022/3/142022/7/122022/11/92023/3/9 相关研究 《免税数据跟踪周报（2023年第11周）：赴岛客流仍处高位，免税线上成交价环比略下滑》 2023-03-07 《海内外经济形势中长期形势仍就乐观，恒生科技指数仍大有可为》 2023-03-06 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.本周行业观点4 2.细分行业观点及估值表7 3.本周发布报告10 4.本周行情回顾11 5.本周行业重点公告12 6.本周行业重点新闻14 7.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司主要平台GMV4 图2：公司主要平台用户数4 图3：公司市场模型（3P）GMV占比不断提升4 图4：震坤行平台ARPU高于工邦邦4 图5：2020-2022年公司收入及增速5 图6：公司经调整归母净亏损及增速5 图7：公司毛利率及经调整净利率情况5 图8：公司两大平台毛利率5 图9：2020-2022年公司各项费用率6 图10：公司流动资产/负债周转天数情况6 图11：中国MRO采购服务行业市场规模持续增长6 图12：MRO线上渗透率有望持续提升，使线上MRO市场规模不断高速成长7 图13：本周各指数涨跌幅12 图14：年初至今各指数涨跌幅12 表1：行业公司估值表（更新至3月10日）9 3/15 1.本周行业观点 事件：美东时间3月7日，MRO工业用品采购服务平台震坤行向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请，寻求在纽交所以美国存托股票（ADS）的方式上市，股票代码为“ZKH”。所谓MRO指的是工业企业生产过程中所需的维护、维修、运行的辅助用料，如工具仪表、防护用品等。截至2022年，公司两大平台累计GMV达94亿元 /yoy+9%，拥有2400多家市场供应商，在市场模式下累计销售了约220万个SKU。 震坤行旗下有两大平台：震坤行平台与工邦邦平台。�震坤行平台：贡献了公司大部分销售额，2022年GMV为86亿元，同比+13%；震坤行平台面向企业客户，ARPU较高；震坤行同时经营产品销售模式（1P）和市场模式（3P）。②工邦邦平台：2022年 GMV为8.1亿元，同比-8.6%，工邦邦主要满足小微客户庞大而零散的MRO采购需求，主要是产品销售模式（1P）。 图1：公司主要平台GMV图2：公司主要平台用户数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 合计（亿元） 86 9.8 94 8.1 50 5.8 44 76 86 工邦邦平台GMV（亿元）震坤行平台GMV（亿元） 202020212022 合计（万户） 震坤行客户数（万户） 工邦邦客户数（万户） 5.8 5.2 >1.7 >1.6 >3.5 >4.0 6 5 4 3 2 1 0 20212022 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司市场模型（3P）GMV占比不断提升图4：震坤行平台ARPU高于工邦邦 市场（3P）模型GMV占比 市场（3P）模型GMV占比 20% 15% 10% 5% 0% 202020212022 震坤行ARPU（万元/年/户）工邦邦ARPU（万元/年/户） 15.4% 10.7% 6.1% 6 5 252221 20 15 10 5 0 20212022 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/15 东吴证券研究所 震坤行通过产品销售模式（1P）和市场模式（3P）获得收入。�产品销售模式（1P）： 公司大部分收入和GMV来自产品销售模式（2022年GMV占比为85%），在这种模式下，公司从供应商处购买产品，管理库存，并销售给客户，产品货值计入收入和成本； ②市场模式（3P）：2019年6月推出，公司收取销售佣金，2022年该模式GMV占比为15%。公司致力于为市场模式与产品销售模式下的客户提供同等水平的高效透明的交易服务。市场模式下的客户亦可以无缝获得公司的履约服务和售后服务。 GMV带动收入增长，经调净亏损有所收窄。公司2022年收入为83.15亿元，同比 +8.6%，2020~2022年收入CAGR为33%，保持高速增长。收入高增主要受GMV增长而驱动。公司2022年经调整净亏损同比缩窄31%至6.3亿元，主要得益于：�公司毛利率提升，②管理费用率和履约费用率的下降。 图5：2020-2022年公司收入及增速图6：公司经调整归母净亏损及增速 收入（亿元）yoy（右轴） 76.5563.3% 83.15 46.86 8.6% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 202020212022 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 经调整净亏损（亿元）yoy（右轴） 6.3 3.1 31% -198% 109.1 8 6 4 2 0 -2 -4 202020212022 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司利润率有所提升。2022年公司毛利率为15.8%，同比+2.2pct，主要受益于： �震坤行和工邦邦平台产品销售（1P）模式的毛利率都有明显提升；②市场（3P）模式占比提升，该模式主要收取佣金，毛利率明显高于1P模式。随着规模效应的显现及公司经营效率的提升，公司期间费用率也有所下降，2022年公司期间费用率为24.1%，同比-4.0pct。 图7：公司毛利率及经调整净利率情况图8：公司两大平台毛利率 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 毛利率经调整净利率 14.5%13.6%15.8% 202020212022 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% ZKH平台毛利率GBB平台毛利率 -10.0% -15.0% -6.5% -11.9% -7.5% 2.0% 0.0% 14.3% 14.4% 12.7% 6.8% 6.3% 6.9% 202020212022 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/15 东吴证券研究所 图9：2020-2022年公司各项费用率图10：公司流动资产/负债周转天数情况 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 履约费用率销售和营销费用率 9.9% 9.0% 7.4% 5.1% 3.2% 8.2% 5.8% 7.4% 5.6% 3.3% 2.9% 研发费用率一般和行政费用率 202020212022 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20212022 141 120 129 108 33 37 存货应收账款应付账款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 MRO市场规模不断增长。据灼识咨询，以采购额计，2022年我国MRO市场规模约为3万亿元。受益于制造业的增长，2027年MRO市场规模将达到4万亿元，2022- 2027年的CAGR为5.8%。 图11：中国MRO采购服务行业市场规模持续增长 4.5 中国MRO采购服务行业销售额（万亿元）yoy（右轴） 3.98 10% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.072.142.22 3% 8%9%9% 2.863.00 2.412.63 4% 3.213.40 7% 5% 3.603.79 6%6%5% 9% 8% 7% 6% 5%5% 4% 3% 2% 1% 0% 20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 数据来源：CIC，公司公告，东吴证券研究所 渗透率提升是线上MRO行业增长的核心驱动，未来渗透率仍有较大提升空间。据 灼识咨询，2022年我国MRO线上渗透率为7.8%，对应大约2354亿元的线上市场规模。预计2027年MRO线上渗透率将达到21.3%，对应大约8470亿元的线上MRO市场规模。预计2022~27年线上MRO采购服务市场规模的CAGR将达到29%