MRO专题系列（一）：全球数字化MRO分销商龙头，有望凭规模效应飞轮持续获取市场份额

固安捷（GWW.N） 证券研究报告·公司深度研究·贸易公司与经销商 MRO专题系列（一）：全球数字化MRO分销商龙头，有望凭规模效应飞轮持续获取市场份额 增持（首次） 2024年4月8日 分析师李润泽 (852)39823213 leonli@dwzq.com.hk 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 股价走势 营业收入（百万美元） 16,478 17,194 18,239 19,539 同比（%） 8.21 4.35 6.08 7.13 归母净利润（百万美元） 1,829 1,870 2,050 2,260 同比（%） 18.23 2.24 9.61 10.27 每股收益（美元/股） 37.23 38.06 41.72 46.00 P/E（倍） 27.26 26.66 24.33 22.06 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 固安捷是全球数字化MRO分销商龙头，经营能力向好。固安捷是一家领先的全品类MRO产品分销商，主要价值在于帮助客户简化采购流程、管理MRO库存并提供高粘性的增值服务。公司的商业模式大致可以概括为：先用货币资金和应付款项从供应商购进产品形成库存，然后在经 过一段时间的库存周转后，将产品销售给下游客户获得应收账款，这其 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 市场数据 收盘价(美元)1,014.8一年最低/最高价625.97/1034.18市净率(倍)16.01 中公司需要先行垫付资金，即现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款天数。公司现金循环周期因存货周转天数下降和应付 流通股市值(百万 美元) 49,861.85 账款周转天数上升而下降，说明公司整体经营能力持续提高。 数字化MRO采购有效帮助客户降本增效，市场空间广阔。MRO本身具备Sku多、专业性强和零散性采购、售后服务需求多等特点，数字化采购模式相比传统模式更合适。据工信部和中国国际电商研究院统计，数字化MRO采购模式能够帮助客户大约节省15-20%的采购成本，70% 的采购时间以及50%的人力成本。根据Imarc，全球MRO市场2023-2032年CAGR约为2.45%，2023/2032E约为6667/8347亿美元，市场空间广阔。以固安捷为代表的数字化MRO采购平台解决了传统MRO采购诸多痛点，数字化渗透率有望持续提高。根据我们测算，2022年北美数字化MRO采购渗透率大约为15%，对应的市场规模大约为230亿美元，在保守、中性和乐观情形下，北美市场规模有望分别以11.8%、13.9%和15.9%的CAGR增长至2030年的560、660、750亿美元。 行业竞争格局分散，固安捷有望凭规模效应飞轮持续攫取份额。全球 MRO市场分散，固安捷作为全球MRO龙头也仅有约3%的市场份额。 此外，在固安捷的大本营北美地区，固安捷也仅有不到10%的市场份额，其他前十大MRO分销商份额合计也仅有24%，作为全球最为成熟的市场，竞争格局也较为分散。公司深耕MRO行业，有领先的规模，因此在产品种类、产品质量、采购价格和物流配送等方面具备较强的竞争力，对于老客户具备较强的粘性，且不断地吸引新客户，而随着新客户的加入，公司的规模将继续扩大，从而带来上述方面的竞争力进一步加强，规模效应的飞轮将进一步运转，为公司带来更多的市场份额。 盈利预测与投资评级：MRO行业空间广阔，公司有望凭借其先发优势+ 规模效应的飞轮持续获取市场份额。我们预测公司整体2024-2026年营 收分别同比增长4.4%/6.1%/7.0%至17194/18239/19539百万美元；归母净利润分别同比增长2.2%/9.6%/10.3%至1870/2050/2260百万美元；对应的PE分别为26.7/24.3/22.1倍，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：供应链中断风险，通胀风险，宏观经济波动风险，信息系统 中断风险，信贷评级变动风险等。 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 基础数据 每股净资产(美元,LF) 63.40 资产负债率(%,LF) 57.76 总股本(百万股) 49.13 流通股(百万股) 49.13 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 相关研究 东吴证券（香港） 1/29 东吴证券（香港） 内容目录 1.数字化MRO采购有效帮助客户降本增效，市场空间广阔5 1.1.数字化MRO采购服务助力客户降本增效，行业价值凸显5 1.2.全球MRO采购行业空间广阔，数字化MRO采购模式方兴未艾7 2.固安捷：全球数字化MRO分销商龙头，资产负债表强劲10 2.1.公司简介：全球领先的全品类数字化MRO分销商10 2.2.公司业绩稳健增长，盈利能力优秀，经营能力持续提高17 3.行业竞争格局分散，固安捷有望凭规模效应飞轮持续攫取份额18 3.1.行业竞争格局分散，市场参与者各具特色18 3.2.公司具备先发优势，有望借助规模效应的飞轮持续扩张21 4.盈利预测与估值分析25 5.风险提示26 2/29 东吴证券（香港） 图表目录 图1：MRO和BOM的区别对比5 图2：MRO传统采购模式7 图3：MRO集约化采购模式7 图4：数字化MRO采购流程7 图5：数字化MRO采购服务价值凸显7 图6：传统MRO采购的痛点7 图7：MRO采购的特点7 图8：全球MRO市场规模（USDBillion）8 图9：北美MRO市场规模（USDBillion）8 图10：欧洲MRO市场规模（USDBillion）8 图11：亚太地区MRO市场规模（USDBillion）8 图12：拉丁美洲MRO市场规模（USDBillion）9 图13：印度MRO市场规模（USDBillion）9 图14：2022年中美数字化MRO采购市场规模渗透率10 图15：中国数字化MRO采购渗透率10 图16：北美数字化MRO采购渗透率、市场规模及CAGR预测（十亿美元）10 图17：固安捷MRO产品分销平台及MRO产品平台示例11 图18：公司客户所处行业的占比12 图19：公司MRO产品品类占比12 图20：分部门业务营收及占比（标注%，亿美元）13 图21：分部门业务营业利润及占比（标注%，亿美元）13 图22：分部门营业利润率（%）13 图23：按地区划分的收入（标注mn.usd）和占比（左轴）13 图24：固安捷HTS和EA业务特点14 图25：固安捷High-touchsolutions和Endlessassortment业务流程图14 图26：公司MRO专业产品使用和采购说明书16 图27：公司MRO专业产品详细参数信息16 图28：公司KeepStock自动售卖机16 图29：公司在美配送中心（DC）和线下门店（branch）16 图30：公司营业收入稳健增长17 图31：公司归母净利润稳健增长17 图32：公司毛利率和净利率稳中有升17 图33：公司ROA稳中有升，ROE维持较高水平17 图34：公司现金循环周期近10年来呈下降趋势18 图35：公司资产负债率近年来稳中有降18 图36：2023年MRO竞争格局分散（营收/亿美元，市占率/%）18 图37：2014年北美MRO竞争格局18 图38：通用行业组织所需的MRO分类及对应产品19 图39：行业中企业采取横向扩张和纵向深挖发展策略，各具特色19 图40：横向策略企业营收体量较大（亿美元）20 图41：横向策略企业ROE平均值较高（%）20 3/29 东吴证券（香港） 图42：两种策略毛利率平均值相近（%）20 图43：纵向策略企业净利率均值较高（%）20 图44：MRO采购具长尾效应21 图45：重复性采购的标准化MRO金额占比约40%21 图46：横向策略企业权益乘数均值较高21 图47：横向策略企业资产周转率均值较高21 图48：公司经历的发展阶段以及对应的业务扩张和资本运作23 图49：采购者选择MRO平台关注的因素23 图50：采购者希望MRO采购继续改进的因素23 图51：全球超过5000家供应商为固安捷提供品类齐全超过3000万种MRO产品24 图52：规模优势和领先地位带来的飞轮效应25 图53：公司分部门营收和毛利率预测（百万美元）26 4/29 东吴证券（香港） 1.数字化MRO采购有效帮助客户降本增效，市场空间广阔 1.1.数字化MRO采购服务助力客户降本增效，行业价值凸显 企业采购的物料主要分为MRO和BOM，MRO占比少但采购更为费时费力。企业采购的工业品一般被分为MRO和BOM（生产性物料），占比分别约为10%和90%。MRO品类繁杂，企业采购计划性较弱，供应商多，且对专业技术服务要求较高，相比BOM采购，企业在MRO采购上费时费力，据工信部赛迪研究院和中国国际电子商务研究院统计，采购金额占企业总采购金额约10%的MRO，一般需要花费企业采购部门大约80%的时间与精力。 数字化MRO采购可以定义为线上化、集约化和智能化的MRO采购。传统的MRO 采购渠道主要包括区域型MRO经销商、线下连锁零售商、MRO产品制造商等，以线下交付为主，MRO产品种类相对单一，几乎不提供采购系统对接、智能化库存管理等增值服务。MRO数字化采购可以定义为，大型MRO线上采购平台，通过整合大量供应商资源为企业提供一站式采购，解决了MRO品类多，供应商分散的难题；同时凭借平台方更强的议价能力，从上游帮助企业降低MRO采购成本；通过集约化供应链管理、共享库存，降低物流及仓储成本，实现精简库存与高效供应链管理。 图1：MRO和BOM的区别对比 MRO BOM 用途 企业用于维护、维修和运营所需的产品 直接构成最终产品的生产性物料 品类 维修和维护的工具用品等、各类设备的零部件及耗材、运营所需的物资等 原材料、半成品和零部件等 工业品市场占比 约占比工业品市场的10% 约占比工业品市场的90% 产品特点 产品品类繁杂、SKU数量众多 产品品类较少 采购特征 企业采购计划性较弱 企业根据自身生产计划采购 供应商特点 品类繁杂所以供应商众多 一般为数个长期稳定的供应商 服务属性 专业技术服务咨询的需求较多 没有太多服务需求 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券（香港） 数字化MRO采购模式解决传统MRO采购的痛点且更为适应MRO的特点，能够帮助企业客户降本增效。MRO本身具备sku多、专业性强、临时性和零散性采购、售后服务需求较多等特点，集约电商化的数字采购模式相比传统采购模式更为合适；此外， 对下游客户而言，传统采购模式存在着供需信息不对称、采购流程复杂且不透明等痛点，数字采购能够解决这些痛点。采购金额占企业总采购金额约10%的MRO，一般需要花费企业采购部门大约80%的时间与精力。数字化MRO采购模式能够帮助客户显著降本增效，大约节省15-20%的采购成本，70%的采购时间以及50%的人力成本： 1）MRO品类众多、专业性强，传统采购模式费时费力。一方面，MRO本身涵盖范围广，以电网、铁路、城市轨道交通等行业为例，其需要运维检修电力设施设备地理纬度跨越大、应用场景范围广、涉及规格型号多，相应所需MRO品类众多；另一方面，仍以上述行业为例，其MRO多用于不停电运行状态检测及故障设备检修试验，相关产品涉及包括液压技术、声学检测技术、电学检测 5/29 东吴证券（香港） 技术、化学检测技术以及光学检测技术等多个维度，因此MRO具有专业性强的特点；此外，部分大型企业采购部门与使用单位分离，同时采购MRO涉及到的品类众多，采购人员很难同时具备众多MRO品类的专业知识和产品使用需求，导致采购效率低下。数字化MRO采购服务商拥有全面的产品目录，对MRO品牌、性能、技术参数熟悉的专业团队，能够充分明确每个产品的应用场景，为客户提供一站式的MRO采购，有效减少下游客户在产品搜寻上耗费的人力成本及时间成本，降低客户运营成本，提升采购效率。 2）MRO采购具备临时性、零散性特征，传统采购模式时效性差。与直接构成产品