铜月报：年末内外宏观利好有望推升铜价

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2023年12月铜月报 有色金属 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 报告日期：2023年11月27日作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 年末内外宏观利好有望推升铜价 核心观点 11月伦铜在7800上方触底后持续反弹，从10月下旬低点7900一线计算，11月下旬伦铜上涨至8400上方，区间涨幅超6%。我们认为推动伦铜上涨的主要动力来自于美元指数大幅下挫。美元指数由高点107下挫至103，从金融属性上推动伦铜上涨。沪铜从10月下旬低点66000一线计算，11月下旬上涨至68000上方，区间涨幅超3%。沪铜上涨一方面受益于外盘，另一方面则是国内低库存以及产业托底意愿较强。但受制于人民币升值影响，涨幅远不及伦铜。 产业上，国内属于供需双强的低库存格局，海外属于供需双弱的高库存格局。产业内多外空，但整体对绝对价格影响不大，主要体现在现货升贴水和月差之中。国内下游加工商托底意愿较强，抬升意愿较弱。 展望2023年最后一个月，我们认为内外宏观利好共振将推升铜价至年内高点甚至突破。海外市场炒作降息是大概率事件，一方面是由于美国通胀已处于下行通道，趋势比较明确；另一方面是高利率下美国经济走弱有利于通胀持续改善，且不利于高利率维持。我们曾在三季度表示，美元指数及美债收益率的下行空间的打开需要等待降息预期的炒作，当时预计美国通胀改善乐观的情况下市场可能在四季度末或者明年一季度开始炒作降息预期，届时美元或大幅下行，进而利好铜价。国内宏观强预期再度袭来，政策预期下铜作为宏观大品种即使没有直接政策收益，也存在估值上移以及配置需求。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 铜|月报 00 1/20请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 正文目录 1期价走势回顾5 2宏观内外共振7 3产业分析11 3.1铜精矿供应维持宽松11 3.2电解铜供应大幅上升12 3.3内外库存分化14 3.4国内终端消费强劲15 3.5供需平衡18 4结论19 图表目录 图1铜期价走势5 图2铜沪伦比值5 图3美元指数打压伦铜5 图4人民币支撑沪铜5 图51#电解铜基差MA56 图6铜月差6 图7伦铜升贴水季节性6 图81#电解铜升贴水季节性6 图9美元指数走势7 图10人民币汇率走势7 图11市场避险情绪消化8 图12市场降息预期上升（11月26日）8 图13国内外制造业PMI终值9 图14国内外制造业PMI初值9 图15ICSG铜精矿全球产量11 图16铜砂矿及精矿进口11 图17铜精矿港口库存12 图18铜精矿TC加工费12 图19全球电解铜产量12 图20全球电解铜消费12 图21电解铜产量13 图22电解铜净进口13 图23Mysteel电解铜库存14 图24国内显性库存（Mysteel社库+保税区）14 图25全球交易所库存（国内显性+LME+COMEX）14 图26海外交易所库存（LME+COMEX）14 图27国内电解铜终端消费结构15 图28电力基建数据15 图29家电产业数据16 图30房地产产业数据16 图31汽车产业数据17 图32国内电解铜单月供需平衡（万吨）18 图33国内电解铜累计供需平衡（万吨）18 1期价走势回顾 11月伦铜在7800上方触底后持续反弹，从10月下旬低点7900一线计算， 11月下旬伦铜上涨至8400上方，区间涨幅超6%。我们认为推动伦铜上涨的主要动力来自于美元指数大幅下挫。美元指数由高点107下挫至103，从金融属性上推动伦铜上涨。 沪铜从10月下旬低点66000一线计算，11月下旬上涨至68000上方，区间涨幅超3%。沪铜上涨一方面受益于外盘，另一方面则是国内低库存以及产业托底意愿较强。但受制于人民币升值影响，涨幅远不及伦铜。 沪伦比值在11月明显下降，但在人民币升值的背景下，剔除汇率因素后沪伦比值未有明显下跌。 图1铜期价走势图2铜沪伦比值 沪铜期价伦铜期价沪伦比值沪伦比值（剔除汇率） 72,000 9,200美元 9.00 1.25 70,000 9,000美元8,800美元 8.50 1.20 68,000 8,600美元 66,00064,000 8,400美元8,200美元8,000美元 8.007.50 1.151.10 62,000 7,800美元7,600美元 7.00 1.05 60,000 7,400美元 58,000 7,200美元 6.50 1.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美元指数打压伦铜图4人民币支撑沪铜 108 9,200美元 72,000 7.40 106 9,000美元8,800美元 70,000 7.307.20 104 8,600美元8,400美元 68,000 7.10 102 8,200美元 66,000 7.00 8,000美元 64,000 6.90 100 98 7,800美元7,600美元 62,000 6.806.70 7,400美元 60,000 6.60 96 7,200美元 58,000 6.50 美元指数伦铜期价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 沪铜期价人民币汇率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 10月下旬以来，沪铜在66000下方触底反弹，现货升水和月差先于期价 走阔，证明产业托底意愿较强。从历史角度来看，沪铜升水600-800属于偏高水平，但整体是有低库存作为支撑，所以短期收窄的概率较小，而月差大概率会向升水靠拢。 内外升贴水明显分化，海外伦铜现货贴水不断走阔，而国内沪铜现货升水不断走阔。这一方面反映了海外伦铜现货宽松而国内沪铜现货相对紧缺，另一方面反映了市场对后续海外经济的看衰和国内经济的看好。 图51#电解铜基差MA5图6铜月差 基差现货含税均价:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色月差沪铜主力 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 60,000 900 700 500 300 100 -100 -300 -500 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 500 400 300 200 100 0 -100 60,000-200 2023-02-102023-04-102023-06-102023-08-102023-10-10 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图7伦铜升贴水季节性图81#电解铜升贴水季节性 2019202020212022202320192020202120222023 1501,400 100 50 0 -50 -100 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -150 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 -400 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2宏观内外共振 近年来铜价走势受宏观因素影响较大，尤其是海外宏观。而产业影响则相对有限，多数时候反映在基差月差上。 11月整体内外宏观利好共振推动铜价上行。 海外：首先，11月初以来巴以冲突所带来的避险情绪被市场所消化，标普波动率指数明显回落，利好风险资产；其次，美国经济走弱，10月非农就业远低于预期，11月PMI初值不及预期；再者，10月通胀超预期改善，降息预期升温。综合因素导致美元指数大幅下挫，进而推升铜价。 国内：首先，10月下旬万亿国债刺激后整体盘面由空转多，黑色系大幅上涨，虽然对铜并没有实质性利好，但从盘面情绪上有所带动，整体宏观情绪回暖对铜的估值提升有一定影响。其次，中美关系有所改善。 图9美元指数走势图10人民币汇率走势 108 9,200美元 72,000 7.40 106 9,000美元8,800美元 70,000 7.307.20 104 8,600美元 68,000 7.10 102 8,400美元8,200美元 66,000 7.00 8,000美元 6.90 100 7,800美元 64,000 6.80 98 7,600美元 62,000 6.70 7,400美元 6.60 96 7,200美元 60,000 6.50 美元指数伦铜期价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 沪铜连续合约美元兑人民币：中间价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 10月7日巴以冲突爆发以来，整体局势愈演愈烈，这使得市场的避险情绪明显上升，一定程度上抑制了风险资产但并未造成恐慌性抛售。我们认为随着巴以冲突由空袭转为地面作战，其风险外溢的可能性较大，但对铜价的影响有限。 图11市场避险情绪消化 伦铜VIX 9,500 28.00 9,300 26.00 9,100 24.00 8,900 22.00 8,700 20.00 8,5008,300 18.00 8,100 16.00 7,900 14.00 7,700 12.00 7,500 10.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 展望2023年最后一个月，我们认为市场炒作降息是大概率事件。一方面是由于美国通胀已处于下行通道，趋势比较明确；另一方面高利率下美国经济走弱既有利于通胀持续改善，又不利于高利率维持。 我们在三季度表示，美元指数及美债收益率的下行空间的打开需要等待降息预期的炒作，当时预计美国通胀改善乐观的情况下市场可能在四季度末或者明年一季度开始炒作降息预期，届时美元或大幅下行，利好铜价。目前整体符合市场预期，并且保持此前观点。 11月初以来市场已经开始炒作降息预期，目前市场押注由此前的6月降息提前至5月甚至3月，但整体概率不大，市场押注3月降息概率仅20%，押注5月降息概率仅40%。 图12市场降息预期上升（11月26日） 数据来源：CMEGroup、宝城期货金融研究所 欧元区制造业三季度有触底反弹的迹象，而美国10月制造业PMI明显走弱，美强欧弱的经济格局有所改变，这一定程度上也使美元指数承压，利好铜价。但在高利率的打压下，整体海外需求相对悲观，欧元区反弹空间也相对有限。而国内货币政策宽松，产业利好政策频出，需求相对旺盛，10月国内万亿国债刺激下，市场强预期再现，黑色系开始大幅反弹，带动有色反弹。宏观需求内强外弱格局不变。 图13国内外制造业PMI终值 美国ISM制造业PMI欧元区:制造业PMI中国制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图14国内外制造业PMI初值 美国Markit制造业PMI美国Markit服务业PMI欧元区Markit制造业PMI欧元区Markit服务业PMI 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 3产业分析 3.1铜精矿供应维持宽松 2022年全球铜矿产量为2200万金属吨，我国产量为190万金属吨，占比 8.64%。近几年我国的铜矿自给率维持在20%-25%，主要进口国为智利、秘鲁，进口量占比超60%。 ICSG数据显示，2023年1-9月全球铜精矿累计产量1641.7万吨，累计同比增长1.70%。海关总署数据显示，2023年1-10月我国铜矿砂及其精矿累计进口量为2266.28万