短期价格下行业绩承压，长期制冷剂景气有望反转

巨化股份（600160） 公司研究/公司点评 短期价格下行业绩承压，长期制冷剂景气有望反转 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-01-30 收盘价（元） 16.07 近12个月最高/最低（元） 18.81/12.86 总股本（百万股） 2,700 流通股本（百万股） 2,700 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 434 流通市值（亿元） 434 公司价格与沪深300走势比较 1/234/237/2310/23 27% 12% -3% -18% -33% 主要观点： 事件描述 1月29日晚间，巨化股份发布2023年度业绩预告。2023年公司预计实现归母净利润9.0-10.6亿元，同比-62%到-55%；2023Q4预计实现归母净利润1.53-3.13亿元，同比-78%到-54%，环比-40%到+22%。 主营产品价格下行，公司业绩承压下滑 2023年公司预计实现归母净利润9.0-10.6亿元，同比-62%到-55%，业绩承压下滑。主要原因是公司主营产品量价齐跌。价格端，2023年公司制冷剂平均售价2.02万元/吨，同比-2.4%，其中HFCs平均售价1.92 万元/吨，同比-9.5%；氟化工原料平均售价0.29万元/吨，同比-40.0%； 含氟聚合物材料平均售价48380.19元/吨，同比-28.89%，其中氟聚合 物平均售价4.67万元/吨，同比-29.8%；石化材料平均售价0.77万元/ 吨，同比-4.6%；基础化工产品平均售价0.18万元/吨，同比-34.1%； 食品包装材料平均售价1.28万元/吨，同比-12.4%。销量端：公司制冷剂外销量28.8万吨，同比-13.0%，其中HFCs外销量22.6万吨，同比 巨化股份沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.配额政策正式落地，看好三代制冷剂景气反转2023-10-27 2.上半年业绩短期承压，看好三代制冷剂景气反转2023-08-25 3.公司全年业绩翻倍增长，三代制冷剂逐步进入景气上行周期 -11.8%。 2024年HFCs配额落地，制冷剂进入价格上行周期 1月11日，生态环境部印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024年HFCs配额正式落地，制冷剂价格进入上行周期。据百川盈孚数据，截至2024年1月29日，主流三代制冷剂R32、R125、R134a市场均价较2023年年底分别提升17.6%、20.0%、12.7%至2.0、3.3、3.1万元/吨，价差较2023年年底分别提升76.5%、47.5%、40.3%至0.77、1.79、1.56万元/吨，随着制冷剂销售旺季的到来，预计三代制冷剂价格价差有望进一步增长。 HFCs配额位居行业首位，有望充分受益制冷剂景气周期 根据生态环境部2024年HFCs配额核发数量公示情况来看，公司HFCs生产配额总量为22.44万吨，行业占比30.1%。分品种来看，R32、R134a、R125、R143a生产配额分别为8.35、6.06、5.01、2.07万吨，占比分别为34.8%、28.1%、30.2%、45.4%，均位居行业首位。2024年1月22日，公司发布公告，以13.94亿元价格收购飞源化工51%股权并完成股权变更登记。飞源化工HFCs配额总量为5.44万吨，行业占比7.3%，其中R32、R134a、R125生产配额数量分别为2.43、1.59、 1.41吨，占比分别为10.2%、7.4%、8.5%。现公司HFCs生产配额合计达到27.88万吨，行业占比37.4%，R32、R134a、R125、R143a生产配额占比将合计达到45%、35.5%、38.7%、45.4%，HFCs配额位居行业首位，有望成为制冷剂行业价格风向标，未来将充分受益制冷 剂景气周期。 持续完善氟化工产业链布局，推进公司产业高端化 为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司拟投资21.9亿元建设四大项目。其中，10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目总投资9.11亿元，计划2025年四季度前全部建成投产，项目预计新增年均净利润为1.78亿元/年；44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/aTFE项目总投资5.85亿元，计划2025年二季度建成投产，项目预计新增年均净利润为0.51亿元/年；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目总投资3.27亿元，计划2025年6月完成项目试车，项目预计新增年均净利润为0.54亿元/年；20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目总投资3.67亿元，计划2025年二季度投产试 车，项目预计新增年均净利润为0.88亿元/年。 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.25、26.15、32.00亿元（原2023-2025年分别为13.61、26.09、34.16亿元），同比增速为-57.0%、+155.3%、+22.3%。对应PE分别为42、17、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）宏观政策风险； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 21489 20659 25032 28204 收入同比（%） 19.5% -3.9% 21.2% 12.7% 归属母公司净利润 2381 1025 2615 3200 净利润同比（%） 114.7% -57.0% 155.3% 22.3% 毛利率（%） 19.1% 11.6% 17.7% 18.8% ROE（%） 15.4% 6.5% 14.2% 14.8% 每股收益（元） 0.88 0.38 0.97 1.19 P/E 17.63 42.35 16.59 13.56 P/B 2.71 2.74 2.35 2.00 EV/EBITDA 12.96 23.85 11.94 9.70 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7830 5835 7294 9119 营业收入 21489 20659 25032 28204 现金 2547 758 1343 2564 营业成本 17393 18269 20589 22912 应收账款 980 1022 1259 1389 营业税金及附加 87 75 93 105 其他应收款 23 23 27 31 销售费用 157 151 183 206 预付账款 77 122 129 140 管理费用 723 731 883 989 存货 1728 1808 2086 2295 财务费用 -108 -29 26 10 其他流动资产 2474 2102 2451 2700 资产减值损失 -150 -49 -48 -38 非流动资产 14797 16849 18875 20907 公允价值变动收益 4 0 0 0 长期投资 1852 2171 2520 2872 投资净收益 374 351 448 494 固定资产 6517 6831 7094 7419 营业利润 2755 1146 2876 3562 无形资产 687 665 643 620 营业外收入 11 0 0 0 其他非流动资产 5740 7182 8618 9996 营业外支出 40 0 0 0 资产总计 22627 22684 26169 30025 利润总额 2725 1146 2876 3562 流动负债 4904 4507 5333 5946 所得税 329 117 261 354 短期借款 182 202 222 242 净利润 2396 1030 2615 3208 应付账款 2073 1992 2334 2586 少数股东损益 16 5 0 9 其他流动负债 2649 2313 2778 3118 归属母公司净利润 2381 1025 2615 3200 非流动负债 1938 2048 2071 2086 EBITDA 3170 1869 3690 4416 长期借款 1327 1347 1367 1387 EPS（元） 0.88 0.38 0.97 1.19 其他非流动负债 611 701 704 699 负债合计 6842 6555 7404 8032 主要财务比率 少数股东权益 316 321 321 330 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2700 2700 2700 2700 成长能力 资本公积 4290 4290 4290 4290 营业收入 19.5% -3.9% 21.2% 12.7% 留存收益 8479 8819 11454 14673 营业利润 147.3% -58.4% 150.9% 23.9% 归属母公司股东权 15468 15808 18444 21663 归属于母公司净利 114.7% -57.0% 155.3% 22.3% 负债和股东权益 22627 22684 26169 30025 获利能力毛利率（%） 19.1% 11.6% 17.7% 18.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.1% 5.0% 10.4% 11.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 15.4% 6.5% 14.2% 14.8% 经营活动现金流 3317 1150 2989 3641 ROIC（%） 11.4% 5.6% 12.7% 13.4% 净利润 2396 1030 2615 3208 偿债能力 折旧摊销 888 751 788 843 资产负债率（%） 30.2% 28.9% 28.3% 26.8% 财务费用 -92 48 49 51 净负债比率（%） 43.3% 40.6% 39.5% 36.5% 投资损失 -375 -351 -448 -494 流动比率 1.60 1.29 1.37 1.53 营运资金变动 347 -364 -58 0 速动比率 1.13 0.76 0.86 1.04 其他经营现金流 2202 1429 2718 3241 营运能力 投资活动现金流 -3562 -2498 -2419 -2423 总资产周转率 1.06 0.91 1.02 1.00 资本支出 -3455 -2374 -2508 -2556 应收账款周转率 20.50 20.63 21.95 21.31 长期投资 -153 -329 -359 -361 应付账款周转率 9.05 8.99 9.52 9.31 其他投资现金流 47 206 448 494 每股指标（元） 筹资活动现金流 709 -459 -6 -16 每股收益 0.88 0.38 0.97 1.19 短期借款 -87 20 20 20 每股经营现金流薄） 1.23 0.43 1.11 1.35 长期借款 1139 20 20 20 每股净资产 5.73 5.86 6.83 8.02 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 3 0 0 0 P/E 17.63 42.35 16.59 13.56 其他筹资现金流 -346 -499 -46 -56 P/B 2.71 2.74 2.35 2.00 现金净增加额 584 -1789 584 1222 EV/EBITDA 12.96 23.85 11.94 9.70 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署